壹

兒子身在ICU，造血能力全消失，差不多已經(jīng)成為活死人。

老父親九次輸血，維持生命體征，試圖以拖待變，捱到科技大爆發(fā)。

我說的不是科幻故事，而是正在上演的現(xiàn)實。

沒錯，這個兒子是萬科，這個老父親則是深鐵。

自今年2月以來，深鐵已經(jīng)第九次向萬科提供資金支持，累計向萬科提供借款259.41億元。

上一篇我們好好分析了，為什么ICU里面的萬科，已經(jīng)沒有了造血能力。

那么這一篇我們好好說說，這個無私的老父親，不放棄的理由是什么。

生活較真，我是酷溫，今天我們較真，萬科和深鐵的父慈子孝。

貳

首先你要知道，深鐵不是萬科的親爹，是后爹。

這里得回顧一下往事了。

整整十年前，也就是2015年，被王石稱作野蠻人的寶能，開始大肆在二級市場購入萬科股票，并在當(dāng)年的7月10日完成對萬科的第一次舉牌。

所謂舉牌，也就是手持這家公司的股票達(dá)到5%，寶萬之爭自此揭開序幕。

第一次舉牌之后，寶能掃貨掃的更狠了，時隔半個月，寶能第二次舉牌，持股萬科達(dá)10%。

到了8月份，寶能通過多種方式，第三次對萬科發(fā)起舉牌，并一度奪下第一大股東之位。

而此時，萬科真正的爹是誰呢？是央企華潤。

華潤為了不丟掉第一大股東的地位，于當(dāng)年的8月31日和9月1日，象征性的兩次增持萬科，最后以0.25%的優(yōu)勢領(lǐng)先寶能。

但是此后再無動作。

華潤家大業(yè)大為什么不繼續(xù)增持呢？

這里牽扯到的就是萬科和華潤的矛盾了，我們先按下不表。有興趣的評論區(qū)打個寶萬之爭，我們可以番外篇寫一篇。

回到主線，對于當(dāng)時的萬科來說，情況是什么樣的呢？

是寶能馬上就要取代華潤成為自己的新爸爸，但是舊爸爸還無動于衷。

作為地產(chǎn)三好生的萬科，怎么能委身寶能這樣野蠻人？

于是萬科開始了尋爹之旅。

要知道，再往前推，萬科可是甚至國資委旗下的國企，股份制改革之后，費(fèi)勁巴拉，才把國資踢了出去。

但是，現(xiàn)在能幫忙擊退寶能的人，可能也就只有國企了。

果不其然，2016年3月，萬科宣布準(zhǔn)備引入深鐵為第一大股東，6月，萬科稱要購買深鐵集團(tuán)持有的前海國際100%股權(quán)，而方式是大量的新發(fā)行股份進(jìn)行置換。

看上去，是購買前海國際，實際是準(zhǔn)備以這種方式，讓深鐵集團(tuán)獲得大量萬科股份，成為萬科第一大股東。

但是，新發(fā)行股份，無疑會攤薄其余股東利益，因此，大爹華潤，二爹寶能，集體反對。最后這一招不了了之。

時間拖到了2017年，終于有大領(lǐng)導(dǎo)開始斡旋了，既然你萬科和華潤過不起下去了，寶能又是強(qiáng)扭的瓜不甜。倒不如讓有情人終成眷屬。

華潤最終妥協(xié)。同一年，華潤和深鐵集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華潤擬將所持16.9億股萬科股份轉(zhuǎn)讓予深鐵集團(tuán)，作價371.71億元。平均每股約22元。

現(xiàn)在看，華潤可是賺大了。

接著，同年的6月，寶萬之爭中準(zhǔn)備渾水摸魚的中國恒大，也將14.07%萬科股權(quán)予深鐵集團(tuán)。

至此，深鐵集團(tuán)合計出資約663億元，受讓華潤集團(tuán)、恒大集團(tuán)合計持有的萬科29.38%股權(quán)，成為萬科第一大股東。

入主之后，深鐵集團(tuán)和萬科也是有蜜月期的。

從2017年至2023年，深鐵集團(tuán)得到的萬科分紅共計約192億元。直到2024年，萬科分紅暫停。

可能有人好奇，運(yùn)營地鐵的公司，為什么要趟寶萬之爭這趟渾水？來當(dāng)萬科的大股東。

那是因為，深圳地鐵，同時也是一家房產(chǎn)開發(fā)公司。

要知道，純粹的地鐵運(yùn)營基本都是虧錢的。深鐵也不例外。

根據(jù)2025年的深鐵的中期財報顯示，上半年，深鐵地鐵、鐵路運(yùn)營及管理設(shè)計板塊實現(xiàn)營業(yè)收入55.92億元，同比增長16.34%。

但業(yè)務(wù)成本也有68.6億元，同比增長13.66%。兩者之間存在約12.68億元的成本缺口。

也就是光地鐵運(yùn)營，深鐵半年就得虧十幾個億。

但是，深鐵過去可一直頂著國內(nèi)唯一盈利的地鐵集團(tuán)的名頭？原因很簡單，深鐵的「站城一體化」業(yè)務(wù)提供大量助力。

所謂的站城一體化，就是在地鐵站點周邊搞房地產(chǎn)開發(fā)。

要知道，地方政府和地鐵公司在修建軌道交通的同時，也同步開發(fā)地鐵周邊的住宅、商業(yè)、寫字樓。土地升值帶來的溢價收入，再用于反哺地鐵建設(shè)與運(yùn)營。

什么是土地財政，這就是。

所以，對于深鐵而言，在深圳這塊寶地上修地鐵，那是地鐵修到哪，土地就漲到哪，土地漲到哪，房子蓋到哪，房子蓋到哪兒，房價就飛到哪。

在媒體的報道里，深鐵集團(tuán)連續(xù)四年蟬聯(lián)深圳房企綜合實力榜首。

只不過，房價下行期，深鐵也遇到了壓力。

從財報數(shù)就能看到這個趨勢，2019年～2023年，六年里面，深鐵集團(tuán)的凈利潤分別為116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元。

而2024年更慘。年報顯示，2024年深鐵的站城一體化開發(fā)板塊收入，從過去的將近150億，“腰斬”到79.17億元。

這還不算，在2024年，深鐵終于清算了一下，自己的萬科的投資收益。

還記得2017年為了入主萬科深鐵花了多少錢買股份嗎？沒錯，663億元。

而這些股份當(dāng)下還值多少錢呢？深鐵沒有給過具體的數(shù)字，但是，計提投資減值損121億。

最后，2024年深鐵錄得的虧損是334.6億元。

萬科對深鐵的拖累有多大，可想而知。

叁

到頭了嗎？估計還遠(yuǎn)著呢？

最近深鐵發(fā)布了，2025年上半年的中期報，站城一體化營收，繼續(xù)下跌，已經(jīng)萎縮到16.25億元，同比減少63%。

也就是說，2025年深鐵的站城一體化收入，大概率不會超過50億了。

同時，萬科的影響結(jié)束了嗎？估計也沒有。

上半年，深鐵的投資損失計提超過33億元。要知道，當(dāng)年深鐵22塊錢接的盤，現(xiàn)在萬科A不到7塊錢的股價，三分之二跌沒了，但是深鐵計提的損失，其實才五分之一。

如果萬科股價不回暖，深鐵的對萬科的投資虧損，大概率遠(yuǎn)沒有計提結(jié)束。

與此同時，深鐵老的運(yùn)營線路虧損，新的運(yùn)營路線投資還在不斷增加。

深鐵未來的壓力，只會越來越大。

那么，問題來了。

深鐵自己都已經(jīng)到了鬧饑荒的時候了，為什么還要連續(xù)九次輸血萬科呢？

可以把答案打在評論區(qū)。在酷溫看來，原因很簡單。沉默成本，已經(jīng)讓萬科綁架了深鐵，深鐵對于萬科是救也得救，不救也得救。

首先，對于ICU的萬科，深鐵不救，就沒人救了。

銀行現(xiàn)在利差已經(jīng)接近極限，再敢出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約，銀行也得搭進(jìn)去。所以市場上，幾乎沒有人愿意融資給萬科了。

2025年上半年，萬科合并報表范圍內(nèi)新增融資和再融資249億元，這個金額幾乎和深鐵集團(tuán)借給萬科的數(shù)值1：1。

也就是說，幾乎萬科現(xiàn)在所有能在公開市場借到的錢，基本都來自于深鐵。

另外，雖然借了249億元，但是，截止2025年6月底，萬科的有息負(fù)債相比2024年底只增加了29.8億元。

簡單翻譯一下，就是超200億元融資，都被萬科拿來置換存量融資。

也就是說，欠銀行的高息貸款，被置換成欠深鐵的低息貸款。

深鐵為什么要這么做？在酷溫看來，三個原因。

第一，是一根筋兩頭堵。

深鐵不輸血，市場融不到資，你是萬科，你怎么辦？要不賤賣資產(chǎn)，要不實質(zhì)違約。

首先賤賣資產(chǎn)可以嗎？不可以。

深鐵第一大股東的身份，這是個巨大的debuff。都知道想要快速回籠資金，就得賤賣資產(chǎn)，但是萬科要是賤賣資產(chǎn)，就會涉嫌國有資產(chǎn)流失。

想要國有資產(chǎn)不流失，交易的價碼就得咬死，但是價碼咬死，市場就沒人接盤。

屬于是死循環(huán)了。

那讓萬科實質(zhì)違約可不可以呢？更不可以。

雖然萬科依然是ICU的植物人，但是這口氣還就得吊著。

要不然，深鐵663億巨額股權(quán)投資，就全打了水漂，錢沒了還好說，這么大規(guī)模的損失，不僅會重創(chuàng)深鐵財報，更有可能沖擊地方財政和金融穩(wěn)定。

并且，前面不管是深鐵還是深圳國資，喊話救人的調(diào)子，已經(jīng)定的非常高了，如果最后放棄了，國資的信用也會大打折扣。

所以，深鐵必須出手。

第二個原因是，深鐵出手，利大于弊。

深鐵借款，可以第一時間將萬科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)拿到自己的手上。

在前面九次借款中，萬科大多需要向深圳地鐵提供擔(dān)保措施，或者按照50%至70%的抵質(zhì)押率提供增信資產(chǎn)。

抵質(zhì)押物主要包括萬科在萬物云的部分股權(quán)、杭州萬科智谷項目全部股權(quán)、萬科位于嘉興的項目公司全部股權(quán)、萬科自持的兩個辦公資產(chǎn)和三個長租公寓項目。

可以說，這些都是萬科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了。

如果說，萬科真轟然倒塌了，手握債權(quán)的深鐵，也可以第一時間將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，確保估值和經(jīng)營不會被萬科波及，也可以減少自己的損失。

第三，深鐵會被萬科抽血給抽死嗎？

說實話，不會。

因為，借給萬科的錢，并不全來自于深鐵。

2024年底深鐵集團(tuán)持有貨幣資金209億，而2025年萬科向深鐵集團(tuán)申請的股東貸款將近260億。

根據(jù)深鐵的財報，上半年深鐵完成新建線路等固定資產(chǎn)投資還有442.82億元。

也就是說，深鐵自有資產(chǎn)是不夠向萬科輸血的。

所以，深鐵提供給萬科的貸款，有不少來自于銀行授信額度以及深圳國資委的統(tǒng)籌支持。

而深鐵的銀行授信額度有多少呢？

根據(jù)評級機(jī)構(gòu)中誠信國際在5月29日的評級報告中指出，截至2025年3月末，深圳地鐵的銀行授信總額為 6099.50億元，其中尚未使用的授信余額為4627.07億元。

救恒大不夠，但是救萬科，應(yīng)該問題不大。

而據(jù)DM查債通統(tǒng)計，在2025年最后三個多月，萬科還有五筆境內(nèi)債需要兌付，存續(xù)本金總額約為118億元。

這五筆款項，大概率還得深鐵來出錢。

沒錯，借錢不是問題，問題在于，萬科還有多少優(yōu)質(zhì)的抵押物可以拿。只要抵押物夠優(yōu)質(zhì)，對于深鐵來說，是值得搏一搏的。

肆

上一篇文章最后里面，酷溫說過，萬科和深鐵當(dāng)下的心態(tài)，都是以拖待變。

拖到地產(chǎn)回暖，拖到房子暢銷，拖到存貨漲價。

但是，這個拖，也是有時間限制的。

而這個時間，就是萬科的優(yōu)質(zhì)抵押物被抵押干凈的那一刻。

當(dāng)萬科無資產(chǎn)可抵，深鐵，以及深鐵背后的國資和銀行，還會施以援手嗎？可以將你的答案打在評論區(qū)。

另外，給大家回溯一下。

如果萬科是個跟頭的話，這并不是深圳國資委在房地產(chǎn)領(lǐng)域第一次栽跟頭。

同樣由深圳國資委100%控股的深圳人才安居，在恒大投資中損失慘重。

恒大預(yù)計于2025年8月25日香港退市，而深圳人才安居是恒大第二大股東，持股7.05%。

與此同時，華南城于2021年引入深圳國資背景的深圳特區(qū)建發(fā)集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，而華南城同樣已經(jīng)進(jìn)入清盤程序。

萬科作為房企上市“第一股”，其自身危機(jī)更有象征意義，影響了整體行業(yè)信心，國資救場本無可厚非。

但國資之所以叫國資，說白了，他代表的是所有人的利益，為救而救，是否有違初心呢？

最后再問你一個問題，為了救萬科，地鐵漲一點價格，你同不同意？答案打在評論區(qū)。

另外，上一篇文章之后，不少跟投萬科地產(chǎn)項目的員工，想讓我說說萬科的項目跟投制度。

如果這一期反響過得去的話，我會再出一個番外篇，講講寶萬之爭以及萬科的合伙人制度。

給大家扒一扒，萬科是如何從一個純國資企業(yè)，變成職業(yè)經(jīng)理人把控的無主公司。

生活較真，我是酷溫，以上就是今天的文章，求贊求轉(zhuǎn)發(fā)，我們下期見。