定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 陳丹

編輯 | 魏佳

潮玩賽道的資本熱度再迎新高。

9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞交招股書，由摩根大通、瑞銀、中信證券聯(lián)席保薦，正式開啟上市征程。

這場(chǎng)IPO早有伏筆。2022年名創(chuàng)優(yōu)品在港雙重上市時(shí)，創(chuàng)始人葉國(guó)富便立下了“三年內(nèi)推動(dòng)TOP TOY獨(dú)立上市”的flag。今年6月，名創(chuàng)優(yōu)品曾公告稱正評(píng)估TOP TOY拆分上市的可能性。7月，TOP TOY完成了由淡馬錫領(lǐng)投的5942.6萬美元A輪融資，估值達(dá)到13億美元，約102億港元。

對(duì)比之下，泡泡瑪特市值一度突破4000億港元大關(guān)。截至2025年9月26日港股收盤，其市值3572億港元，約等于35個(gè)TOP TOY、6.5個(gè)名創(chuàng)優(yōu)品（市值545億港元）。

一邊是泡泡瑪特憑借MOLLY、LABUBU等“十億級(jí)IP”牢牢占據(jù)行業(yè)龍頭地位，一邊是TOP TOY攜102億估值沖擊資本市場(chǎng)。這場(chǎng)IPO究竟能否讓TOP TOY具備挑戰(zhàn)泡泡瑪特的實(shí)力？潮玩賽道又是否會(huì)從“一超獨(dú)大”轉(zhuǎn)向“雙雄爭(zhēng)霸”？對(duì)面臨增長(zhǎng)壓力的名創(chuàng)優(yōu)品而言，這條葉國(guó)富押注的第二增長(zhǎng)曲線，又能否為其資本故事注入新的活力？

TOP TOY的“家底”有多厚？

在招股書中，TOP TOY將自己定義為中國(guó)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。依據(jù)是弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年，TOP TOY在中國(guó)內(nèi)地GMV為24億元；2022年至2024年，GMV復(fù)合增長(zhǎng)率超50%。

你可能會(huì)好奇，那泡泡瑪特呢？關(guān)鍵就在于“集合”兩個(gè)字。

招股書將“潮玩集合零售商”與“自有品牌零售商”劃分成了兩類。前者銷售多個(gè)品牌潮玩，后者以自有IP產(chǎn)品為主，這也意味著，TOP TOY將行業(yè)龍頭泡泡瑪特劃出了自己所屬的 “集合零售商” 賽道。

如果切換到零售額計(jì)算，在2024年中國(guó)前五大潮玩零售商中，TOP TOY位列第三。根據(jù)招股書中的描述，一名業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，A公司為泡泡瑪特（成立于2010年，總部位于中國(guó)北京），B公司為樂高（成立于1932年，總部位于丹麥）。在他來看，或許這一排名才真正能反映出TOP TOY的行業(yè)地位。

不過，作為一家成立于2020年的年輕公司，TOP TOY仍然展現(xiàn)出它的成長(zhǎng)性。

首先，從營(yíng)收規(guī)模來看，2022-2024年，其營(yíng)收從6.79億元升至19.09億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)67.7%。進(jìn)入2025年，增長(zhǎng)勢(shì)頭仍未放緩，上半年?duì)I收達(dá)13.6億元，較上年同期的8.58億元增長(zhǎng)58.5%。

高增長(zhǎng)背后是渠道擴(kuò)張與品類的延伸。截至2025年9月，TOP TOY門店數(shù)量達(dá)299家，并出海泰國(guó)、日本等國(guó)家。在品類上，主要包括手辦、積木（3D拼裝模型）、搪膠毛絨三大類，2025上半年收入分別約8.64億、1.94億、1.46億元，占比分別為65.6%、14.7%和11.1%，仍然以手辦為主，但搪膠毛絨增速很快。

招股書截圖

再來看盈利能力。

2022年，TOP TOY處于3838萬元凈虧損狀態(tài)，2023年扭虧為盈賺得2.12億元，2024年凈利潤(rùn)進(jìn)一步增至2.94億元，2025年上半年延續(xù)盈利態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)達(dá)1.8億元。

盈利能力提升的核心推手，是自研產(chǎn)品占比的持續(xù)提升。從2022年不足40%增至2024年的49.1%，自研收入達(dá)8.96億元，帶動(dòng)毛利率從19.9%升至2024年的32.7%，兩年提升12.8個(gè)百分點(diǎn)。

盡管TOP TOY取得了一些成績(jī)，但放到整個(gè)行業(yè)里，和泡泡瑪特等頭部玩家相比仍有很大差距。僅拿毛利率來說，樂高的毛利率基本在70%左右，泡泡瑪特的毛利率也在60%以上，今年上半年甚至達(dá)到70.3%。至于營(yíng)收，泡泡瑪特是TOP TOY的10倍，凈利潤(rùn)更是它的26倍。

另外，TOP TOY身上繞不過去的標(biāo)簽是名創(chuàng)優(yōu)品。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)持股86.9%，不僅是它的重要大股東，同時(shí)也是其最大分銷渠道之一。

招股書顯示，2022年-2024年及2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入分別為2.5億元、7.81億元、9.23億元及6.19億元，占比為36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

這也引發(fā)外界對(duì)它過于依賴單一客戶的質(zhì)疑，并擔(dān)憂潛在利益沖突影響公司獨(dú)立性。

依靠名創(chuàng)優(yōu)品，能帶來效率、帶不來IP

TOP TOY能快速做大規(guī)模，本質(zhì)上是名創(chuàng)優(yōu)品零售基因的成功移植，尤其體現(xiàn)在渠道和供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)上。

在渠道建設(shè)上，TOP TOY復(fù)刻了名創(chuàng)優(yōu)品的效率與速度。TOP TOY直接沿用名創(chuàng)優(yōu)品成熟的 “類直營(yíng)加盟體系”——加盟商出錢開店，總部把控選品、定價(jià)、運(yùn)營(yíng)全流程，既保證拓店速度，又避免品牌調(diào)性混亂。

截至2025年6月，TOP TOY的293家門店中，250家為合伙人門店。5年時(shí)間，TOP TOY就完成了從0到近300家的突破，無論是數(shù)量還是覆蓋范圍都甩開了中小玩家。

對(duì)比來看，52TOYS門店數(shù)量從2022年的19家縮減至2025年的5家。即使是泡泡瑪特，截至2025年6月全球門店也僅571家，其中中國(guó)內(nèi)地409家。一位投資人告訴「定焦One」，憑借名創(chuàng)優(yōu)品的優(yōu)勢(shì)，TOP TOY是目前唯一能在渠道側(cè)與泡泡瑪特一戰(zhàn)的玩家。

在供應(yīng)鏈端，不同于泡泡瑪特聚焦盲盒與手辦，TOP TOY涵蓋積木、高達(dá)模型、藝術(shù)潮玩等多個(gè)品類，名創(chuàng)優(yōu)品積累的龐大跨品類供應(yīng)商資源，能幫助其快速測(cè)試市場(chǎng)趨勢(shì) ，實(shí)現(xiàn)高頻上新。與此同時(shí)，跨材質(zhì)（毛絨、塑膠、積木等）整合能力，也讓TOP TOY能滿足不同客群需求。

然而，名創(chuàng)優(yōu)品強(qiáng)大的零售基因，在幫助TOP TOY快速做大規(guī)模的同時(shí)，也框定了其商業(yè)模式的能力邊界和利潤(rùn)天花板。這直接指向了它與泡泡瑪特最根本的差距——IP壁壘。

投資人陳默默告訴「定焦One」，基于名創(chuàng)的供應(yīng)鏈和渠道優(yōu)勢(shì)，反推其向上游IP的BD（Business Development）能力，都是領(lǐng)先于市場(chǎng)上的其他玩家的；但相對(duì)于泡泡瑪特，其識(shí)別并孵化IP及特定品類產(chǎn)品的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)還需要打磨。

在IP布局上，TOP TOY走的是“自有+授權(quán)+他牌”的路。截至目前，擁有17個(gè)自有IP及43個(gè)授權(quán)IP。

盡管TOP TOY一直在努力提升自有IP的收入，但直到2025年上半年，其52.8%的收入仍來自外采IP。2024年，其授權(quán)IP產(chǎn)品收入達(dá)8.89億元，2025年上半年仍保持6.15億元的高體量。其中，三麗鷗、迪士尼等頂級(jí)IP的前五大收入占比達(dá)40%。

招股書截圖

對(duì)于一家潮玩類公司而言，依賴授權(quán)IP最大的風(fēng)險(xiǎn)在于能否持續(xù)續(xù)約，以及很多IP并非單一授權(quán)，缺乏獨(dú)家競(jìng)爭(zhēng)力。例如，TOP TOY的三麗鷗系列授權(quán)將于2028年9月到期；迪士尼系列將于2026年12月到期。另外，對(duì)授權(quán)IP的過度依賴，將拉高授權(quán)成本，攤薄利潤(rùn)。

因此，TOP TOY也在自研產(chǎn)品上持續(xù)發(fā)力，卷卷羊咩記干果鋪系列、糯米兒15個(gè)產(chǎn)品系列、大力招財(cái)貓等累計(jì)GMV都已經(jīng)突破千萬，但仍缺乏全國(guó)乃至全球影響力的IP。

相比之下，2025年上半年，泡泡瑪特的自主產(chǎn)品占總收入的比例高達(dá)99.1%，其中藝術(shù)家IP收入占比88.1%，僅THE MONSTERS單IP收入就達(dá)48.14億元。泡泡瑪特的IP生態(tài)與藝術(shù)家運(yùn)營(yíng)機(jī)制已成為其核心護(hù)城河。

這直接導(dǎo)致兩者盈利水平的差距，2025年上半年泡泡瑪特毛利率高達(dá)70.3%，凈利潤(rùn)率超 30%，憑借IP溢價(jià)實(shí)現(xiàn)“高定價(jià) + 高毛利”，而TOP TOY32.7%的毛利率仍停留在“零售價(jià)差”層面，做的是“賣貨”的苦生意。

葉國(guó)富也意識(shí)到了這個(gè)問題。

在2025年8月的名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)績(jī)會(huì)上，他坦言 “公司在國(guó)際IP合作中已建立產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷和渠道優(yōu)勢(shì)，但唯獨(dú)缺乏自有IP”。TOP TOY試圖通過雙路徑來補(bǔ)齊短板：一方面簽約首批9位潮玩藝術(shù)家，覆蓋日本機(jī)甲風(fēng)格、國(guó)內(nèi)國(guó)風(fēng)、數(shù)字化潮玩等細(xì)分領(lǐng)域；另一方面開啟“買買買”模式，上半年以510萬元認(rèn)繳出資拿下潮玩公司HiTOY的51%股權(quán)。

不過，這些動(dòng)作能否起效，還需要看后續(xù)的市場(chǎng)反饋。

葉國(guó)富的潮玩棋局：名創(chuàng)之外的新故事

從2020年借泡泡瑪特上市熱度布局潮玩，到2025年推動(dòng)TOP TOY上市，玩資本“上癮”的葉國(guó)富即將再次收獲一個(gè)IPO。對(duì)他而言，目的不僅是業(yè)務(wù)分拆，更是名創(chuàng)優(yōu)品緩解增長(zhǎng)壓力、撬動(dòng)估值的關(guān)鍵布局。

對(duì)TOP TOY自身而言，上市帶來的直接利好有兩點(diǎn)：一是港股對(duì)潮玩賽道的熱度加持下，公司有望獲得估值紅利；二是獨(dú)立上市后，提升品牌知名度，直接對(duì)接資本市場(chǎng)融資，為IP孵化與全球化擴(kuò)張注入資金。

對(duì)于名創(chuàng)優(yōu)品，TOP TOY的分拆上市則是“破局增長(zhǎng)”的重要一步。

從數(shù)據(jù)看，2025年上半年名創(chuàng)優(yōu)品全球門店達(dá)7612家，是泡泡瑪特的13倍，但營(yíng)收僅93.9億元，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的138.8億元。

此前有投資人對(duì)「定焦One」表示，它們一個(gè)是做零售，體現(xiàn)的是選品、組貨和渠道能力；另一個(gè)是做IP，體現(xiàn)的是品牌發(fā)掘和運(yùn)營(yíng)能力。這也造成了資本市場(chǎng)對(duì)它們的估值天差地別，名創(chuàng)優(yōu)品18.9倍的市盈率不足泡泡瑪特（101.4）的五分之一。

因此，拆分出一個(gè)增長(zhǎng)更快、更受潮玩賽道溢價(jià)追捧的標(biāo)的，既能釋放名創(chuàng)優(yōu)品的品牌價(jià)值，也能在主業(yè)增長(zhǎng)放緩時(shí)，通過TOP TOY的高增長(zhǎng)貢獻(xiàn)穩(wěn)定投資收益，豐富資本故事。

過去，不少人認(rèn)為，潮玩是一個(gè)沒有太高的進(jìn)入門檻以及所謂的核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)。一個(gè)獨(dú)立設(shè)計(jì)師或小型工作室，可以自己設(shè)計(jì)一個(gè)IP形象，找到廣東的工廠進(jìn)行小批量生產(chǎn)，再通過線上渠道或潮流展會(huì)進(jìn)行銷售。但泡泡瑪特的成功讓資本市場(chǎng)看到了這個(gè)賽道規(guī)?；軒淼南胂罅?。這種規(guī)?；芰w現(xiàn)在渠道、供應(yīng)鏈、IP建設(shè)等方面。

陳默默此前對(duì)「定焦One」表示，通過不斷的試錯(cuò)——驗(yàn)證——進(jìn)化，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一套相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈能力，這種能力的沉淀，“時(shí)間是不可壓縮成本”。

依靠名創(chuàng)優(yōu)品的零售經(jīng)驗(yàn)，TOP TOY已把規(guī)模和營(yíng)收跑通，短期內(nèi)靠快速鋪店與授權(quán)IP實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)與現(xiàn)金流，但從“能賺錢”到“能賺溢價(jià)”，即形成品牌和IP壁壘，仍需時(shí)間與大額投入。IPO為TOP TOY買來了“時(shí)間”和“彈藥”，但能否把時(shí)間和彈藥轉(zhuǎn)化為不可復(fù)制的IP生態(tài)與用戶壁壘，還需要時(shí)間來驗(yàn)證。

TOP TOY上市或許也意味著潮玩行業(yè)進(jìn)入了新競(jìng)爭(zhēng)階段。

招股書截圖

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)潮玩市場(chǎng)近幾年保持著高速增長(zhǎng)，2025年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到825億元，到2030年有望增至2133億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20.9%。潮玩想象空間巨大，但競(jìng)爭(zhēng)門檻也越來越高。

目前，國(guó)內(nèi)的潮玩行業(yè)已經(jīng)形成了“一超多強(qiáng)”格局。泡泡瑪特憑借自有IP占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，市占率明顯高于其他玩家，TOP TOY依靠名創(chuàng)優(yōu)品的渠道和資本支持快速崛起，細(xì)分賽道的其他玩家如52TOYS在機(jī)甲領(lǐng)域等各有優(yōu)勢(shì)。

隨著TOP TOY的資本化，將進(jìn)一步加劇 “資源向頭部集中”——具備IP原創(chuàng)能力、用戶運(yùn)營(yíng)深度和全球化視野的企業(yè)將搶占更多市場(chǎng)份額。反之，單純依賴授權(quán)IP、缺乏供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的中小玩家，可能在頭部企業(yè)的擠壓下加速退出。

*題圖來源于TOPTOY官方微博截圖。