E藥資本界

上海誼眾的投資邏輯很清晰，確定性看獨(dú)家產(chǎn)品醫(yī)保放量，成長性看兩款1.1類在研新藥的預(yù)期和研發(fā)技術(shù)平臺(tái)的估值。

資深分析師：堯 今

編 審： L Q

曾經(jīng)科創(chuàng)板的改良型新藥明星——上海誼眾，正撕裂著投資者的判斷。

2021年，作為國內(nèi)改良型新藥代表性公司，上海誼眾憑一款腫瘤化療賽道的獨(dú)家產(chǎn)品——注射用紫杉醇聚合物膠束（商品名：紫晟），在科創(chuàng)板IPO之初便上演了股價(jià)神話：每股從不到20元起步，一年內(nèi)飆升至100元，次年便實(shí)現(xiàn)盈利分紅。彼時(shí)比起科創(chuàng)板大量醫(yī)藥公司可能連續(xù)幾年都無法盈虧平衡，這家公司帶給投資者的興奮與篤定，一時(shí)無兩。

然而，之后由于受自費(fèi)藥市場政策沖擊，上海誼眾逐漸陷入暗淡，2024業(yè)績跳水導(dǎo)致股價(jià)同步大幅回撤，較峰值跌去80%，重新回到20元/股的起點(diǎn)。

逆境之中，公司迎來關(guān)鍵戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，一改此前產(chǎn)品“不進(jìn)醫(yī)?！钡乃悸罚D(zhuǎn)而積極推動(dòng)產(chǎn)品納入國家醫(yī)保目錄。這一調(diào)整迅速見效：公司業(yè)績迎來拐點(diǎn)，2025年上半年，上海誼眾營收同比增長31.48%，核心驅(qū)動(dòng)力正是紫杉醇膠束納入醫(yī)保后，銷量同比實(shí)現(xiàn)487%的顯著增長。其股價(jià)也因此再度發(fā)力，每股從20元沖至80元，即便經(jīng)歷回調(diào)，當(dāng)前仍穩(wěn)定在50元以上，市值超110億元。

經(jīng)歷業(yè)績大起大落，如今再起，投資者的分歧凸顯：看好者認(rèn)為，若紫晟新適應(yīng)癥研發(fā)成功、醫(yī)保持續(xù)帶動(dòng)銷量放量、產(chǎn)能進(jìn)一步提升，或是兩款在研一類新藥釋放利好，當(dāng)前估值仍具備性價(jià)比；謹(jǐn)慎者則擔(dān)憂，醫(yī)保放量的短期紅利已部分反映在股價(jià)中，當(dāng)前估值已存在泡沫。

那么，上海誼眾究竟是被低估還是高估？其唯一一款上市產(chǎn)品市場預(yù)期究竟幾何？還有哪些新預(yù)期？經(jīng)歷了一輪調(diào)整變化后，這家公司價(jià)值是回歸了當(dāng)年IPO時(shí)的樂觀預(yù)判，還是需要被重估？正是這些疑問，讓復(fù)盤上海誼眾極具意義。

▲上海誼眾上市以來股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

奪食百億賽道

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所謂“水大魚大”，要判斷上海誼眾的價(jià)值，首先必須先摸清其唯一一款上市產(chǎn)品紫晟所處的戰(zhàn)場。

作為一款紫杉醇新型制劑，紫晟背后直指百億紫杉醇藥物市場。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國紫杉醇類藥物市場規(guī)模已達(dá)85億元，預(yù)計(jì)2025年至2030年將以年均復(fù)合增長率12.5%的速度增長，到2030年市場規(guī)模將突破180億元。

這緣于，在腫瘤治療的武器庫中，紫杉醇作為經(jīng)典化療基礎(chǔ)藥物的地位。腫瘤的治療方法有很多，其中化療是惡性腫瘤的基石療法，而紫杉醇無疑為化療中的“抗癌利刃”，是抗腫瘤植物藥中市場規(guī)模最大的品種，具備廣譜抗腫瘤的特性。

縱覽紫杉醇類藥物近30年的演進(jìn)史，可以說每一次制劑技術(shù)的突破迭代都在不斷拉長其產(chǎn)品生命周期，拓寬其臨床應(yīng)用邊界。目前，國內(nèi)上市的紫杉醇制劑有5種，其中4種為注射劑，分別是傳統(tǒng)的紫杉醇注射液、紫杉醇脂質(zhì)體、白蛋白紫杉醇、紫杉醇膠束，另外還有一款口服溶液劑。

傳統(tǒng)的紫杉醇注射液最早上市，其首個(gè)FDA批準(zhǔn)的版本（商品名泰素，Taxol）于1992年獲批用于治療晚期卵巢癌，后續(xù)適應(yīng)證擴(kuò)展至乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌等。不過，傳統(tǒng)的紫杉醇注射液硬傷在于，因溶解劑問題容易引起過敏反應(yīng)。

2003年獲批的紫杉醇脂質(zhì)體，由綠葉制藥主導(dǎo)，其核心產(chǎn)品“力樸素”是全球首個(gè)及唯一獲批的紫杉醇脂質(zhì)體產(chǎn)品，目前主要用于卵巢癌、肺癌與乳腺癌。脂質(zhì)體解決了傳統(tǒng)紫杉醇注射液難溶性問題，避免了諸多不良反應(yīng)和超過敏反應(yīng)，并提高腫瘤組織藥物濃度，增強(qiáng)療效。“力樸素”憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和長期的臨床數(shù)據(jù)積累，2024年單品實(shí)現(xiàn)銷售超20億元。

而后來者白蛋白紫杉醇，與前兩種紫杉醇制劑均需做過敏預(yù)處理不同。它進(jìn)入體內(nèi)后具有主動(dòng)和被動(dòng)靶向性，可快速到達(dá)腫瘤組織，降低了紫杉醇傳統(tǒng)制劑的多種不良反應(yīng)，同時(shí)又提高了藥效。目前主要用于乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌、胰腺癌治療，當(dāng)前穩(wěn)居國內(nèi)紫杉醇類藥物市場的霸主地位。

然而，白蛋白紫杉醇國內(nèi)市場已高度內(nèi)卷，除了新基的原研藥Abraxane（商品名凱素），目前國產(chǎn)白蛋白紫杉醇的批文還有8個(gè)，且國內(nèi)市場已形成石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥和齊魯制藥三強(qiáng)鼎力的局面。通過集采以價(jià)換量已成為市場核心邏輯：以主流的100mg規(guī)格為例，如科倫價(jià)格已下探至113.8元/支，齊魯價(jià)格為135元/支，石藥價(jià)格為148元/支。雖然單價(jià)下降，但得益于銷量不斷攀升，白蛋白紫杉醇的總體銷售額仍保持增長。

根據(jù)2023年的調(diào)研數(shù)據(jù)，從市場份額來看，白蛋白紫杉醇約為56.5%；紫杉醇脂質(zhì)體占比35.4%；而傳統(tǒng)的紫杉醇注射液占比為8.1%。這樣算下來，三大劑型已共同占據(jù)國內(nèi)紫杉醇市場超95%的份額。

可以看出，從傳統(tǒng)紫杉醇，到脂質(zhì)體、白蛋白結(jié)合型，制劑的創(chuàng)新迭代一直以來都是紫杉醇這一賽道的核心邏輯之一，也使得紫杉醇這一有著50年歷史的經(jīng)典老藥不斷煥發(fā)出新的生命力，市場蛋糕不斷做大。過往的經(jīng)驗(yàn)證明，在這條賽道上，更具臨床價(jià)值的新劑型往往擁有撬動(dòng)市場潛力的巨大能量。

無疑，作為一款全新制劑，紫晟是繼紫杉醇脂質(zhì)體、白蛋白紫杉醇之后，在紫杉醇藥物賽道上又一款極具臨床潛力的產(chǎn)品，是目前國內(nèi)首上市且唯一獲批的紫杉醇膠束劑型，因而自2021年上市以來，一直備受醫(yī)藥投資圈關(guān)注。

那么，它究竟是否具有后來居上的實(shí)力？

競爭力幾何？

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要回答這個(gè)問題，還是要回到產(chǎn)品力、競品格局與商業(yè)化能力多層面來看。

2021年10月，作為國內(nèi)首個(gè)該類產(chǎn)品獲批國家2.2類新藥（境內(nèi)外均未上市的改良型新藥），上海誼眾紫杉醇膠束聯(lián)合鉑類用于EGFR基因突變陰性、ALK陰性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌一線治療，填補(bǔ)了國內(nèi)膠束制劑領(lǐng)域的空白。

這是迄今為止其獲批的首個(gè)適應(yīng)癥，但肺癌是全球發(fā)病率、死亡率第一的癌種，臨床需求非常穩(wěn)固。根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）統(tǒng)計(jì)，2022年中國新發(fā)肺癌106.06萬例，藥物需求空間很大，加之現(xiàn)在靶向藥、免疫藥和化療的聯(lián)合用藥是趨勢(shì)，紫杉醇作為基礎(chǔ)化療藥物，在肺癌治療中的用量有望持續(xù)提升。

同樣是獨(dú)家新制劑，上海誼眾的紫晟，和當(dāng)年綠葉制藥的力樸素存在某些相似的特質(zhì)。因此，參考綠葉制藥力樸素的歷史數(shù)據(jù)，有機(jī)構(gòu)曾預(yù)測(cè)，誼眾的紫晟未來峰值銷售額可能達(dá)到30億元。不過紫晟最終能不能賣到力樸素那樣的規(guī)模，E藥資本界認(rèn)為還需要取決于以下幾個(gè)維度：

首先是產(chǎn)品力，這是決定大單品天花板的根本。

紫杉醇膠束，是當(dāng)前國內(nèi)紫杉醇市場的BIC品種。該產(chǎn)品針對(duì)非小細(xì)胞肺癌大規(guī)模的Ⅲ期臨床確證性研究顯示，較傳統(tǒng)紫杉醇注射液，紫杉醇膠束用藥前無需進(jìn)行任何抗過敏及止吐預(yù)處理，并且在劑量大幅提升的情況下，有相對(duì)更低的神經(jīng)毒性；療效上，紫杉醇膠束優(yōu)于現(xiàn)有已上市的紫杉烷類藥物，具有顯著的臨床優(yōu)勢(shì)，即使與貝伐珠單抗+紫杉醇+卡鉑三藥聯(lián)合、免疫療法（PD-1/PD-L1抗體）聯(lián)合化療等其他NSCLC一線療法的臨床數(shù)據(jù)相比，其療效也一點(diǎn)不落下峰。

與此同時(shí)，紫杉醇膠束在體內(nèi)穩(wěn)定性更強(qiáng)、腫瘤內(nèi)藥物釋放敏感度更高。且相較于已上市的其它紫杉醇制劑，其臨床使用無需特殊輸液裝置，操作更簡便。

臨床認(rèn)可度的快速提升進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)。得益于臨床療效優(yōu)勢(shì)、劑型創(chuàng)新性和安全性，上市后短短兩年內(nèi)，該產(chǎn)品已先后納入多項(xiàng)診療指南，如《中華醫(yī)學(xué)會(huì)肺癌診療指南(2022版)》（1類推薦證據(jù)）、《中國臨床腫瘤學(xué)會(huì)(CSCO)非小細(xì)胞肺癌診療指南(2023)》（I級(jí)推薦1A類證據(jù)）等權(quán)威指南，為臨床處方提供了強(qiáng)有力的依據(jù)，亦為其快速滲透市場提供了可能。

其次需要關(guān)注的是機(jī)會(huì)窗——作為獨(dú)家劑型，紫晟能獨(dú)步天下多久，什么時(shí)候會(huì)面臨競對(duì)的沖擊？

短期來看，在同劑型上，上海誼眾暫無直接對(duì)手。目前國內(nèi)做紫杉醇膠束的企業(yè)，比如雙鷺?biāo)帢I(yè)、海正藥業(yè)，進(jìn)度最快的也僅到Ⅱ期臨床，按正常研發(fā)周期算，在同劑型產(chǎn)品獲批上市之前，上海誼眾至少還能擁有1~3年的市場獨(dú)占期。

再放眼整個(gè)紫杉醇市場，傳統(tǒng)紫杉醇注射液、紫杉醇脂質(zhì)體獲批的適應(yīng)癥包括非小細(xì)胞肺癌，是目前紫杉醇膠束的主要直接競對(duì)，但憑借劑型優(yōu)勢(shì)，理論上紫杉醇膠束完全有機(jī)會(huì)快速拿到一部分產(chǎn)品更新?lián)Q代的市場份額。

不過也不是沒有追兵。石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥等的白蛋白紫杉醇都曾開展過非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)，只是目前還未披露新的進(jìn)展。而另一個(gè)紫杉醇新劑型——海和藥物從韓國引進(jìn)的口服紫杉醇已經(jīng)獲批胃癌、乳腺癌適應(yīng)癥，雖然還沒覆蓋肺癌，但口服劑的便捷性對(duì)患者吸引力極大?？诜仙即己罄m(xù)一旦拓展到肺癌領(lǐng)域，紫杉醇膠束的BIC優(yōu)勢(shì)可能被削弱。當(dāng)然，上海誼眾現(xiàn)在也緊鑼密鼓地推進(jìn)乳腺癌、胰腺癌的Ⅲ期臨床，也是想靠新適應(yīng)癥進(jìn)一步擴(kuò)大市場優(yōu)勢(shì)，只是這還需2-3年的等待周期。

這么看，上海誼眾獨(dú)占市場的時(shí)間，不算寬裕。這就自然要考量第三個(gè)維度——即在有限時(shí)間窗口內(nèi)，紫杉醇膠束能不能快速實(shí)現(xiàn)“搶市場、筑壁壘”？

回溯商業(yè)化早期，上海誼眾對(duì)紫晟的定位極為明確。E藥資本界梳理此前投資者交流信息注意到，公司曾多次強(qiáng)調(diào)，相較于傳統(tǒng)化療藥，紫晟在安全性、有效性上的優(yōu)勢(shì)獨(dú)一無二，因此上市前兩年明確選擇不進(jìn)醫(yī)保。除了對(duì)產(chǎn)品臨床優(yōu)勢(shì)的自信，也許這一決策有當(dāng)時(shí)產(chǎn)能有限，難以支撐大規(guī)模市場供應(yīng)現(xiàn)實(shí)考量，然而看似理性選擇，卻繞不開創(chuàng)新藥在國內(nèi)自費(fèi)市場遭遇的普遍難題。

彼時(shí)，紫晟定價(jià)高達(dá)1690元/支，對(duì)應(yīng)的治療費(fèi)用是力樸素的近12倍、白蛋白紫杉醇的7倍以上。前兩年得益于臨床優(yōu)勢(shì)推廣，該產(chǎn)品迅速實(shí)現(xiàn)放量。然而至2023年下半年，隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)收緊對(duì)自費(fèi)藥的管理，醫(yī)院準(zhǔn)入難度加大，“有時(shí)候即使醫(yī)生開出處方，患者到DTP藥店購買，化療藥回醫(yī)院配置并使用的難度也很大”。反映在業(yè)績上，在經(jīng)歷兩年短暫增長后，2024年上海誼眾的業(yè)績?cè)庥鰯嘌率较禄?，營收僅剩1.7億元，同比降幅52%；凈利潤不足700萬元，同比降幅95%。

2024年底上海誼眾迎來關(guān)鍵的戰(zhàn)略變盤點(diǎn)。它重新調(diào)整既有策略，選擇進(jìn)入醫(yī)保，使得紫晟價(jià)格降至376元/支，降幅達(dá)78%。就目前來看，進(jìn)入醫(yī)保這半年，上海誼眾業(yè)績一改頹勢(shì)。對(duì)比前后財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年下半年起，紫杉醇膠束銷售收入環(huán)比出現(xiàn)下滑，2024年全年，紫杉醇膠束銷售量同比下降三成。然而自進(jìn)入醫(yī)保目錄后，2025年上半年銷量同比暴漲487%，不但徹底打破此前銷量下滑僵局，也再次驗(yàn)證了創(chuàng)新藥通過醫(yī)保上量的邏輯。

自此，上海誼眾又重新回到投資者的視野中來。

預(yù)期看什么？

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也就是說，作為有明確臨床優(yōu)勢(shì)的獨(dú)家產(chǎn)品，是否能在有限的時(shí)間內(nèi)，借助醫(yī)保快速實(shí)現(xiàn)放量，撬動(dòng)更大的市場份額，實(shí)際上決定了上海誼眾投資價(jià)值的確定性。這一基本面支撐不僅能帶動(dòng)業(yè)績穩(wěn)步回升，也為估值修復(fù)提供了保障。

根據(jù)上海誼眾年報(bào)，目前其兩個(gè)確定的動(dòng)作是，2025年加大了營銷投入，自主團(tuán)隊(duì)快速擴(kuò)招，同時(shí)推進(jìn)“年產(chǎn)500萬支”的新產(chǎn)能建設(shè)；這兩步棋甚為關(guān)鍵：一方面銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大能實(shí)現(xiàn)醫(yī)院終端的快速覆蓋、跟進(jìn)醫(yī)保落地；另一方面產(chǎn)能跟上，才能承接紫晟成為醫(yī)保產(chǎn)品后可能帶來的銷量爆發(fā)，避免有訂單沒貨發(fā)的尷尬。

E藥資本界預(yù)判，鑒于紫晟通過醫(yī)保實(shí)現(xiàn)放量目前已得到驗(yàn)證，只要營銷端策略得以落實(shí)，不出大的紕漏，是可以給予這家公司樂觀預(yù)期的：起碼未來1-2年，上海誼眾的業(yè)績主線沒有太大懸念，大概率重回上升通道，核心邏輯就是臨床使用滲透率的提升。目前紫晟只覆蓋了全國200余家醫(yī)院，終端覆蓋空白區(qū)還很大；與此同時(shí)，未來如果乳腺癌、胰腺癌的新適應(yīng)癥Ⅲ期臨床進(jìn)展順利，滲透率還將進(jìn)一步提升。而它現(xiàn)在最該做的，是要搶在時(shí)間窗內(nèi)，爭取把短期的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)變成長期終端覆蓋壁壘。

當(dāng)然，牛市中，大部分投資者更關(guān)心公司未來的成長預(yù)期。而上海誼眾其實(shí)也并不滿足于身上“改良性新藥”的標(biāo)簽，在主動(dòng)向資本市場青睞的“高估值創(chuàng)新標(biāo)的”轉(zhuǎn)型。2024年，其專門成立子公司佑希創(chuàng)醫(yī)藥，押注了兩款1.1類新藥。

其一，三抗 YXC-001（PD-1+VEGF+IL-2），是在康方生物AK112、三生國健SSGJ-612已經(jīng)驗(yàn)證的“PD-1+VEGF雙抗”基礎(chǔ)上，額外加了IL-2靶點(diǎn)——IL-2能激活免疫細(xì)胞，理論上能解決部分患者對(duì)雙抗“不響應(yīng)”的問題，相當(dāng)于“在成熟賽道上做優(yōu)化”。

其二，押注第四代EGFR-TKI YXC-002。它瞄準(zhǔn)的是“奧希替尼耐藥”這個(gè)百億級(jí)痛點(diǎn)，奧希替尼2024年全球銷售額65.8億美元，但患者用1-2年后會(huì)出現(xiàn)C797S突變，目前全球尚無獲批的四代藥，誰先上市誰就能躺賺。

這兩款藥還有個(gè)“隱藏優(yōu)勢(shì)”，即能和現(xiàn)有產(chǎn)品紫晟聯(lián)用。比如用YXC-001增強(qiáng)免疫，再用膠束做化療，形成“免疫+化療”組合；或者用YXC-002解決靶向藥耐藥后，搭配膠束繼續(xù)治療，這種自有藥物組合解決方案，能覆蓋更多治療場景，比單一藥物的市場空間更大。

只是這兩款新藥均還處臨床前階段，不確定性要比紫晟大太多了。要知道，如今雙抗領(lǐng)域已經(jīng)卷到紅海，等三抗YXC-001（PD-1+VEGF+IL-2）進(jìn)入臨床時(shí)，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更優(yōu)的三抗？能不能做出差異化臨床數(shù)據(jù)？還是未知數(shù)。而在第四代EGFR-TKI布局上，上海誼眾YXC-002的進(jìn)度相較靠后。國內(nèi)豪森、貝達(dá)、艾力斯等的四代EGFR-TKI已經(jīng)進(jìn)入臨床II期，等YXC-002推進(jìn)到研發(fā)后期，市場會(huì)不會(huì)已經(jīng)被先發(fā)者搶占？技術(shù)上能不能做出更好的耐藥覆蓋？這些都還有待觀察。

不過，在當(dāng)前BD瘋狂造估值預(yù)期的時(shí)代，這兩款在研新藥還是為上海誼眾打開了不少想象空間，因此市場提高估值預(yù)期，也在情理之中。

實(shí)際上，更具價(jià)值想象空間的還是上海誼眾研發(fā)平臺(tái)，這是一家藥企能否源源不斷打造創(chuàng)新產(chǎn)品的底層架構(gòu)。目前上海誼眾打造了三大核心研發(fā)平臺(tái)，一是納米藥物遞送系統(tǒng)研發(fā)平臺(tái)，已成功上市紫杉醇聚合物納米膠束；二是多功能抗體研發(fā)平臺(tái)，可針對(duì)不同靶點(diǎn)開發(fā)單抗、雙抗及三抗等免疫藥物，目前PD-1/IL-2/VEGF在研；三是小分子靶向藥研發(fā)平臺(tái)，可針對(duì)既往靶向藥物耐藥靶點(diǎn)開發(fā)新一代小分子靶向藥，目前第四代 EGFR-TKI在研。

回過頭看，上海誼眾在研發(fā)上的投入也是比較扎實(shí)的。2025年上半年花了0.29億元研發(fā)費(fèi)，占營收的17.94%，絕對(duì)值不算高，但同比漲87.63%，而且錢都花在了多功能抗體、小分子靶向藥這些關(guān)鍵平臺(tái)上，投向集中，沒有“撒胡椒面”。

總結(jié)

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說到底，上海誼眾的預(yù)期邏輯很清晰，短期靠醫(yī)保放量賺確定的錢，中期靠兩款1.1類新藥賺成長的錢，長期靠研發(fā)平臺(tái)賺估值的錢。

對(duì)投資者而言，評(píng)判其價(jià)值，后續(xù)要重點(diǎn)跟進(jìn)兩個(gè)問題：一是紫杉醇膠束的入院速度有沒有放緩？二是兩款一類新藥的臨床進(jìn)度有沒有超預(yù)期？前者決定基本盤穩(wěn)不穩(wěn)，后者決定估值能不能提。

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