記者 |于婉凝

近日，自然堂全球控股有限公司（下稱“自然堂”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，正式?jīng)_刺港股IPO。

這家創(chuàng)立逾20年的國(guó)貨品牌，長(zhǎng)期保持著家族企業(yè)的低調(diào)，直到最近沖刺IPO前夕，首次向加華資本、歐萊雅這樣的外部投資者打開(kāi)大門。

從招股文件來(lái)看，截至當(dāng)下，自然堂超九成收入來(lái)源于其旗艦品牌，其他品牌未能形成廣泛影響力。另外，比起營(yíng)銷上毫不吝嗇的“大額投入”，公司在研發(fā)上的花費(fèi)實(shí)在是相形見(jiàn)絀。

一

IPO前獲歐萊雅、加華資本入股

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年零售額計(jì)，自然堂是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)；旗艦品牌“自然堂”于2013年至2024年間連續(xù)12年以零售額計(jì)排名國(guó)貨化妝品品牌前兩名。

自然堂是股權(quán)高度集中的家族式管理企業(yè)。據(jù)招股書(shū)披露，公司最初成立時(shí)，鄭春穎與弟弟鄭春彬分別持有40%與60%的股權(quán)。后改制為股份有限公司后，鄭春穎持股55%，而三位弟妹分別持有15%的股權(quán)。

值得關(guān)注的是，這家在資本運(yùn)作上素來(lái)保持謹(jǐn)慎的老牌企業(yè)，在沖刺IPO前，終向兩位重量級(jí)投資者打開(kāi)了大門：自然堂獲得來(lái)自美町以及Himalaya International合計(jì)7.42億元的投資，其中美町屬于歐萊雅集團(tuán)旗下，出資4.42億元，獲得6.67%股份；Himalaya International的背后是加華資本，出資3億元，獲得4.2%股份。

招股資料顯示，目前，61歲的鄭春穎為自然堂首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)。鄭春穎的弟弟鄭春彬、鄭春威為公司執(zhí)行董事，鄭春穎的妹妹鄭小丹為非執(zhí)行董事。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹、創(chuàng)始人BVI公司及直接離岸控股公司合計(jì)共有權(quán)行使公司約87.82%的投票權(quán)。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，自然堂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“營(yíng)收穩(wěn)增、利潤(rùn)波動(dòng)”的特點(diǎn)。2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元；歸母凈利潤(rùn)則分別為1.47億元、3.03億元、1.90億元，2024年有所回落。今年上半年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.42%至24.48億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.02%至1.91億元，已超去年全年。

不過(guò)，在國(guó)貨美妝賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，自然堂的增長(zhǎng)節(jié)奏已顯乏力。2024年，韓束母公司上美股份（2145.HK）以67.93億元的營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)對(duì)其的超越；同期，國(guó)貨美妝頭部企業(yè)珀萊雅（603605.SH）更成功突破百億營(yíng)收大關(guān)，進(jìn)一步拉開(kāi)差距。

二

超九成收入依賴單一品牌

經(jīng)歷超20年的經(jīng)營(yíng)，自然堂集團(tuán)已經(jīng)培育出包括“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”在內(nèi)的5個(gè)主要品牌，涵蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)人護(hù)理、男士護(hù)理以及兒童和嬰兒護(hù)理的全方位產(chǎn)品系列。其中，自然堂品牌貢獻(xiàn)了大部分收入。

招股書(shū)顯示，2022至2024年，自然堂品牌的收入分別為40.6億元、42.6億元、43.9億元，占總收入的比例分別為94.6%、95.9%、95.4%。2025年上半年，自然堂品牌的收入為23.2億元，占總收入的比重為94.9%。

由此可見(jiàn)，2022至2025年上半年，自然堂品牌的收入占比一直在95%上下浮動(dòng)，這也意味著其他4個(gè)品牌業(yè)績(jī)占比僅約5%，市場(chǎng)聲量較為薄弱。

對(duì)比其他本土美妝企業(yè)來(lái)看，近年來(lái)珀萊雅成功打造出了彩妝品牌彩棠，2024年彩棠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.91億元，成為公司另一增長(zhǎng)曲線。而上美股份除了韓束之外，也打造了紅色小象、newpage一頁(yè)等品牌。

另?yè)?jù)招股資料，2022至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%，凈利潤(rùn)率分別為3.2%、6.8%、4.1%。2025年上半年，自然堂的毛利率為70.1%，凈利潤(rùn)率為7.8%。

與本土頭部企業(yè)對(duì)比，2024年珀萊雅的毛利率為71.39%，銷售凈利率為14.71%；2024年上美股份的毛利率為75.2%。

“對(duì)單一品牌高度依賴也意味著風(fēng)險(xiǎn)高度集中。這種依賴削弱了其抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，也限制了其在多元化消費(fèi)需求中捕捉新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的可能性。在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的國(guó)貨美妝市場(chǎng)，缺乏強(qiáng)有力的第二、第三增長(zhǎng)曲線，將使公司在長(zhǎng)期發(fā)展中處于被動(dòng)。”廣州花照人品牌設(shè)計(jì)院院長(zhǎng)劉保平認(rèn)為。

鹿客島科技創(chuàng)始人兼CEO盧克林也表示，一旦主品牌出現(xiàn)輿情、功效爭(zhēng)議或?qū)徝榔冢杖霐鄬訋缀鯖](méi)有緩沖；同時(shí)，新消費(fèi)人群被更細(xì)分、更潮流的國(guó)貨不斷截胡，主品牌老化速度會(huì)快于公司預(yù)期。資本市場(chǎng)對(duì)“單品類+單品牌”估值折價(jià)已成慣例，港股尤其苛刻，若不能在未來(lái)把第二品牌做到10%收入占比，估值中樞將繼續(xù)下移。

三

研發(fā)費(fèi)用率逐年遞減

當(dāng)消費(fèi)者因自然堂的廣告駐足側(cè)目時(shí)，鮮有人會(huì)留意，比起營(yíng)銷上毫不吝嗇的“大額投入”，公司在研發(fā)上的花費(fèi)實(shí)在相形見(jiàn)絀。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，自然堂累計(jì)研發(fā)投入僅有3.48億元，且研發(fā)費(fèi)用率逐年遞減，各期研發(fā)開(kāi)支占營(yíng)收比例分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。

同期，自然堂在營(yíng)銷方面投入巨大。2022年至2023年，其銷售及營(yíng)銷成本占收入的比例高達(dá)57.0%、54.2%；2024年，公司銷售及營(yíng)銷成本飆升至27.17億元，同比增長(zhǎng)12.9%，占營(yíng)收比例高達(dá)59%，相當(dāng)于全年歸母凈利潤(rùn)的約14倍，創(chuàng)下近三年新高。2025年上半年，這一比例仍維持在55%，這也成為其“科技轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略進(jìn)程中的核心挑戰(zhàn)之一。

高營(yíng)銷投入的背后，是自然堂對(duì)線上渠道，尤其是線上直營(yíng)模式的依賴。2022年、2023年及2024年，自然堂來(lái)自線上渠道的收入分別為25.60億元、27.49億元、31.62億元，分別占各期總收入的59.7%、61.9%、68.8%。2025年上半年，自然堂線上收入占比達(dá)到68.8%，其中約54.3%來(lái)自線上直營(yíng)。

在盧克林看來(lái)，美妝行業(yè)已進(jìn)入功效與原料競(jìng)爭(zhēng)深水區(qū)，研發(fā)儲(chǔ)備決定上新速度和溢價(jià)空間?？吭义X買流量只能換來(lái)一次性GMV，無(wú)法沉淀技術(shù)資產(chǎn)；更需警惕的是，平臺(tái)算法紅利見(jiàn)頂，費(fèi)用剛性會(huì)迅速吃掉利潤(rùn)。想跳出內(nèi)卷，必須把研發(fā)拉到4%以上，用獨(dú)家原料和臨床數(shù)據(jù)去換品牌護(hù)城河，否則高營(yíng)銷支出將從增長(zhǎng)引擎變?yōu)槔麧?rùn)黑洞，現(xiàn)金流一旦轉(zhuǎn)負(fù)，港股流動(dòng)性會(huì)立即用腳投票。

面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，自然堂將上市募資方向聚焦于豐富多品牌矩陣、提升自主研發(fā)能力、拓展海外市場(chǎng)等，試圖通過(guò)資本化手段實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)煥新。但能否憑借沖刺港股IPO，真正打破“單品牌依賴”的增長(zhǎng)桎梏、補(bǔ)上研發(fā)投入的短板，并在與珀萊雅、上美股份等頭部企業(yè)的差距中找到突圍路徑，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)煥新的預(yù)期目標(biāo)，仍需后續(xù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)反饋給出答案。