定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

這個(gè)10月，兩家自主車(chē)企新能源高端品牌幾乎同時(shí)沖擊港股。

一家是賽力斯，旗下有與華為深度合作的問(wèn)界品牌，2024年銷(xiāo)量43萬(wàn)輛。10月13日，賽力斯通過(guò)港交所上市聆訊，計(jì)劃募資約156億港元。

另一家是嵐圖，東風(fēng)旗下的高端新能源品牌，2024年銷(xiāo)量8萬(wàn)輛，行業(yè)排名第12位；它的核心車(chē)型MPV“夢(mèng)想家”，2024年銷(xiāo)量4.7萬(wàn)輛，在新能源MPV市場(chǎng)排名第二。

10月2日，嵐圖遞交招股書(shū)，但走的不是常規(guī)IPO（首次公開(kāi)募股）路線，而是采用“介紹上市”這種“不融資”的上市方式——不發(fā)行新股，直接掛牌交易。具體操作是“母退子進(jìn)”：東風(fēng)集團(tuán)股份私有化退市，將嵐圖單獨(dú)推向港股市場(chǎng)。

嵐圖暫時(shí)不急著募資，從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中能看出原因。

「定焦One」制圖

嵐圖主攻30-40萬(wàn)元高端市場(chǎng)，避開(kāi)了20萬(wàn)以下的激烈價(jià)格戰(zhàn)，擁有更高的定價(jià)權(quán)：2025年前7個(gè)月，銷(xiāo)量6.7萬(wàn)輛，收入157.8億元（其中賣(mài)車(chē)收入147.3億元），雖然體量不大，但總收入同比增速超過(guò)90%；同期毛利率更是達(dá)到21.3%，超過(guò)理想，僅次于賽力斯。

更重要的是，嵐圖已經(jīng)盈利，今年前7個(gè)月實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.79億元。據(jù)灼識(shí)咨詢，它是行業(yè)內(nèi)最快實(shí)現(xiàn)單季度盈利的新能源車(chē)企。

不過(guò)，盈利的“含金量”面臨爭(zhēng)議。今年前7個(gè)月，嵐圖獲得了6.4億元政府補(bǔ)貼。也就是說(shuō)，如果扣掉補(bǔ)貼，嵐圖其實(shí)還在虧錢(qián)。

嵐圖的“其他收入”及政府補(bǔ)貼 圖源 / 招股書(shū)

需要說(shuō)明的是，一方面，政府補(bǔ)貼在新能源汽車(chē)行業(yè)很常見(jiàn)，補(bǔ)貼類型包括研發(fā)補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)扶持補(bǔ)貼、出口退稅等，并非純粹的“輸血”。另一方面，在企業(yè)盈利初期，補(bǔ)貼占比偏高不是特例。從盈利能力快速改善的趨勢(shì)來(lái)看，嵐圖的商業(yè)模式是可行的，政府補(bǔ)貼只是加速了這個(gè)過(guò)程。隨著銷(xiāo)量規(guī)模擴(kuò)大，補(bǔ)貼占比會(huì)逐步下降。

銷(xiāo)量，依然是嵐圖面臨的主要挑戰(zhàn)。嵐圖年初定下20萬(wàn)輛的目標(biāo)，前9個(gè)月共賣(mài)了9.7萬(wàn)輛，完成率不到一半。

這主要困于車(chē)型結(jié)構(gòu)，主力車(chē)型夢(mèng)想家MPV表現(xiàn)亮眼，但其他車(chē)型如追光轎車(chē)、FREE SUV等貢獻(xiàn)還不夠大。

綜合來(lái)看，嵐圖既有優(yōu)勢(shì)也有短板：它有不錯(cuò)的毛利率，有在MPV市場(chǎng)成功的車(chē)型，但銷(xiāo)量規(guī)模不大，車(chē)型結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，現(xiàn)階段的盈利還依賴政府補(bǔ)貼。它背靠東風(fēng)，部分技術(shù)自研，短期不需要“補(bǔ)血”。相比之下，賽力斯代表了另一條路：依賴華為生態(tài)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)快，但需要大量資金投入。

嵐圖登陸資本市場(chǎng)后，市場(chǎng)會(huì)持續(xù)關(guān)注，它在新能源汽車(chē)行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下，能否在更核心的戰(zhàn)場(chǎng)找到自己的位置。

嵐圖盈利，不靠規(guī)?？渴裁?？

嵐圖遞交招股書(shū)后，外界首先關(guān)注的是：這個(gè)年銷(xiāo)8萬(wàn)輛的品牌賺不賺錢(qián)?

這個(gè)問(wèn)題很關(guān)鍵。嵐圖選擇的是“0融資”介紹上市，這意味著它要么是對(duì)自身盈利能力有足夠信心，要么是背靠東風(fēng)不缺錢(qián)。

招股書(shū)給出了答案。根據(jù)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)口徑，從2022年虧損15.3億元，到2024年僅虧0.25億元，再到2025年前7個(gè)月盈利4.79億元，嵐圖的盈利能力在快速改善。

關(guān)鍵是，它的毛利率高于很多同行，而且提升速度很快，三年時(shí)間漲13個(gè)百分點(diǎn)。2024全年，嵐圖的毛利率不僅超過(guò)理想，也遠(yuǎn)高于小鵬、蔚來(lái)、零跑等新勢(shì)力，僅次于賽力斯。

注：小米汽車(chē)、蔚來(lái)未披露2025上半年毛利率 「定焦One」制圖

這多少有些出人意料。一般來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)量規(guī)模越大，采購(gòu)成本越低，規(guī)模效應(yīng)越明顯，毛利率通常會(huì)更高。以2024年銷(xiāo)量為例，理想（50萬(wàn)輛）是嵐圖的6倍。理想的毛利率已經(jīng)是行業(yè)較高水平，嵐圖在銷(xiāo)量規(guī)模小得多的情況下，毛利率反而超過(guò)了理想。這是為什么？

主要原因是它“高端為主，中端補(bǔ)充”的銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)。嵐圖主攻中高端價(jià)格帶，其中，夢(mèng)想家和追光占據(jù)30-40萬(wàn)高端市場(chǎng)，F(xiàn)REE和知音覆蓋20-30萬(wàn)中端市場(chǎng)。

「定焦One」制圖

最關(guān)鍵的是，它的核心銷(xiāo)量集中在高端，定價(jià)最高的夢(mèng)想家貢獻(xiàn)了六成銷(xiāo)量。

這種偏高端的定位和銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)，讓?shí)箞D在銷(xiāo)量規(guī)模不大的情況下，仍然能保持較高的平均售價(jià)和利潤(rùn)空間。而理想，整體定位雖然也偏高，但銷(xiāo)量主力是矩陣內(nèi)相對(duì)平價(jià)的L6（售價(jià)25-28萬(wàn)元）。

嵐圖毛利率高，還因?yàn)镋SSA架構(gòu)和東風(fēng)供應(yīng)鏈的雙重支持，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是技術(shù)平臺(tái)降成本，央企資源幫省錢(qián)。

嵐圖的招股書(shū)中反復(fù)出現(xiàn)“ESSA架構(gòu)”，全稱是“原生智能電動(dòng)架構(gòu)”。這是它的核心技術(shù)，其作用在于，讓不同車(chē)型共享零部件，從而降低成本。

根據(jù)招股書(shū)，ESSA架構(gòu)硬件通用化率90%，支持增程、插混、純電三種動(dòng)力系統(tǒng)共線生產(chǎn)。這意味著，嵐圖四款車(chē)型的核心硬件平臺(tái)（包括電池包、電驅(qū)系統(tǒng)、底盤(pán)、電子電氣架構(gòu)等）是通用的。

這帶來(lái)三個(gè)直接好處：降低采購(gòu)成本、單車(chē)研發(fā)成本，以及優(yōu)化制造成本。

對(duì)比理想，雖然理想的平臺(tái)也支持多車(chē)型共線生產(chǎn)，但其純電MPV MEGA與增程車(chē)型不共用平臺(tái)。

背靠東風(fēng)，也給了嵐圖支撐。東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)是中國(guó)四大汽車(chē)集團(tuán)之一，2024年銷(xiāo)量達(dá)到248萬(wàn)輛，有超過(guò)50年造車(chē)歷史。嵐圖作為東風(fēng)體系的一員，可以共享成熟的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)和長(zhǎng)期合作的供應(yīng)商關(guān)系。

總結(jié)來(lái)看，嵐圖毛利率超過(guò)理想，靠的不是規(guī)模，而是高端銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)和成本控制。

嵐圖為何上市不融資？

一個(gè)隨之而來(lái)的問(wèn)題是：嵐圖為什么選擇介紹上市，而不是像賽力斯那樣募資擴(kuò)張？相比傳統(tǒng)IPO，它這種方式的最大差異是，不“融資上市”，只是將公司現(xiàn)有的股票“掛牌流通”。

要回答這個(gè)問(wèn)題，需要先了解母公司東風(fēng)集團(tuán)股份面臨的局面。

今年2月，東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)與長(zhǎng)安汽車(chē)曾討論合并重組，但經(jīng)過(guò)約4個(gè)月的談判，這一計(jì)劃在6月正式中止。東風(fēng)轉(zhuǎn)而選擇了另一條路：讓?shí)箞D汽車(chē)以介紹上市方式登陸港股，東風(fēng)集團(tuán)股份同步完成私有化退市。

這套上市方案主要有三個(gè)環(huán)節(jié)：分股權(quán)，東風(fēng)集團(tuán)股份先把嵐圖股權(quán)（約79.67%股權(quán)）按比例分給所有股東；母公司退市；子公司獨(dú)立上市。

整個(gè)過(guò)程不發(fā)行新股，也不募集資金。對(duì)于東風(fēng)集團(tuán)股份的股東來(lái)說(shuō)，他們手里的股票會(huì)從“東風(fēng)集團(tuán)股份”換成“嵐圖汽車(chē)”。

東風(fēng)集團(tuán)股份退市、嵐圖獨(dú)立上市的最核心的原因在于，前者以傳統(tǒng)燃油車(chē)為主，估值低迷、融資功能幾乎失效，與其保留上市地位，不如讓最有增長(zhǎng)潛力的嵐圖獨(dú)立上市，獲得新能源車(chē)企的估值。

看一組對(duì)比數(shù)據(jù)就明白了：

東風(fēng)集團(tuán)股份2025年上半年的汽車(chē)銷(xiāo)量為82.39萬(wàn)輛，同比下降14.7%；收入545.3億元，歸母凈利潤(rùn)只有0.6億元，同比大跌92%。

嵐圖汽車(chē)2025年上半年銷(xiāo)量5.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)85%；前7個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.8億元。

在中國(guó)高端品牌中，嵐圖2024年排名第12， 2025年上半年升至第10

在公告中，東風(fēng)集團(tuán)股份明確表示，“受行業(yè)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重因素影響，本公司近年來(lái)H股股價(jià)長(zhǎng)期被低估，已基本失去H股上市平臺(tái)的融資功能”。

截至10月14日收盤(pán)，東風(fēng)集團(tuán)股份總市值768億港元（約合人民幣696億元），而同為傳統(tǒng)車(chē)企的長(zhǎng)安汽車(chē)市值達(dá)到1243億元，幾乎是它的1.8倍。值得注意的是，這還是在它8月宣布私有化和推動(dòng)嵐圖上市后，股價(jià)一度暴漲近70%后的市值。

接下來(lái)的問(wèn)題是，嵐圖為什么選擇介紹上市？

首先，嵐圖現(xiàn)金儲(chǔ)備相對(duì)充足（截至今年7月底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為72.5億元），近幾年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)為正，短期內(nèi)融資需求不迫切。

其次，一個(gè)重要原因是，這是當(dāng)前最優(yōu)解，且是一條上市“快車(chē)道”，不用發(fā)行新股、不用路演定價(jià)，審批流程簡(jiǎn)單，速度比常規(guī)IPO快得多。

關(guān)鍵是，用這種方式上市只是第一步。有了獨(dú)立的融資平臺(tái)后，嵐圖未來(lái)可以根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和市場(chǎng)情況，通過(guò)增發(fā)、配股等方式擇機(jī)融資。

除了MPV，嵐圖還在等爆款

嵐圖現(xiàn)階段不融資，說(shuō)明對(duì)自己的盈利能力有信心。但投資者關(guān)心的是另一個(gè)問(wèn)題：嵐圖能不能持續(xù)增長(zhǎng)？

從銷(xiāo)量增速看，它是增長(zhǎng)最快的新能源車(chē)企之一，銷(xiāo)量從2022年的1.9萬(wàn)輛到2024年的8萬(wàn)輛，三年時(shí)間翻了4倍。

「定焦One」制圖

但從絕對(duì)規(guī)?？矗瑣箞D只能算“小而快”。2024年，其銷(xiāo)量是理想的1/6、賽力斯的1/5。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，2025年的銷(xiāo)量目標(biāo)完成情況并不理想。嵐圖年初定下的銷(xiāo)量目標(biāo)是20萬(wàn)輛，前9個(gè)月銷(xiāo)量9.7萬(wàn)輛，完成率48.5%。要完成銷(xiāo)量目標(biāo)，第四季度需要月均交付3.4萬(wàn)輛，相當(dāng)于今年前幾個(gè)月平均銷(xiāo)量的3倍多，難度不小。

“增速快但規(guī)模小”的背后，是銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)失衡。高端的夢(mèng)想家貢獻(xiàn)了絕大部分銷(xiāo)量，而其他車(chē)型，尤其是本該承擔(dān)走量任務(wù)的平價(jià)車(chē)型沒(méi)有頂上來(lái)。

夢(mèng)想家能成功，是因?yàn)楫a(chǎn)品差異化、入局較早、定價(jià)優(yōu)勢(shì)，加上MPV市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，它更早抓住了這個(gè)市場(chǎng)爆發(fā)的窗口期。今年1-7月，夢(mèng)想家平均月銷(xiāo)6千輛，超過(guò)理想MEGA。

但在SUV和轎車(chē)這些紅海市場(chǎng)，嵐圖還沒(méi)有找到自己的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。今年1-7月，F(xiàn)REE月均銷(xiāo)量約2500輛，知音不過(guò)千輛，追光系列只有兩百多輛。

嵐圖已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。招股書(shū)披露的一系列動(dòng)作，推新車(chē)、擴(kuò)渠道、擴(kuò)海外，都指向了一個(gè)目標(biāo)：擴(kuò)大規(guī)模，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

嵐圖計(jì)劃每年推出1-3款新車(chē)型，到2026年底擁有6-9款車(chē)型。今年已推出全新知音、2026款夢(mèng)想家、追光L，并計(jì)劃Q4上市旗艦SUV泰山。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，嵐圖計(jì)劃到2026年底將國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)至1000家。

海外市場(chǎng)則是嵐圖重要的銷(xiāo)量和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2025年前7個(gè)月，其海外市場(chǎng)的收入占比是13.4%，高于很多新勢(shì)力。它在海外的市場(chǎng)策略是聚焦歐洲、中東市場(chǎng)，定位高端，海外定價(jià)高于國(guó)內(nèi)。但繼續(xù)開(kāi)拓海外，需要大量的營(yíng)銷(xiāo)投入、本地化運(yùn)營(yíng)資金。

某種意義上來(lái)說(shuō)，嵐圖的故事，是傳統(tǒng)車(chē)企新能源品牌轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影。

它憑借著央企根基與快速盈利的能力，繞開(kāi)了常規(guī)IPO的融資壓力，從容地選擇介紹上市登陸資本市場(chǎng)。

它的整體規(guī)模雖然不算領(lǐng)先，但增速迅猛，還在享受新能源行業(yè)的增長(zhǎng)紅利。它在MPV市場(chǎng)的表現(xiàn)，更是一個(gè)時(shí)機(jī)+定位+執(zhí)行的成功案例。

但未來(lái)，嵐圖必然要面對(duì)更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。高端市場(chǎng)容量有限，海外市場(chǎng)存在不確定性，國(guó)內(nèi)主流價(jià)格帶才是主戰(zhàn)場(chǎng)。而這里，是一批具備“互聯(lián)網(wǎng)基因”的新勢(shì)力的核心戰(zhàn)場(chǎng)，嵐圖需要拿出更多有競(jìng)爭(zhēng)力的車(chē)型。這不光拼品牌力，還要有精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位，差異化的產(chǎn)品策略，以及更有效的營(yíng)銷(xiāo)能力。

嵐圖已經(jīng)證明了自己可以在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，而這種成功能否復(fù)制，才是上市后投資者更關(guān)注的問(wèn)題。

*題圖來(lái)源于嵐圖汽車(chē)微博截圖。