河南許昌街頭，隨處可見的假發(fā)店鋪，成為一道獨(dú)特的城市風(fēng)景線，在十里鋪村，更是幾乎每隔三五步就可見一家小型假發(fā)生產(chǎn)廠。

“假發(fā)第一股”瑞貝卡（600439.SH）就坐落在許昌瑞貝卡大道666號。

“我們都知道瑞貝卡，鄭氏家族在這里做的很大。我們這里學(xué)校、一些房地產(chǎn)都是瑞貝卡旗下的，甚至城市供水也是他們，瑞貝卡還承包了白云山旅游業(yè)務(wù)?！币晃划?dāng)?shù)厝烁嬖V財(cái)聯(lián)社記者。

恰是這家當(dāng)?shù)厝硕炷茉數(shù)钠髽I(yè)，正面臨前所未有的窘境。

9月底，瑞貝卡控股質(zhì)押所持瑞貝卡5000萬股股權(quán)，但質(zhì)權(quán)人既不是一般的場內(nèi)券商，也不是場外常見的銀行、信托，而是一位許姓自然人。這在正常的股權(quán)質(zhì)押融資渠道里，甚為罕見，也就是說瑞貝卡控股目前已經(jīng)很難向持牌機(jī)構(gòu)質(zhì)押股權(quán)獲取資金，只能轉(zhuǎn)向民間個(gè)人借貸，可見其融資的信用等級已大不如前。

更關(guān)鍵的是，瑞貝卡控股未來半年內(nèi)到期的質(zhì)押融資，折扣率已經(jīng)低至3折，而且這還是瑞貝卡股價(jià)最近一路下滑的結(jié)果。

不僅如此，瑞貝卡控股和瑞貝卡，雙雙涉嫌信息披露違法違規(guī)，7月底被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。背后，一方面是2024年瑞貝卡年報(bào)突然暴雷，上市二十年出現(xiàn)首虧；另一方面，是17家關(guān)聯(lián)公司，2024年度資金占用累計(jì)發(fā)生額達(dá)到了23億元。

根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告，2024年，3家核心關(guān)聯(lián)公司合計(jì)資金占用比重，達(dá)到了累計(jì)發(fā)生額的99.69%，2025年半年報(bào)中，一家核心關(guān)聯(lián)公司資金占用累計(jì)發(fā)生額達(dá)到3.4億元。沿著這條線索，財(cái)聯(lián)社記者結(jié)合年報(bào)及實(shí)地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這4家關(guān)聯(lián)公司均無經(jīng)營實(shí)體，同時(shí)瑞貝卡資金周轉(zhuǎn)異常、31億元的存貨違背商業(yè)邏輯，不僅金額遠(yuǎn)高于營收，而且減值計(jì)提比例遠(yuǎn)低于同行，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性打上了一個(gè)大大的問號。

“查無此地”的關(guān)聯(lián)公司

在瑞貝卡關(guān)聯(lián)方資金占用中，有4家關(guān)聯(lián)公司起到重要作用：分別為許昌瑞許商貿(mào)有限公司（以下簡稱“瑞許商貿(mào)”）、許昌道之霖實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡稱“道之霖”）、許昌歸來商貿(mào)有限公司（以下簡稱“歸來商貿(mào)”）、以及許昌道凱商貿(mào)有限公司（以下簡稱“道凱商貿(mào)”）。

上述4家公司在天眼查中顯示員工數(shù)量均為0人，但與瑞貝卡都存在超出自身經(jīng)營規(guī)模的資金往來。

瑞貝卡對這4家關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系描述為“其他”。財(cái)報(bào)顯示，2024年，瑞許商貿(mào)、道之霖、歸來商貿(mào)與瑞貝卡資金周轉(zhuǎn)占用發(fā)生額分別為6.68億元、5.51億元和10.86億元，2025年上半年，道之霖、道凱商貿(mào)與瑞貝卡資金周轉(zhuǎn)占用發(fā)生額分別為900萬元、3.4億元。

除了與瑞貝卡資金往來有異常外，這4家公司的共同點(diǎn)還有很多，包括在天眼查中顯示員工數(shù)量均為0人，注冊資本均為1000萬，注冊時(shí)間主要集中在近五年，甚至連地址都是在許昌市文興路288號。

文興路位于許昌市南部，南北走向，全程約4公里，中段與瑞貝卡大道交叉，附近屬于當(dāng)?shù)仉妱?dòng)車、建材售賣一條街，財(cái)聯(lián)社記者雙向挨戶街道查找，卻沒有找到288門牌號。

當(dāng)?shù)厣虘?、街道辦事處均向財(cái)聯(lián)社記者表示，對288門牌號以及這4家商貿(mào)公司不了解。

天眼查顯示，道凱商貿(mào)2024年通訊地址為瑞貝卡大道669號，財(cái)聯(lián)社記者實(shí)地探訪669號，發(fā)現(xiàn)并無道凱商貿(mào)的標(biāo)牌，而是屬于瑞貝卡水業(yè)集團(tuán)，水廠院內(nèi)存放一些水管，正對大門的主建筑有4層，院內(nèi)后方有4棟兩層的紅頂小房子。

天眼查道凱商貿(mào)通訊地址

瑞貝卡大道669號 財(cái)聯(lián)社記者攝

一位水廠內(nèi)部人士告訴財(cái)聯(lián)社記者，“水廠不對外出租，也從來沒聽說過這里有任何商貿(mào)公司?！?/p>

也就是說，一年半發(fā)生額累計(jì)超26億元資金周轉(zhuǎn)的4家關(guān)聯(lián)公司，卻無法通過公開信息，找到實(shí)際的經(jīng)營場所，或許它們只是隱藏在某個(gè)隱秘“角落”的走賬公司。

對于瑞許商貿(mào)等4家占款公司是否在實(shí)際經(jīng)營，在經(jīng)營的話辦公場所在哪，財(cái)聯(lián)社記者已向瑞貝卡公司郵箱發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

畸高的資金占用

2024年，除控股股東外，與瑞貝卡存在關(guān)聯(lián)資金往來的共有17家公司，覆蓋瑞貝卡控股股東旗下的多項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括地產(chǎn)、水業(yè)、酒店等，但主要往來集中在瑞許商貿(mào)、道之霖、歸來商貿(mào)這3家公司，上述三家資金占用累計(jì)發(fā)生額占總發(fā)生額的99.69%，此外，根據(jù)財(cái)報(bào)，控股股東瑞貝卡控股2024年全年、2025年上半年用于非經(jīng)營性往來的資金周轉(zhuǎn)累計(jì)發(fā)生額分別為10.54億元、3.17億元。

一位不愿具名的注冊會計(jì)師向財(cái)聯(lián)社記者表示：“大股東長期占用上市公司資金，是一種‘掏空’行為，常見手段有關(guān)聯(lián)公司資金周轉(zhuǎn)、虛構(gòu)營業(yè)收入及客戶等，往往都會侵蝕上市公司的利益。”

從此前中國證監(jiān)會河南監(jiān)管局給瑞貝卡下達(dá)的行政監(jiān)管措施決定書看，公司信披違規(guī)行為的時(shí)間跨度長達(dá)4年，瑞貝卡利潤的斷崖式下滑，幾乎也發(fā)生在同一時(shí)間。

財(cái)報(bào)顯示，瑞貝卡營業(yè)收入近五年中有兩年處于同比下滑的狀態(tài)，但公司凈利潤幾乎是斷崖式下降。此前的2015年-2019年，瑞貝卡凈利潤鮮有低于1.5億元，但2020年-2025年上半年，瑞貝卡凈利潤分別為3814萬元、6020萬元、3398萬元、1230萬元、虧損1.18億元、937.59萬元。

而瑞貝卡近兩年年收入不足13億，近2倍的累計(jì)資金占用流向何處？在瑞貝卡背后，龐大的瑞貝卡控股資金捉襟見肘，已是不言而喻。

天眼查顯示，瑞貝卡控股涵蓋行業(yè)多，旗下直接、間接投資企業(yè)至少超30家，主要公司涉及發(fā)制品、投資管理、房地產(chǎn)開發(fā)、城市水務(wù)、城市公交運(yùn)營、教育、酒店服務(wù)、礦業(yè)開發(fā)、文化旅游、計(jì)算與大數(shù)據(jù)應(yīng)用等10個(gè)行業(yè)。

其中，房地產(chǎn)板塊正面臨資金危機(jī)。9月2日，瑞貝卡控股因10.46萬元欠款成為被執(zhí)行人，在此之前旗下多家房地產(chǎn)開發(fā)類型企業(yè)也相繼被列入被執(zhí)行人名單。

此外，瑞貝卡控股所持上市公司股份的質(zhì)押率已處于較高水平，截至9月30日，已達(dá)64%，累計(jì)質(zhì)押1.61億股，占公司總股本的14.13%。

對瑞貝卡審計(jì)超19年的中喜會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）亦收到中國證監(jiān)會河南監(jiān)管局警示函，主要問題是在瑞貝卡2023年審計(jì)中對貨幣資金相關(guān)審計(jì)程序執(zhí)行不到位，未發(fā)現(xiàn)瑞貝卡 2023 年末存在貨幣資金虛增、非經(jīng)營性資金占用披露不準(zhǔn)確的問題，以及其他實(shí)質(zhì)性審計(jì)程序執(zhí)行不到位。

財(cái)報(bào)顯示，近五年，瑞貝卡債務(wù)持續(xù)上升，盡管今年上半年較去年年底有所下降，但仍在高位。截至2025年6月30日，瑞貝卡短期借款達(dá)到15.7億元，主要是保證借款和信用借款?，F(xiàn)金流方面，貨幣資金4.16億元，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2025年上半年自由現(xiàn)金流僅為1.26億元，現(xiàn)金、自由現(xiàn)金流均不能覆蓋一年內(nèi)到期的有息債務(wù)。

某銀行人士向財(cái)聯(lián)社記者表示，一般來說公司都會傾向于長期貸款，貸款期限越長，對現(xiàn)金流的壓力越小。他補(bǔ)充稱：“如果財(cái)務(wù)指標(biāo)合理，例如存貨跟經(jīng)營規(guī)模匹配、沒有減值風(fēng)險(xiǎn)，一般銀行是不會拒絕一家上市公司的長期貸款。”

從借款期限來看，瑞貝卡的短期借款從2020年11.71億元，以每年增長1-2億元的速度，連年增長至2024年底的16.2億元，2025年中報(bào)短期借款余額為15.7億元。瑞貝卡長期借款2022年、2023年分別為5.28億元、4.19億元，2024年斷崖式下跌至7500萬元。

不合常理的存貨儲備

而回看上市公司自身經(jīng)營，也是疑點(diǎn)重重，尤其是存貨問題。

拆分瑞貝卡的資產(chǎn)負(fù)債表，存貨已成為當(dāng)下瑞貝卡最重要的資產(chǎn)，大量存貨位于海外，減值比例較低。在2025年中報(bào)中，瑞貝卡存貨金額已達(dá)31.31億元，占公司總資產(chǎn)近7成，其中半數(shù)以上都是庫存商品，但今年上半年，瑞貝卡的營業(yè)收入僅為5.98億元。

上述注冊會計(jì)師表示，存貨常常成為上市公司潛在的暴雷風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也是問題公司調(diào)節(jié)利潤和成本的“蓄水池”。實(shí)務(wù)中存貨出入庫頻發(fā)，種類雜、數(shù)量多，在管理和核算上都存在一定難度，過高的存貨金額存在一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。

“收取的人發(fā)最好是未經(jīng)燙染，現(xiàn)在國內(nèi)人發(fā)購買多在西北偏遠(yuǎn)地區(qū)，海外人發(fā)主要來源于東南亞印度?！庇行袠I(yè)人士曾向財(cái)聯(lián)社記者表示。

瑞貝卡曾多次對外宣稱，將高存貨定位為“戰(zhàn)略儲備”，但放在公司收入變動(dòng)、同行業(yè)體系下來看，這樣的存貨以及周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)與經(jīng)營規(guī)模越來越不匹配。

數(shù)據(jù)來源：wind 公司公告 財(cái)聯(lián)社記者制圖

瑞貝卡并非上市之初就維持高存貨的戰(zhàn)略。

在2007年之前，公司的存貨不超過5億元，相對于收入，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不足一年，屬于合理周期區(qū)間。2007年后，公司存貨規(guī)模與營業(yè)收入同步增長，2013年存貨與收入金額較為接近，達(dá)到20億，自此后瑞貝卡存貨和收入呈現(xiàn)背離狀態(tài)，營業(yè)收入持續(xù)下滑，自2022年起，營業(yè)收入長期保持在13億以下，但存貨長期穩(wěn)定在30億左右，公司存貨減值計(jì)提不足1%。

瑞貝卡的存貨戰(zhàn)略，與行業(yè)現(xiàn)狀相比極為異常。另一家發(fā)制品上市公司ST新華錦（600735.SH），近兩年發(fā)制品業(yè)務(wù)年收入在9億左右，占主營業(yè)務(wù)約五成。公司證券部回應(yīng)財(cái)聯(lián)社記者，公司庫存以假發(fā)為主，其他業(yè)務(wù)庫庫存量很小。財(cái)報(bào)顯示，ST新華錦存貨約為3億元左右，存貨占總資產(chǎn)金額不足兩成，但存貨減值計(jì)提比例遠(yuǎn)高于瑞貝卡，2024年約為6%。

過高的存貨拖累公司營運(yùn)能力，瑞貝卡存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在持續(xù)攀升，2019年起就已超過1000天，2025年中報(bào)已達(dá)到1594天。這也就意味著，從財(cái)務(wù)角度來看，公司存貨周轉(zhuǎn)一次需要3-4年。而ST新華錦的2025年上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為112天，約為3-4個(gè)月，瑞貝卡的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比ST新華錦高10倍不止。

現(xiàn)實(shí)中，幾乎沒有假發(fā)商會保留3-4年的庫存，大量庫存必然會產(chǎn)生資金占用。在財(cái)聯(lián)社記者走訪中，多數(shù)假發(fā)商透露其庫存不超過一年。假發(fā)商李明甚至向財(cái)聯(lián)社記者表示：“我們屬于國內(nèi)有工廠，會持續(xù)備貨，如果只考慮海外市場，我們庫存僅維持三四十天。”

超過3年的庫存周期顯然也與假發(fā)保養(yǎng)時(shí)間存在矛盾。瑞貝卡官方旗艦店客服向財(cái)聯(lián)社記者介紹，假發(fā)屬于消耗品，需要正確的洗護(hù)和保養(yǎng)，如果平時(shí)注意保養(yǎng)，全人發(fā)材質(zhì)可以佩戴一年半以上，摻和材質(zhì)的可以使用一年以上。

對于瑞貝卡的高庫存儲備，給各大假發(fā)商做外部協(xié)助的老周也覺得并不符合行規(guī)。在他看來，常年維持3-4年的高庫存，以及1%不到的低減值率不合常理?！靶袠I(yè)普遍是根據(jù)訂單來保持庫存，長時(shí)間大量庫存的情況極少，發(fā)制品也有流行趨勢，有些發(fā)型一年就過時(shí)，更何況頭發(fā)也會變質(zhì)，像巴基斯坦、印度、中亞那邊的頭發(fā)，跟中國人的頭發(fā)不一樣，不能放的時(shí)間太長?！?/p>

他向財(cái)聯(lián)社記者介紹，假發(fā)做好后的成品庫存能放一年，要保持通風(fēng)，不能受潮。

關(guān)于公司庫存真實(shí)性問題，包括倉庫位置、清點(diǎn)流程及盤庫記錄等問題，記者向瑞貝卡公司郵箱發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

文中受訪者李明、老周均為化名