近期，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)顯著反轉(zhuǎn)，此前主流的“做空美元”策略遇到問題 了。

截至當(dāng)前，美元指數(shù)已攀升至兩個(gè)月高點(diǎn)附近，而對(duì)沖基金正紛紛加碼押注美元對(duì)多數(shù)主要貨幣的強(qiáng)勢(shì)將持續(xù)至年底。

據(jù)相關(guān)報(bào)道，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向由多重因素推動(dòng)，一是歐元與日元本月顯著走弱，形成美元走強(qiáng)外部推力；二是美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)降息進(jìn)程的謹(jǐn)慎表態(tài)，進(jìn)一步鞏固了美元吸引力。這一變化與高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)堅(jiān)持的看空立場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。

Columbia Threadneedle投資組合經(jīng)理Ed Al-Hussainy透露，他已從2024年底的美元空頭轉(zhuǎn)向樂觀。“市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期過于激進(jìn)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍顯韌性，”他表示，這反映了當(dāng)前市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變。

數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)自年中低點(diǎn)已反彈約2%，扭轉(zhuǎn)了上半年跌勢(shì)。

盡管年初“特朗普交易”引發(fā)美元看空情緒，但實(shí)際情況偏離預(yù)期：國(guó)際投資者并未大規(guī)模撤離美國(guó)，科技股領(lǐng)銜的美股仍具吸引力，美債需求穩(wěn)健。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)數(shù)據(jù)顯示，美元空頭規(guī)模較年中峰值顯著收縮；期權(quán)市場(chǎng)看漲結(jié)構(gòu)需求持續(xù)壓倒看跌結(jié)構(gòu)，樂觀情緒升至4月以來最高點(diǎn)。

1. 回歸“利差本質(zhì)”

驅(qū)動(dòng)交易決策的引擎，已經(jīng)從充滿想象力的“故事會(huì)”模式，切換回了冷峻無情的“計(jì)算器”模式了。

就在不久前，整個(gè)市場(chǎng)還沉浸在一個(gè)宏大的“敘事”之中——我稱之為“特朗普交易”的狂歡。

新任總統(tǒng)會(huì)推行一系列關(guān)稅政策，嚇跑了國(guó)際資本，削弱了全球?qū)γ绹?guó)的信心；同時(shí)，他持續(xù)向美聯(lián)儲(chǔ)施加巨大壓力，迫使后者急速、大幅度地降息。這兩股敘事的洪流匯合，指向一個(gè)清晰的結(jié)論：美元將要走弱。

于是，基于這種對(duì)未來政治劇本的推演和信仰，大量的交易員和機(jī)構(gòu)開始押注“做空美元”。

但過去幾個(gè)月，殘酷的數(shù)據(jù)和事實(shí)開始逐一證偽。

首先，所謂的資本大規(guī)模撤離美國(guó)并未發(fā)生。相反，美國(guó)科技股憑借其強(qiáng)大的盈利能力和創(chuàng)新壁壘，依然展現(xiàn)出無與倫比的吸引力，全球資金仍在流入。

美國(guó)國(guó)債，作為全球資產(chǎn)的“壓艙石”，其拍賣需求依然穩(wěn)健，表明世界對(duì)于美國(guó)政府的償債能力和美元的終極信用依然抱有堅(jiān)定信心。

其次，盡管面臨政治壓力，美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出了其作為獨(dú)立央行的專業(yè)與審慎。他們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，降息的進(jìn)程完全取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是頑固的通脹數(shù)據(jù)。

當(dāng)數(shù)據(jù)顯示通脹依然具有粘性，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然展現(xiàn)出超乎預(yù)期的“韌性”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了“按兵不動(dòng)”或“謹(jǐn)慎觀望”，這與市場(chǎng)之前預(yù)期的“激進(jìn)降息”劇本大相徑庭。

于是，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，從空中樓閣的“敘事交易”回歸到了金融市場(chǎng)最古老、最根本的基石——“利差本質(zhì)”。

什么是利差？通俗來說，就是你把錢存在美國(guó)能拿到的利息，比存在歐洲、日本等其他主要經(jīng)濟(jì)體高多少。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在高位，而歐洲央行和日本央行因其自身經(jīng)濟(jì)困境而無法快速跟上甚至需要維持寬松時(shí)，這個(gè)利息差就變得極具誘惑力。

全球的投資者都是逐利的，他們會(huì)自然而然地賣出低息貨幣，買入高息美元資產(chǎn)，以賺取這無風(fēng)險(xiǎn)的利差。這個(gè)過程本身就在市場(chǎng)創(chuàng)造了源源不斷的美元買盤，從而推升美元匯率。

而現(xiàn)在呢，市場(chǎng)的焦點(diǎn)不再是總統(tǒng)說了什么故事，而是CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)到底是多少。這是一次從“聽故事”到“看數(shù)據(jù)”的集體理性回歸，是一次痛苦的、但必要的市場(chǎng)自我糾偏。

在外匯這個(gè)體量巨大的市場(chǎng)里，宏大的政治敘事最容易刺激投資，但最終無法長(zhǎng)期違背由利差和經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)度構(gòu)成的地心引力?？陀^地說，任何忽視美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在韌性的交易策略，實(shí)際上都會(huì)面臨著被“絞殺”的風(fēng)險(xiǎn)。

特別是在風(fēng)云變幻的全球化現(xiàn)狀下。

2. 市場(chǎng)只是一廂情愿

市場(chǎng)總是懷著一廂情愿的期待，傾向于交易一個(gè)“美聯(lián)儲(chǔ)終將拯救市場(chǎng)”的美好劇本。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一絲疲軟跡象，或者股市稍有動(dòng)蕩，交易員們便條件反射般地開始押注央行即將開啟降息閘門，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這種期待如同一種本能反應(yīng)，源于對(duì)寬松貨幣環(huán)境的深度渴望。

他們常常忽略了一個(gè)事實(shí)：美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)著雙重法定使命——維持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)充分就業(yè)。

或許算不上忽視，只是覺得自己可以把握……

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局面恰恰展現(xiàn)了這種平衡的復(fù)雜性，我們看到就業(yè)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了一些降溫的苗頭，但通脹——這個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)的頭號(hào)敵人——卻展現(xiàn)出令人頭疼的粘性，它像一團(tuán)難以撲滅的余燼，隨時(shí)可能復(fù)燃。

正是在這種微妙關(guān)頭，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性與專業(yè)性得到了充分彰顯。

他們不再依賴單一的政策工具，而是試圖以預(yù)期管理去解決相關(guān)的問題。

例如，通過各位官員在公開場(chǎng)合的謹(jǐn)慎表態(tài)，通過會(huì)議紀(jì)要中字斟句酌的表述，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是：降息絕非板上釘釘，一切決策都將嚴(yán)格依賴于后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

這種預(yù)期管理的直接效果，就是迫使市場(chǎng)從之前激進(jìn)的降息押注中逐步回撤。

交易員們開始重新評(píng)估自己的頭寸，意識(shí)到降息的時(shí)間和幅度都將遠(yuǎn)不如他們最初設(shè)想的那般樂觀和美好。這個(gè)認(rèn)知調(diào)整的過程，本身就為美元提供了強(qiáng)有力的支撐。

因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)，美元扮演著一個(gè)獨(dú)特的雙重角色：它既是反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)健康狀況的晴雨表，更是全球金融體系的流動(dòng)性總閘門。

這就引出了美元一個(gè)看似矛盾卻至關(guān)重要的特性：它的雙重屬性。

從短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的審慎姿態(tài)，使得持有美元資產(chǎn)能夠獲得相對(duì)更高的利息回報(bào)，這直接吸引了全球資本流向美國(guó)，從而推升美元匯率——這是利率平價(jià)機(jī)制在發(fā)揮作用。

但放長(zhǎng)遠(yuǎn)些，一個(gè)健康的、實(shí)現(xiàn)軟著陸的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，同樣是對(duì)美元的長(zhǎng)期利好。

如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠成功馴服通脹而不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，然后在此基礎(chǔ)上開啟有序的、可控的降息周期，這將證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的非凡韌性。一個(gè)健康增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣價(jià)值必然強(qiáng)于一個(gè)陷入衰退的經(jīng)濟(jì)體所對(duì)應(yīng)的貨幣。因此，市場(chǎng)正處在一個(gè)關(guān)鍵的混沌期與過渡期，正在艱難地權(quán)衡美元的短期利好與長(zhǎng)期前景。

而我們看當(dāng)前美元強(qiáng)勢(shì)的核心關(guān)鍵就在于，這種強(qiáng)勢(shì)并非源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身有多么熾熱的繁榮，而是來自于一種殘酷的“相對(duì)優(yōu)勢(shì)”。

也就是開頭相關(guān)報(bào)道里，說到的歐元、日元的問題。

歐元區(qū)深陷增長(zhǎng)停滯與內(nèi)部政治不確定性的麻煩，日本央行則在力阻日元貶值和維持寬松貨幣政策之間艱難地尋找平衡。在這種全球經(jīng)濟(jì)的“比爛”格局下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比之下，反而有了一種令人啼笑皆非的“韌性”——哪怕只是溫和增長(zhǎng)——以及美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出的“審慎”，反而構(gòu)成了美元最堅(jiān)固的護(hù)城河。

投資者實(shí)際上是在用腳投票，選擇那個(gè)在一群表現(xiàn)不佳的經(jīng)濟(jì)體中“相對(duì)不那么差”的選項(xiàng)。

3. 特朗普悖論的影響

現(xiàn)在外匯市場(chǎng)這種令人困惑又具決定性的現(xiàn)象，我稱之為“特朗普悖論”。

這是影響全球資本的流向，并成為絞殺美元空頭的深層政策動(dòng)因。

一方面，特朗普總統(tǒng)多次公開表態(tài)支持弱勢(shì)美元，并持續(xù)向美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力要求其快速降息。這一政策訴求的邏輯鏈條非常直觀：美元走弱可以使美國(guó)出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，有助于提振國(guó)內(nèi)制造業(yè)；同時(shí)更低的利率能夠刺激投資與消費(fèi)，為經(jīng)濟(jì)注入短期活力。

如果單單看這一政策信號(hào)，市場(chǎng)理應(yīng)做出做空美元的反應(yīng)——事實(shí)上，在今年早些時(shí)候，許多交易者正是基于這樣的直觀判斷建立了美元空頭頭寸。

然問題的復(fù)雜性在于，同一屆政府正在推動(dòng)另一項(xiàng)具有截然相反效果的政策，即大規(guī)模加征關(guān)稅和潛在的貿(mào)易保護(hù)主義措施。這

這些貿(mào)易壁壘在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的效果是明確且直接的——它們會(huì)顯著提高美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者購(gòu)買進(jìn)口商品的成本。當(dāng)無數(shù)日常消費(fèi)品、中間產(chǎn)品和工業(yè)元件的價(jià)格因關(guān)稅而上漲時(shí)，這種成本壓力會(huì)像波浪一樣傳遞至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，最終體現(xiàn)為全面性的通貨膨脹壓力。

而通脹，正是美聯(lián)儲(chǔ)最需要警惕和對(duì)抗的政策目標(biāo)。

那么，悖論就形成了。

總統(tǒng)口頭支持弱美元，但其實(shí)際推行的政策卻在客觀上創(chuàng)造支撐強(qiáng)美元的環(huán)境。

市場(chǎng)參與者最初被那個(gè)簡(jiǎn)單明了的口頭信號(hào)所吸引，紛紛跳入做空美元的泳池。但隨著時(shí)間推移，他們驚恐地發(fā)現(xiàn)池水正在被另一個(gè)政策源頭悄悄加熱直至沸騰。

而悖論的根源，恰恰來自于美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在設(shè)計(jì)。

貿(mào)易政策的主導(dǎo)權(quán)掌握在政府手中，而貨幣政策的決定權(quán)則歸屬于獨(dú)立運(yùn)作的美聯(lián)儲(chǔ)。當(dāng)政府的貿(mào)易政策（關(guān)稅）與其宣稱的貨幣愿望（弱美元）背道而馳時(shí)，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制就會(huì)陷入嚴(yán)重的混亂和不確定性。

要做投資的人就痛苦了，究竟是應(yīng)該相信總統(tǒng)說的話，還是相信他推行政策所產(chǎn)生的客觀經(jīng)濟(jì)后果？

現(xiàn)在，市場(chǎng)的反應(yīng)，直接回答了這個(gè)問題。

通脹是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，它體現(xiàn)在每個(gè)消費(fèi)者支付的賬單上，記錄在每個(gè)月發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)中；而期望弱美元的言論，終究只是一個(gè)政治愿望。

在現(xiàn)實(shí)與愿望的較量中，市場(chǎng)正在做出它的選擇：通脹的物理現(xiàn)實(shí)已經(jīng)壓過了總統(tǒng)的政治愿望。

這一認(rèn)知的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了大規(guī)模的市場(chǎng)再定價(jià)。

交易員們意識(shí)到，在關(guān)稅持續(xù)推高通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)根本不可能按照市場(chǎng)最初期待的那樣激進(jìn)降息。相反，為了對(duì)抗由政策本身催生的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫在比預(yù)期更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持高利率水平。

高利率，正是吸引全球資本流入、支撐美元匯率的最直接動(dòng)力。

4. 期權(quán)市場(chǎng)的暗流

理解這一點(diǎn)的關(guān)鍵在于區(qū)分兩類市場(chǎng)數(shù)據(jù)：CFTC公布的期貨頭寸數(shù)據(jù)和期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。

前者如同后視鏡，告訴我們市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了什么——它顯示美元空頭頭寸在收縮，確認(rèn)了趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。而后者則是高性能雷達(dá)，正在掃描前方的道路——期權(quán)市場(chǎng)顯示看漲美元的需求正壓倒看跌需求，投資者愿意為對(duì)沖美元上行風(fēng)險(xiǎn)支付更高費(fèi)用，這完全是對(duì)未來走勢(shì)的前瞻性預(yù)判。

期權(quán)作為金融衍生品，本質(zhì)上是專業(yè)玩家進(jìn)行精確押注和風(fēng)險(xiǎn)管理的首選工具。

當(dāng)大型對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)投資者在期權(quán)市場(chǎng)持續(xù)建立某一方向的頭寸時(shí)，這絕非心血來潮的賭博，而是基于深度研究和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后的戰(zhàn)略部署。

當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)信號(hào)，投資者為防范美元上漲風(fēng)險(xiǎn)所愿意支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”，已經(jīng)超過了防范下跌風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)。

這種定價(jià)差異在金融學(xué)上被稱為“偏度”變化，它清晰地反映出專業(yè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

這種轉(zhuǎn)變說明那些用真金白銀下注的機(jī)構(gòu)投資者，并不認(rèn)為美元有大幅下跌的空間，反而更加擔(dān)憂其繼續(xù)上行可能帶來的沖擊。

他們擔(dān)心的不是溫和上漲，而是美元可能出現(xiàn)加速走強(qiáng)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”——這種風(fēng)險(xiǎn)雖然發(fā)生概率較低，但一旦發(fā)生就將造成毀滅性打擊。因此，他們寧愿提前支付溢價(jià)來購(gòu)買保險(xiǎn)，這種防御性布局本身就在改變市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

在期權(quán)市場(chǎng)，這一動(dòng)向的信號(hào)很重要。

它不同于分析師在研究報(bào)告中的觀點(diǎn)表述，也不同于媒體評(píng)論員的紙上談兵。這里的每一筆交易都需要投入實(shí)際資金，每一個(gè)頭寸都伴隨著真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

如果這些最懂風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的專業(yè)玩家集體選擇為美元上行風(fēng)險(xiǎn)投保，實(shí)際上也是在用自己管理的資產(chǎn)去做投票，表達(dá)對(duì)美元走勢(shì)的最真實(shí)看法。

當(dāng)前美元看漲期權(quán)的需求持續(xù)壓倒看跌期權(quán)，這一現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)數(shù)周，形成了明確的趨勢(shì)性信號(hào)。

市場(chǎng)的恐懼天平已經(jīng)傾斜了——投資者不再恐懼美元的下跌，而是開始恐懼自己沒有為美元的進(jìn)一步上漲做好充分準(zhǔn)備。

現(xiàn)在的問題是，還有多少人愿意傾聽這個(gè)用真金白銀寫就的預(yù)言。

5. 說在最后

這次空頭們?cè)庥龅摹敖g殺”，實(shí)質(zhì)是典型的市場(chǎng)邏輯的修正，它由三大力量驅(qū)動(dòng)：

• 內(nèi)核動(dòng)力：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)韌性與美聯(lián)儲(chǔ)的審慎貨幣政策。
• 外部推力：主要貿(mào)易伙伴（歐、日）經(jīng)濟(jì)的相對(duì)疲軟。
• 政策變量：“特朗普悖論”中，其通脹性政策的影響暫時(shí)壓過了其弱美元訴求。

我認(rèn)為，美元在未來一個(gè)季度的走勢(shì)，將取決于一場(chǎng)“拔河比賽”的結(jié)果。

在多頭一方，集結(jié)著三大主力，美聯(lián)儲(chǔ)維持的高利率所創(chuàng)造的誘人利差、全球地緣政治動(dòng)蕩所激發(fā)的避險(xiǎn)需求、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的樂觀預(yù)期。而在空頭一方，則潛伏著幾個(gè)潛在的逆轉(zhuǎn)因子——美聯(lián)儲(chǔ)終究會(huì)開啟的降息周期、未來可能顯著惡化的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、以及非美經(jīng)濟(jì)體（尤其是歐洲）出人意料的強(qiáng)勁復(fù)蘇。目前，場(chǎng)上的局勢(shì)清晰可見，繩索正被多頭一方緩緩拉過去。高利率與避險(xiǎn)情緒的結(jié)合，構(gòu)成了強(qiáng)大的短期吸引力，而市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的重新定價(jià)，更是鞏固了這一優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于投資者而言，在當(dāng)前環(huán)境下，做空美元更像是一種“左側(cè)交易”，需要極大的耐心和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而非趨勢(shì)性的主流選擇。

更明智的策略或許是關(guān)注由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，哪些新興市場(chǎng)國(guó)家因其外債壓力巨大而面臨本幣崩盤的風(fēng)險(xiǎn)？哪些大宗商品會(huì)因美元計(jì)價(jià)而承受持續(xù)的下行壓力？而黃金，這一傳統(tǒng)的避險(xiǎn)王者，是否會(huì)因?yàn)樵趶?qiáng)勢(shì)美元與地緣風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，展現(xiàn)出新的投資價(jià)值？

這些由美元強(qiáng)勢(shì)所催生的次級(jí)效應(yīng)與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或許才是下一個(gè)周期中，真正蘊(yùn)藏著巨大價(jià)值的研究話題與投資富礦。

市場(chǎng)的第一幕——美元空頭的潰敗——已經(jīng)上演，而緊接著的第二幕，必將同樣精彩。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫(kù)

編輯/出品 | 東針-知識(shí)頻道（未經(jīng)允許，禁止轉(zhuǎn)載）