更多的時候，障礙是源于不斷變化的未來。根據(jù)事實(shí)和明確的前景得出的分析結(jié)論可能由于事情出現(xiàn)新的發(fā)展而失效，由此引出這樣一個問題：證券分析在預(yù)測條件變化方面的作用到底有多大？在對分析過程中涉及的各種因素進(jìn)行討論之前，我們暫不考慮這個問題。未來的變化顯然是難以預(yù)測的，證券分析通常需要假設(shè)過去的記錄至少能為未來提供一個粗略的指引。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：未來顯然是不確定的，那些所謂的成長股投資者，純粹就是拿錢賭一個不確定的未來，所以這種方式壓根就稱不上是投資。他們骨子里就是想一夜暴富，這種想法就不是好好創(chuàng)業(yè)的思維。資本的本質(zhì)就是逐利，暴利的生意只會吸引更多的獵食者，這就會導(dǎo)致生意更加的難做。而且這些人還特別喜歡高科技企業(yè)，簡直連基本的投資常識都沒有，他們估計(jì)從來沒聽說過什么叫磁盤，什么叫BP機(jī)，什么是大哥大，反正我有錢是不會去買波導(dǎo)、諾基亞、摩托羅拉的股票的，無論這些科技公司多么賺錢我也不會羨慕。

將這項(xiàng)技術(shù)應(yīng)用于優(yōu)先證券比應(yīng)用于普通股更為有效，因?yàn)閮?yōu)先證券是不受環(huán)境變化影響的；同理，將之應(yīng)用于穩(wěn)定的業(yè)務(wù)比應(yīng)用于頻繁變化的業(yè)務(wù)更為有效；最后，將之應(yīng)用于正常情況下比應(yīng)用于不確定性大、變化劇烈的情況下更為有效。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以證券分析的目的是盡可能的避免踩坑，而不是押中黑馬一夜暴富。是擇一良人，與之共度余生，而不應(yīng)存著傍富婆這種不純的目的。錢應(yīng)該組建家庭后，倆人一起慢慢賺，而不是靠婚姻來一步到位。巴菲特年化百分之二十不到，已經(jīng)是人類投資業(yè)績的天花板了，或者不服的人也可以問問人家做實(shí)業(yè)的人，年化百分之十是多么的不容易，憑什么你看不上巴菲特的業(yè)績？憑什么你賺得比人家做實(shí)業(yè)的還多？所以那些股民真的太可笑了，他們居然看不起有錢人。他們不知道，有錢人賺的錢很多，但他們的年化是很低的，當(dāng)然這個很低是在股民看來，實(shí)際上那是很高很高的。我們只需要找那些無限接近債券的股票，正如芒格所說：『同時理解復(fù)利的力量和獲得它的困難，是理解許多事情的核心和靈魂?！话头铺匾舱f：『人生就像滾雪球，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡，把小雪球放在長長的雪坡上，不斷積累，越滾越大，優(yōu)勢越來越明顯?！?/strong>

因疏忽或偏見引起的對某一證券價值的低估可能會持續(xù)很長時間，而由于投資過熱或人為的刺激因素造成的價值高估同樣有可能會持續(xù)很長時間。分析師面臨的風(fēng)險是，由于存在這樣的延誤，新的決定因素在市場價格尚未回歸到分析師判斷的價值之前，可能已經(jīng)出現(xiàn)。換句話說，等到價格最終反映了分析師判斷的價值時，這個價值可能已經(jīng)發(fā)生了很大變化，分析師做出投資決定所基于的事實(shí)和理由可能已經(jīng)不再適用?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：市場對一只股票的低估，往往會低估到突破你的想像，同樣市場對一只股票的高估，也會高估到你懷疑人生。真正的價值投資者與股民的最大區(qū)別就是：他們永遠(yuǎn)不會去猜測股價會上漲還是下跌，更不會猜測股價會上漲到哪里下跌到哪里。

確切地說，由分析帶來的數(shù)學(xué)優(yōu)勢，在投資領(lǐng)域能夠確保良好的效果，但在投機(jī)這種運(yùn)氣起壓倒性作用的領(lǐng)域，則有可能被證明是完全無效的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：努力和天賦用錯了地方，就會變成無用功。誤入歧途就是把時間、精力、金錢和天賦荒廢在了毫無意義的地方。在彩票投注站里，那些整天拿著鉛筆鼓搗數(shù)據(jù)和圖表，希望推算出下期中獎號碼的彩民，以及整天坐在電腦前盯著K線，觀察成交量和消息面猜測主力動向，希望推算出股票的走向和幅度的股民，我承認(rèn)他們各方面并不比我差，但是卻做著這些莫名其妙的事情。這就好比有個江蘇人，他想到北京去，此人像唐僧一樣意志堅(jiān)定，像豬八戒一樣吃苦耐勞，像沙僧一樣不離不棄，像孫悟空一樣勇敢機(jī)智，他跋山涉水歷經(jīng)坎坷，結(jié)果方向卻是朝著海南走的。我也看到很多比我聰明的人，他們蠅營狗茍追名逐利，其實(shí)不需要活得那么累，何苦呢？何必呢？我們不是追求的幸福嗎？可是走的卻是一條不輕松的路，出賣了身體，出賣了人格，搞得身體疲憊靈魂不安。就像唐僧師徒，這四個人都不傻，可是他們干的事情卻很奇怪，離開盛世大唐去窮惡的西天取經(jīng)，這不是緣木求魚背道而馳嘛。

他還必須關(guān)心公司策略對證券持有人的影響，因?yàn)樗治龅淖C券的價值在很大程度上取決于公司的管理行為，其中包括公司資本結(jié)構(gòu)、股息和擴(kuò)張策略、管理層報(bào)酬，甚至包括是繼續(xù)經(jīng)營還是清算無利可圖的業(yè)務(wù)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：誰說格雷矣姆只看凈資產(chǎn)的？誰說格雷矣姆不看公司的軟件的？公司不靠譜的決策，肯定會損害到公司的硬件，也就是它的資產(chǎn)以及資產(chǎn)的收益率，對于這一點(diǎn)格雷矣姆顯然十分清楚。只是作為價值投資者，一般不會去預(yù)測公司利好所帶來的收益增長，也就是他們從來不會去尋找所謂的成長股，他們對尋找黑馬根本沒有興趣。但是他們會特別注意利空給公司帶來什么樣的實(shí)質(zhì)損害，如果損害沒有市場想像的那么嚴(yán)重，他們就有可能會買入，比如剛巧那時手里有閑置的現(xiàn)金。

在投資普通股時，更有必要考慮價格因素，因?yàn)橐藻e誤價格買入證券帶來的風(fēng)險不亞于買入錯誤的證券。我們將在后文指出，新時代的投資理論忽略了價格因素的作用，這可能會造成災(zāi)難性的后果。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：真正的智慧從來不會過時，我只覺得格雷矣姆的每一句話，說的都是眼門前的事情。所以我看那些挑刺格雷矣姆的人，他們是真的不懂格雷矣姆。那些在山頂上買入股票的人，在很多年以后人們還能以比當(dāng)時便宜的多的價格來買入，這不是上市公司有什么問題，而是他們當(dāng)時買入的價格實(shí)在太高了。而很多所謂的成長股，帶給投資者的是戴維斯雙殺，不但股市下跌了，上市公司也沒有出現(xiàn)投資者預(yù)想中的成長。很多談?wù)摳窭滓幽贰头铺睾兔⒏竦娜?，甚至都沒有看過本書。就像網(wǎng)上很多人談?wù)撍拇竺?，爭論了半天，發(fā)現(xiàn)對方說的竟是電視劇，他們甚至都沒讀過原著。昨天就有人在網(wǎng)上說，郭靖是郭子儀的后代，讓我驚奇的是大家居然默認(rèn)了，非但沒有一人指出來，而且還一再的引用，這些人都沒有看過原著么？明明書中說的是梁山好漢的后代呀：『楊鐵心道：「他是我義兄，是梁山泊好漢賽仁貴郭盛頭領(lǐng)的后人?！埂弧呵溃骸浮?，你是梁山泊好漢地佑星賽仁貴郭盛的后代，使的是家傳戟法，只不過變長為短，化單為雙?！埂簧踔吝€有人覺得郭靖和黃蓉是窮小子泡上大小姐，有郭靖那樣的窮小子嗎？郭靖的師父是大將哲別，義兄是拖雷，好朋友是華箏，他的地位和待遇是與王子公主們幾乎一樣的呀，就這還沒算上他是金刀駙馬。要不是他腦子開竅的晚，早就像術(shù)赤、察合臺、窩闊臺和拖雷一樣，帶領(lǐng)千軍萬馬叱咤戰(zhàn)場了，比起楊康那個沒啥兵權(quán)的小王爺來要威風(fēng)的多。

它只證明了一個適用于所有商品的規(guī)則，即未受過訓(xùn)練的買家最好購買信譽(yù)卓著的商品，即便可能要付出較高的價格。無須贅言，此規(guī)則對行家里手而言并不適用，因?yàn)樗麜ㄟ^檢驗(yàn)來判斷商品質(zhì)量，而不僅僅依靠其信譽(yù)。如果標(biāo)的物能夠滿足要求，而且價格也具有足夠的吸引力，行家甚至?xí)奚欢ǔ潭鹊馁|(zhì)量來獲得價格上的優(yōu)惠。這種區(qū)別在購買證券和購買油漆或手表時同樣適用。由此我們得出兩個相對不同的原則，一個適用于未受過訓(xùn)練的投資者，另一個只適用于分析師。? 適用于未受過訓(xùn)練的投資者的原則：不論證券的條件如何，都不要把錢投資于不良的企業(yè)。? 適用于分析師的原則：幾乎每一個證券都可能在某個價格水平上具備投資價值，而在另一價格水平上則不值得投資。前文批評了過分強(qiáng)調(diào)選擇企業(yè)的做法，理由如下：? 第一，這種做法的結(jié)果通常是為好的證券支付過高的價格；? 第二，這樣做可能會選擇錯誤的企業(yè)，因?yàn)樵谖磥?，企業(yè)在行業(yè)中的地位可能會發(fā)生變化?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：買股票跟買其它商品的道理是一樣的。如果你不懂某商品，那么買名牌的。如果你比較專業(yè)，那么靠你的專業(yè)知識去選購該商品。這樣做的不利之處就是，名牌有可能比較貴，而自己選購雜牌商品的話，又有可能買到劣質(zhì)產(chǎn)品。至于投機(jī)者，買漲不買跌，什么熱門買什么，那就跟搶鹽沒什么區(qū)別了，完全就是非理性的行為。一般來說，在超市門口排長長隊(duì)伍買來的東西必定是貴的，帶著鋪蓋卷連夜排隊(duì)買來的東西必定是貴的，非得靠黃牛才能買得到的東西必定是貴的。還有買某件東西彰顯你檔次的必定是貴的，買某件東西代表你愛國的必定是貴的。比如以前的很多進(jìn)口商品都很貴，因?yàn)橛X得外國的產(chǎn)品質(zhì)量好。現(xiàn)在的某些國產(chǎn)東西就很貴，因?yàn)楸蝗藶榈刭x予了某種愛國情懷。中國制造確實(shí)很厲害，但外國的也不是一無是處，在中國人瞧不上的生意中，外國人為了在夾縫生存，也把產(chǎn)品做的很好，那我們只需要把外匯拿去買就行了。而不是說為了證明中國制造牛，就非得把什么都做到頂尖，然后把外國企業(yè)都逼死，這是沒有必要的，也是不現(xiàn)實(shí)的，試問如果你不進(jìn)口，那么我們手里的外匯儲備怎么辦？要知道錢不花出去那就是廢紙。想想看，我們每年制造那么多商品出口，賺到了外幣卻攥在手里不花出去，最后變成一文不值的廢紙，那每年出口的那些商品不就是白送人家嘛，這顯然是十分荒唐的事情。所以一定要允許外國企業(yè)優(yōu)秀和強(qiáng)大，那么我們的優(yōu)秀和強(qiáng)大才有意義，有來有往各取所需才是共贏。比如，我的電視機(jī)和空調(diào)又好又便宜，那么我們就出口給你，從你手里拿到外匯，然后看看你手里有沒有又好又便宜的東西，我拿手里的外匯來換，這才是互補(bǔ)共贏的生態(tài)體系嘛。

投資者更喜歡規(guī)模大、經(jīng)營良好、記錄優(yōu)良，且預(yù)計(jì)未來盈利會增加的企業(yè)，這是很自然合理的。但這些期望，雖然看似有理有據(jù)，卻往往無法實(shí)現(xiàn)。昨日的龍頭企業(yè)，很多在今天已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。類似的故事在明天很可能重新上演。最令人印象深刻的例證就是鐵路類公司的相對投資地位在過去二十年里持續(xù)下降。企業(yè)地位的評判，部分依事實(shí)而定，部分見仁見智。近年來的事實(shí)證明，投資界的觀點(diǎn)善變且不可靠?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：新陳代謝生老病死不必遺憾。瑜亮死了，李白杜甫又出生了。李杜死了，魯迅曹雪芹又生了。無數(shù)的英雄人物，消亡在歷史的長河中，又有數(shù)不清的后來者降生，各種公司也是一樣。江山代有才人出，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)百年。我們不需要花好月圓，但依然還會景長好，歷史的潮流浩浩蕩蕩，向著更美好的明天在前進(jìn)。持倉股中，總會有一些上市公司起起落落，甚至破產(chǎn)出局，但只要大部分健康，依然會有不錯的收益。滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。秦皇漢武唐宗宋祖俱往矣，只有江山依舊在，所有牛人和大神，都是這片土地上的過客，但是人類的生存環(huán)境，總歸還是越來越好。怕什么衰老死亡退市破產(chǎn)，我們只需向陽而生，生命終將繁衍不息。參透了宇宙蒼生，也就知道怎么去投資了。

這些考慮并未否認(rèn)前文“未受過訓(xùn)練的投資者應(yīng)該專注于最優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的原則。但應(yīng)該認(rèn)識到，這種選股偏好是因?yàn)閷Τ鯇W(xué)者而言，其他做法會有更大的風(fēng)險，而不是因?yàn)樽钍軞g迎的證券一定就是最安全的。分析師需要密切關(guān)注市場判斷以及受大眾青睞的企業(yè)，但同時必須保持獨(dú)立和批判的視角。只要理由充分且有說服力，即便有些證券很受歡迎，分析師也應(yīng)毫不猶豫地放棄；即使是不受大眾歡迎的證券，分析師也可以堅(jiān)定地支持。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：貌似強(qiáng)大的不一定強(qiáng)大，強(qiáng)大的不一定總是強(qiáng)大，歷史上以弱勝強(qiáng)的戰(zhàn)役很多，恃強(qiáng)凌弱的也可能被反殺。背靠高俅這棵大樹很安全？反正陸虞候覺得是，于是把一個長得像張飛的人，當(dāng)林妹妹來欺負(fù)。陸虞候：『我跟林妹妹多少年了？他的脾氣我還不了解？我欺負(fù)他能咋的？就他那慫樣，頂多也就是背地里抹抹眼淚罷了。』王倫：『這廝長得挺嚇人，可又蔫得讓人忍不住想霸凌他，把一個張飛一樣的大漢，像花姑娘一樣的蹂躪，真的讓人欲罷不能啊，我一見他就有滿滿的征服欲?！唤Y(jié)果陸虞候和王倫都犯了致命的錯誤，林沖長得像張飛，戰(zhàn)斗力同樣像張飛，發(fā)了瘋的林沖手重又手辣。他的武功像他的為人一樣，處處忍讓時時客氣，最后找準(zhǔn)破綻一擊必殺，在棒打洪教頭時就表現(xiàn)的非常明顯。鎮(zhèn)關(guān)西蔣門神，光聽名字就很霸氣。魯智深？聽名字就不像是殺人犯。武松？武藝稀松平常。棒打洪教頭，拳打鎮(zhèn)關(guān)西，醉打蔣門神，事前看都似不可能，事后看才知道這是必然，都是以弱勝強(qiáng)〔扮豬吃老虎〕的經(jīng)典打斗場面。巨靈神雖大，孫悟空雖小，但是巨靈神不中用啊。用孫悟空的話說就是：『俗語云：「尿泡雖大無斤兩，秤鉈雖小壓千斤?！顾麄兿嗝部沾鬅o用，走路抗風(fēng)，穿衣費(fèi)布，種火心空，頂門腰軟，吃食無功。咱老孫小自小，筋節(jié)?！患t樓里的四大家族也是，護(hù)官符說的牛的不得了，其實(shí)出的多進(jìn)的少，外頭看著雖是烈烈轟轟的，殊不知大有大的艱難去處，如今外面的架子雖未甚倒，內(nèi)囊卻也盡上來了。結(jié)果四大家族還沒劉姥姥家活得康健。三國里也如此，十八路諸候除了曹操外，都看不起劉關(guān)張，結(jié)果就他們哥仨頂住了呂布。所以不要高估強(qiáng)大的，也不要低估弱小的，凡事都要具體問題具體分析。

分析師應(yīng)必備的素質(zhì)包括把握使用技術(shù)的分寸。在選擇和處理分析材料時，不僅要考慮材料的重要性和可靠性，還要考慮其可得性和便利性。一方面，分析師一定不能被海量數(shù)據(jù)所誤導(dǎo)而花大力氣研究不重要的材料。另一方面，一些重要信息，并不是分析師能憑一己之力獲得的，因此分析師經(jīng)常要接受重要信息不足的事實(shí)，這也是完整的“業(yè)務(wù)分析”中經(jīng)常遇到的問題。例如，企業(yè)在多大程度上依賴于專利保護(hù)、地理優(yōu)勢或有利但卻不可持續(xù)的勞動條件，這些信息都不易獲取?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：投資就是在信息不足的情況下進(jìn)行決策。人類并不具備知曉所有的能力，只不過作為價值投資者，他們知道自己不知道。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)橹雷约翰恢?，心態(tài)就會變得開放和謹(jǐn)慎，這就是古人說的自知者明。一個人只要不自欺，那么這個世界也很難欺騙得了他。而且我們也沒必要知道所有，更多的信息對于投資并無幫助，被垃圾信息包裹只會讓我們無所適從。這一點(diǎn)很重要，只有保持距離我們才能看得更清楚。

一般來說，定量因素比定性因素更適合深入分析。定量因素?cái)?shù)量較少，更容易獲得，也更適合形成明確、可靠的結(jié)論。此外，財(cái)務(wù)業(yè)績可以概括成許多定性因素，因此對于定性因素的詳細(xì)研究并不會增加什么重要的信息。典型的證券分析報(bào)告，如經(jīng)紀(jì)商的通告或統(tǒng)計(jì)服務(wù)公司發(fā)布的報(bào)告，都只淺顯概要地?cái)⑹龆ㄐ砸蛩兀鴮⒋蟛糠制艚o了數(shù)字。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：定量分析就是：『就是那姑娘啊，哪年哪月生的？』定性分析就是：『這我哪知道啊，我就知道她長得嘿……』定量分析就是：『多大了？』定性分析就是：『這我哪知道啊，我就知道她長得嘿……』定量分析就是：『她住哪兒??？』定性分析就是：『這我哪知道啊，我就知道她長得嘿……』定量分析就是：『34、23、35?！欢ㄐ苑治鼍褪牵骸耗w白貌美，前凸后翹?！?/strong>

定性因素強(qiáng)調(diào)最多的是業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理風(fēng)格。這兩點(diǎn)極其重要，分析師卻很難作出明智的處理。業(yè)務(wù)性質(zhì)這個概念包含著關(guān)于企業(yè)未來前景的總體看法。大多數(shù)人對于“好公司”都有相當(dāng)明確的概念。這些看法建立在財(cái)務(wù)業(yè)績，對該行業(yè)特定情況的認(rèn)識，以及推測或偏見上?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：經(jīng)常能在現(xiàn)實(shí)中見到，很多女孩最終栽在了自己心儀的男孩手里，他們以結(jié)婚開始又以離婚結(jié)束。其實(shí)何止愛情是盲目的，戀愛腦的現(xiàn)象存在于方方面面。她們總以為自己挑中了潛力股，實(shí)際不過是相信了男孩有意無意畫的餅。你對未來的憧憬不是現(xiàn)實(shí)，你不能把決策建立在自己的判斷上，因?yàn)槟闼^的判斷不過是推測和偏見。你愛的應(yīng)該是眼前的男孩，而不是那個未來的男孩。而且即使是眼前的男孩，你也可能會看走眼，有很多你不知道的信息。就算男孩不錯，也不代表將來會一直不錯，寒窗苦讀時的他和狀元及第時的他，成功人士的他和落魄潦倒的他，都會有很大的不同。當(dāng)你遇上了一位可能會有錢的青年才俊時，那么你就得知道：創(chuàng)業(yè)的盡頭是負(fù)債，老板的盡頭是老賴。你很可能在結(jié)婚不久后，變成負(fù)債巨額的老賴。年輕人創(chuàng)業(yè)的成功率是很低的，那些成功的年輕人往往有個做生意的父親或母親。所以不要相信什么潛力股，丑小鴨之所以是白天鵝，那是因?yàn)樗緛砭褪前滋禊Z。我們不可能知道所有，也沒必要知道所有，而安全邊際就是對我們認(rèn)知不足的補(bǔ)充。一個量入為出的人，不會去找潛力股，不會去冒超出自己承受能力的風(fēng)險。

人們認(rèn)為表現(xiàn)得比平均水平糟的行業(yè)就是處于“不利的狀態(tài)”，自然而然要避而遠(yuǎn)之；而那些表現(xiàn)優(yōu)秀的行業(yè)則處于“有利的狀態(tài)”。這種看法是合情合理的，但這類結(jié)論可能往往是錯誤的。無論是一般行業(yè)，還是特定行業(yè)，異常好的或特別糟的情況不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。市場的矯正力量無處不在，它的存在能改變一些行業(yè)無利可圖的狀況，同時減少另一些行業(yè)的超額利潤?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：沒有不行的行業(yè)，只有不行的企業(yè)，這話雖然有點(diǎn)絕對，但大差也不差，畢竟行業(yè)雖然會周期性的盛衰，但真正消亡的卻不常見。對于一個行業(yè)來說，不利的時候恰恰就是投資的機(jī)會，有利的時候恰恰就是最不該投資的時候，除非這個行業(yè)即將消亡。行業(yè)雖然是我們投資時考慮的一個因素，但價值投資者都是自下而上選擇股票的，因?yàn)槲覀兺顿Y的不是一個行業(yè)，而是具體的某個企業(yè)，對于每次投資都要具體問題具體分析。正因?yàn)槲覀兺顿Y的是具體企業(yè)，所以我們要排除企業(yè)遇到的好運(yùn)和壞運(yùn)，畢竟好運(yùn)不常有，需求的增加可能會因供應(yīng)增長更快而受挫。畢竟壞運(yùn)也會過去，需求的萎縮可能會因供應(yīng)減少更多而獲益。我們只是假設(shè)，如果遇到最壞的情況，該企業(yè)能不能撐下去？如果是肯定的，那么我們會繼續(xù)持有。否極泰來，盛極而衰，沒有誰能一帆風(fēng)順，沒有誰會一直倒霉，只要是良人，那么就攜手到老。無論貧窮或富有，健康或疾病，都愿意接受她的一切，與她共同面對生活的所有挑戰(zhàn)，共度此生，不離不棄。

我們認(rèn)同選擇“優(yōu)秀行業(yè)”的重要性，但同時也應(yīng)意識到這絕非易事。挑選精明能干的管理層也一樣困難。對管理能力的客觀測試并不多見，而且很不科學(xué)。在大多數(shù)情況下，投資者必須依靠名望判斷管理層的能力，但也可能出現(xiàn)盛名難副的情況。最能證明管理能力的證據(jù)就是在一段時間里企業(yè)的業(yè)績比同行優(yōu)秀，但這又把我們帶回到量化數(shù)據(jù)的問題上。股票市場評估中往往有重復(fù)計(jì)算管理因素的傾向。股票價格包含了良好的管理產(chǎn)生的高額盈利以及單獨(dú)考慮的“良好管理”的大幅溢價。這種“兩次計(jì)數(shù)的伎倆”，是高估股價的一個常見原因?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：價值投資者有一個特質(zhì)，就是對自己誠實(shí)，知道自己不知道。所以當(dāng)大家都在看好某只股票時，他不會去附和，因?yàn)樗械念A(yù)測，都是說的未來的事，但是未來還未來，你怎么知道未來的事？這個時候，價值投資者不會去憧憬未來，而是設(shè)想最壞的結(jié)果，如果最壞的情況發(fā)生了，這只股票還值得投資，那么才會考慮去買入。同樣，當(dāng)大家都看空某只股票時，價值投資者也不會附和，當(dāng)大家極度悲觀時，機(jī)會也就來了。價值投資者的持倉中，往往會有很多好幾十倍的大黑馬〔其實(shí)由于分紅的關(guān)系，一眼望去都是成百上千倍的〕，這讓人產(chǎn)生了誤讀，以為價值投資包括成長股投資，其實(shí)我們只是對投資標(biāo)的要求苛刻而已。股票的高質(zhì)量也是安全邊際的一部分，質(zhì)量不佳的股票是談不上安全邊際的。但是與股民不同的是，價值投資者絕不會對自己精挑細(xì)選的股票有不切實(shí)際的想法。

近年來，盈利趨勢的重要性日益凸顯。利潤不斷增加固然是個好現(xiàn)象。但是，金融理論更進(jìn)一步，通過把過去的趨勢延續(xù)到未來，然后將這一假設(shè)作為評估該業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)并預(yù)測其未來盈利情況。由于在這個過程中使用了數(shù)字，人們便誤認(rèn)為這是有“數(shù)學(xué)根據(jù)”的。過去表現(xiàn)出的趨勢是事實(shí)，但“未來的趨勢”只是一種假設(shè)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這個其實(shí)很好理解，如果上個月你完成了100的產(chǎn)量，這個月你為了獲得獎金換只手機(jī)，于是拼命的提高自己的產(chǎn)量，甚至加班加點(diǎn)干到差點(diǎn)吐血，同事們見到你這么拼命，為了不讓自己的業(yè)績拉下，也不得不拼命趕產(chǎn)量，老板一看大家的產(chǎn)量比上個月提高了，平均產(chǎn)量在110左右，于是把下個月的業(yè)績指標(biāo)定在121，這時候你會怎么想？是不是弄死老板的心都有？但是股民們就是這樣的，上年公司的業(yè)績是100，今年公司努力把業(yè)績提高到了110，股民會很自然地把明年的業(yè)績設(shè)置為121，他們不知道提高百分之十的業(yè)績是多么艱難。我就很好奇，就算他們沒當(dāng)過老板，難道還沒當(dāng)過工人么？業(yè)績是想提高就提高的么？把工人的勞動力當(dāng)海綿里的水，只要擠一擠，總還是有的？機(jī)器人也受不了啊。

關(guān)于未來，可能會有反對意見說，預(yù)計(jì)過去的趨勢可以持續(xù)，同預(yù)期過去的平均水平會重復(fù)一樣，都是合乎邏輯的。這或許是事實(shí)，但并不意味著分析趨勢比分析個別數(shù)據(jù)或者平均數(shù)據(jù)更為有用。因?yàn)樽C券分析不假定過去的平均水平將會重復(fù)，只認(rèn)為它為未來預(yù)期提供了一個粗略的指標(biāo)。然而趨勢并不能作為一個粗略的指標(biāo)，它明確地預(yù)測結(jié)果是更好還是更壞，因此非對即錯?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這是很好理解的，維持原狀總歸比不斷努力要容易的多。你上個月產(chǎn)量是100，這個月做到110就會很辛苦，如果下個月把指標(biāo)設(shè)置到121，那你可能會被累到吐血。如果你上個月產(chǎn)量100，這個月的產(chǎn)量也是100，那么下個月的產(chǎn)量指標(biāo)為90～110之間較為合理。但是對于價值投資者來說，如果你上個月產(chǎn)量100，這個月產(chǎn)量是110，那么把下個月的產(chǎn)量指標(biāo)定為60～70較為容易實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然產(chǎn)量為零也是沒什么奇怪的，畢竟疫情期間就有很多工廠停產(chǎn)了。當(dāng)大家真正悲觀時，價值投資者反而會樂觀起來，會考慮這種情況會不會持續(xù)，如果他們認(rèn)為這種情況是暫時的，那么就是一個買入的好時機(jī)。

實(shí)際上，趨勢是以明確預(yù)測的方式來表達(dá)對未來前景的看法。與之相似，關(guān)于業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理能力的結(jié)論，也因?yàn)榕c未來前景相關(guān)而受到重視。因此，這些定性因素都有相同的基本特征，給分析師帶來的困難也大致相同，即分析師無法判斷某一只證券的市價在多大程度上恰當(dāng)?shù)胤从沉诉@些定性因素。在大多數(shù)情況下，完全識別這些因素的結(jié)果往往是過分強(qiáng)調(diào)它們的作用。我們看到，一般的市場不斷受到這個作用機(jī)制的影響。股價經(jīng)常過度漲跌的根本原因是：當(dāng)價值主要由前景決定時，由此產(chǎn)生的判斷就不受任何數(shù)學(xué)分析的控制，并且?guī)缀醪豢杀苊獾貢呦驑O端。分析師應(yīng)主要關(guān)注有事實(shí)支持的價值，而非那些建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的價值。在這方面，分析師的做法與投機(jī)者的做法截然相反。投機(jī)者的成功取決于其預(yù)測或猜測未來發(fā)展的能力。而分析師必須考慮到未來可能的變化，與其說他的主要目的是從中獲利，不如說是對風(fēng)險進(jìn)行防范。從廣義上講，分析師把企業(yè)的未來看作必須在結(jié)論中考慮到的風(fēng)險因素，而不是他分析依據(jù)的來源?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『投機(jī)者的成功取決于其預(yù)測或猜測未來發(fā)展的能力?！桓窭滓幽愤@句話說得頗為客氣了，其實(shí)應(yīng)該說：『投機(jī)者要想成功，依賴其預(yù)測會不會實(shí)現(xiàn)?！灰?yàn)樗^的預(yù)測，純粹就是碰運(yùn)氣的事，人類并沒有預(yù)知未來的能力。其實(shí)就算他們的預(yù)測最終實(shí)現(xiàn)了其意義也不大，因?yàn)轭A(yù)測結(jié)果與投機(jī)結(jié)果完全是兩回事，也就是說你預(yù)測對了未必就能盈利。對于追漲殺跌的股民來說，就算有神仙告訴他一只大牛股也是沒有意義的，股市的波動會讓他一跌下去就賣出，一漲上去就買入，來回的低拋高吸最終會把他們的錢賠光，所以說短期的股市預(yù)測是毒藥。

基于上述定性和定量因素的討論，我們得知分析師的結(jié)論必須始終基于數(shù)字、既定的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。但只有數(shù)字是不夠的，它們可能會因?yàn)橐粋€相反的定性考慮而完全失效?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：證券分析應(yīng)該包括定量分析和定性分析，這兩種都是重要的分析，但兩者之中的任何一種，都不是充分分析。證明定量分析的荒唐是很容易的，因?yàn)樯钪羞@類例子比比皆是，比如各種各樣的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，都是似是而非的，用林妹妹的話說就是：『我要是信了，怕是要哭斷腸去了?！槐热绯跻坏膶W(xué)渣小明三月份月考20分，四月份月考30分，五月份月考40分，六月份月考50分，穩(wěn)步前進(jìn)啊，于是小明的父母放鞭炮點(diǎn)煙火，大擺宴席招待親朋好友，慶祝兒子能考進(jìn)清華北大。比如學(xué)霸小杜三月份月考118分，四月份月考115分，五月份月考112分，六月份月考109份，節(jié)節(jié)敗退啊，于是小杜的父母對小杜說，你這到高三不得零分啊，還是不要浪費(fèi)時間和金錢了，你早點(diǎn)退學(xué)學(xué)門手藝吧。像不像股民？很多定量分析的股民，都是在時間的長河里刻舟求劍。很多定性分析的股民，無非是在未來的可能中望梅止渴。定量離開了定性，或者定性離開了定量，那就是個笑話。對于這些食古不化和異想天開的人，我們價值投資者只有一句話：樹不可能長到天上。

分析師可能重視有關(guān)穩(wěn)定性的定性因素，因?yàn)樗馕吨谶^去結(jié)果的結(jié)論不那么容易被意想不到的事態(tài)發(fā)展所顛覆。如果能用非常有利的定性因素支撐充分的定量分析，分析師將對所選的證券更具信心?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：確實(shí)，樹是不可能長到天上去的，所謂的成長股，買入前是傳說，買入后是一地雞毛。上個月，我遇到一個女鬼，我花了兩個小時解釋唯物主義，讓她相信她是不存在的。我說得唾沫星子亂飛，嗓子都啞了，她愣是不相信。女鬼：『如果我不存在，那我又是誰？』我：『是啊，我是誰？你也說我，我也說我，誰都可以稱自己為我，那么我到底是誰？這是否意味著，你就是我，而我也就是你？』女鬼大怒：『我殺了你?！晃遥骸赫l殺了誰？』女鬼疑惑：『我殺了我？』我：『沒錯?！慌硐萑肓顺了迹骸何覟槭裁匆?dú)⑽?？』女鬼苦思不解，怏怏而去。我看著女鬼和我，搖了搖頭，心說：一個滿篇鬼話，一個盡想些沒用的。

公司往往有這樣一種傾向：在盈利改善時公布月度報(bào)告，盈利下降期間則停止公布?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這些都是要臉的人啊。那些成績好的孩子，一到家就嚷嚷：『我今天考了多少多少，老師又表揚(yáng)我了?！晃疫@種成績差的學(xué)生，最看不慣他們了：『切，有什么了不起的?！晃乙话愣际堑搅俗詈箨P(guān)頭，家長逼問的時候，才不得不告訴成績。當(dāng)然，一頓打罵是免不的，盡管過去很多年很多年了，現(xiàn)在每每做噩夢，情景都是在考場里考試。

因此，在對任何公司進(jìn)行深入研究的過程中，分析師應(yīng)遵循這個原則：查閱原報(bào)告并盡可能地發(fā)現(xiàn)其他文件，而不是依賴摘要或復(fù)制資料?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：只看原著，只查原始資料，這種偏好非常有益。在這個商業(yè)社會，在這個快節(jié)奏的社會，很多解讀都會有意或無意地失真。在這個商業(yè)社會，為了利益各種帶節(jié)奏，在這個快節(jié)奏的社會，你指望別人細(xì)心體察原著的深層意義？連你自己都懶得研究原始資料，你還指望別人來給你做這些事情？這本身就是不合邏輯的?？纯茨切C(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，粗枝濫造，敷衍了事，這種東西有什么價值。其實(shí)只要想想，如果你是機(jī)構(gòu)的分析師，公司要求你寫調(diào)研報(bào)告，你會怎么寫？大家都打過工，想必都懂的，炮制出來交交差的，官樣文章敷衍敷衍上司。

銀行股的購買者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在自己認(rèn)為謹(jǐn)慎的價格水平下購入股票；也會根據(jù)自己對銀行機(jī)構(gòu)資源和盈利能力的了解，對這項(xiàng)劃算的投資感到滿意。如果市場強(qiáng)勁的投機(jī)力量把股票價格推高，超過了上述價值標(biāo)準(zhǔn)的上限，銀行股購買者就會賣掉手中的股份，并等待價格回歸合理后重新購入?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：其實(shí)應(yīng)該這么寫：『銀行股的購買者根據(jù)自己對銀行機(jī)構(gòu)資源和盈利能力的了解，在自己認(rèn)為謹(jǐn)慎的價格水平下購入股票，才會對這項(xiàng)劃算的投資感到滿意。』有了了解才能確定價格，買的足夠便宜才會覺得劃算。這三句是因果關(guān)系，有了前一句才會有后一句。

投資運(yùn)作是根據(jù)深入的分析，承諾本金安全以及回報(bào)率令人滿意的操作。不符合這些條件的操作則是投機(jī)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這句話同樣有不適當(dāng)?shù)牡胤?，也不知道是不是翻譯的問題。承諾本金安全？誰給你承諾？安全只建立在公司的經(jīng)營謹(jǐn)慎和盈利能力上，如果公司資不抵債，那么不管承不承諾都沒有意義。況且世上哪有絕對安全的事？既然只有相對安全，那么這安全就有了各種不同的標(biāo)準(zhǔn)。而我們價值投資者的標(biāo)準(zhǔn)就是，對公司的足夠了解和在價格上足夠的低。至于回報(bào)率令人滿意這話，滿不滿意純粹就是主觀感受，壓根就算不上標(biāo)準(zhǔn)。成功的回報(bào)率，應(yīng)該是不低于銀行利率，或者當(dāng)時本金基本有保障的債券利率，比如國債利率或經(jīng)營穩(wěn)健的公司發(fā)行的債券的利率。