導讀：在目前北交所上市待注冊的隊伍中，還有企業(yè)為了等待證監(jiān)會的注冊結(jié)果已苦候超過兩年有余，硬生生地熬成了“釘子戶”，依然還寄盼著能用“時間”換來上市的“空間”。反觀岷山環(huán)能，此次被叫停上市，也讓其成為了是自北交所開板以來，進入注冊流程時間最短即被宣告叫停的企業(yè)。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：雷 都@北京

編輯：翟 睿@北京

2025年10月16日下午兩點半，岷山環(huán)能高科股份公司（下稱“岷山環(huán)能”）2025年第二次臨時股東會會議即將拉開帷幕。而早在前一天下午3點開始，有關(guān)其此次股東大會相關(guān)議案的投票表決就已經(jīng)先人一步在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)起。

這應是讓岷山環(huán)能絕大部分股東最不愿意看到并參與的一次會議。

因為該次臨時會議的唯一議題即是對岷山環(huán)能《關(guān)于終止向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請并撤回上市申請文件的議案》的審議和表決。

雖然就岷山環(huán)能終止北交所上市的相關(guān)議案，股東表決結(jié)果目前尚未出爐，但事實上已無法扭轉(zhuǎn)其幾乎終成事實的結(jié)局——籌謀多時的岷山環(huán)能上市之旅又一次告敗，北交所也將之拒之門外。

短短五個多月時間，岷山環(huán)能也經(jīng)歷了其成立以來資本化運作道路上的大喜和大悲。

2025年4月11日，在北交所2025年第3次上市委會議上，岷山環(huán)能曾成功獲得了北交所上市委員們給出的“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結(jié)果，順利“過會”。

半個多月后，2025年4月30日，岷山環(huán)能的北交所上市申請即順利推進至注冊流程，只待證監(jiān)會一紙批文，其覬覦多年的A股上市公司身份就可翩然而至。

這對于岷山環(huán)能及其投資者而言，不可謂不是即將“守得云開見月明”的大喜之事。

但岷山環(huán)能終究還是沒有等來這一天。

一旦正式撤回北交所上市申請，不僅將意味著其渴望多年的上市計劃再次“竹籃打水一場空”，也可能意味著在今后幾年時間內(nèi)，岷山環(huán)能可能都將與A股無緣。

對于一家已經(jīng)進入到上市注冊流程的企業(yè)，幾乎距離A股僅一步之遙，之前付出了那么多的人力和物力，好不容易走到這一步，如果不是迫不得已，是不會輕易撤回申報材料而終止上市的。

據(jù)叩叩財經(jīng)統(tǒng)計，在岷山環(huán)能宣布終止北交所上市并撤回申報材料之前，自2021年9月北交所成立以來，四年多時間中，僅有5家企業(yè)的北交所上市申請折戟在了最后的注冊環(huán)節(jié)上。

2021年11月22日，浙江海力股份有限公司的北交所上市注冊申請被證監(jiān)會終止，這也是北交所首家注冊失敗的企業(yè)。

一年多后，2023年8月9日，和創(chuàng)（北京）科技股份有限公司的北交所上市注冊程序被證監(jiān)會正式叫停。

2025年1月17日，杭州圖南電子股份有限公司和蘇州飛宇精密科技股份有限公司同日被證監(jiān)會宣布終止其上市注冊的推進。

2025年9月17日，證監(jiān)會又對公布了對衡陽市金則利特種合金股份有限公司北交所股票發(fā)行注冊程序的終止通知書。

上述五家和如今的岷山環(huán)能有著同樣遭遇的“難兄難弟”們，多數(shù)都是在注冊環(huán)節(jié)等待超過一年時間，經(jīng)過多方努力后，才不得不最終“認命”而“主動”叫停上市流程的。

在目前北交所上市待注冊的隊伍中，還有企業(yè)為了等待證監(jiān)會的注冊結(jié)果已苦候超過兩年有余，硬生生地熬成了“釘子戶”，依然還寄盼著能用“時間”換來上市的“空間”。

反觀岷山環(huán)能，此次被叫停上市，也讓其成為了是自北交所開板以來，進入注冊流程時間最短即被宣告叫停的企業(yè)。

岷山環(huán)能的這一北交所上市結(jié)果，實則并不讓人覺得意外。

早在2025年4月中旬，岷山環(huán)能即將走上北交所上市委會議接受對其是否符合上市要求審核的前夕，就有來自于業(yè)內(nèi)的資深投行人士向叩叩財經(jīng)坦言，并不看好岷山環(huán)能的此次上市結(jié)果，認為其是一家典型的“大”而不“強”的企業(yè)，其基本面存在著諸多“風險”和不確定性問題，且并不太符合北交所的上市定位，不僅毛利率低到驚人，在創(chuàng)新性指標上也較為匱乏。（詳見叩叩財經(jīng)相關(guān)報道《創(chuàng)近年北交所擬上市企業(yè)毛利率最低紀錄，并購“棄子”岷山環(huán)能公開發(fā)行闖關(guān)在即，上市敏感期大規(guī)模裁員為哪般？》）

在過去的2022年至2024年的三年中，岷山環(huán)能每年的營收規(guī)模雖都在20余億規(guī)模中波動，但毛利率大部分時間都僅不到5%。

在2023年下半年，岷山環(huán)能經(jīng)過多種手段的“降本增效”后，縱然2024年中，其毛利率略有回升，但依舊僅有5.42%。

“近三年平均毛利率僅5%出頭，這應該是近幾年中申報北交所上市的企業(yè)里毛利率指標最低的一家企業(yè)了。”上述資深投行人士曾向叩叩財經(jīng)表示，低毛利率往往對應著產(chǎn)品的科技附加值不夠高，創(chuàng)新力度不夠強。

眾所周知，北交所的定位則是主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是“專精特新”企業(yè)。這些企業(yè)具有專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化的特征，涵蓋先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。

截至目前，岷山環(huán)能既未獲得高新技術(shù)企業(yè)的認定，又非“專精特新”企業(yè)。

果不其然。

雖然在接下來的上市委會議上，岷山環(huán)能的上市申請一度意外地成功獲得了北交所上市委員們的首肯，但還是在向證監(jiān)會遞交注冊申請后，很快就被“刷”了下來。

對于此番“主動”終止北交所上市，岷山環(huán)能公開給出的理由是因“自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃的綜合考量，并結(jié)合對當前我國資本市場環(huán)境等關(guān)鍵因素的審情分析，經(jīng)與保薦機構(gòu)進行深入溝通與專業(yè)論證后”得出的結(jié)果。至于此次北交所上市到底和其“自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃”哪些地方相悖，岷山環(huán)能則語焉不詳。

隨著岷山環(huán)能北交所上市的告吹，擺在其實控人面前的最大“難題”恐怕并不是如何擇機重啟上市計劃，而是怎樣應對即將因此導致的“對賭”失敗所帶來的后果。

此次北交所上市，岷山環(huán)能似乎早已無更多退路。

攜帶“對賭”協(xié)議闖關(guān)的它，如果一旦上市正式終止，其實際控制人將面臨著投資人巨額的股權(quán)“回購”。

1）曾差點牽連上市企業(yè)冀凱股份

此次闖關(guān)北交所上市，并不是岷山環(huán)能近年來首次對A股市場的覬覦。

2020年7月，深交所上市企業(yè)冀凱股份便公告稱，擬籌劃通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買安陽市岷山有色金屬有限責任公司（下稱“岷山有色”）100%股權(quán)，該交易可能構(gòu)成重組上市。

岷山有色即為如今岷山環(huán)能的前身。

然而，僅僅一個多月后，這樁曾備受市場關(guān)注的“并購”案就以失敗告終。

2020年8月25日，冀凱股份又以一紙公告宣布終止與岷山有色之間的重大資產(chǎn)重組。

對于終止原由，冀凱股份則明確稱是因“在盡職調(diào)查過程中了解到的信息”，使冀凱股份對于岷山有色的“不確定性和或有風險無法確定并判斷”，為了切實維護冀凱股份及全體股東利益，才決定叫停對岷山有色的收購。

成為上市公司冀凱股份的并購“棄子”后，岷山有色依然未放棄A股上市的夢想，在眼見難以滿足滬深兩市的上市條件后，才將上市的希望寄托于北交所。

2022年9月15日，岷山有色更名為岷山環(huán)能后順利掛牌新三板。

此舉即為其日后沖刺北交所上市創(chuàng)造了先決條件。

2023年4月，岷山環(huán)能在德邦證券的輔導下，正式開啟了北交所上市輔導流程，并僅用了7個月時間就獲得了河南證監(jiān)局下發(fā)的輔導工作驗收完成函。

2023年12月初，在德邦證券的保薦下，岷山環(huán)能向北交所遞交其上市申請并獲得受理的。

如今回頭來看，冀凱股份當年的當機立斷可謂明智之舉。

在冀凱股份欲并購岷山有色時，岷山有色曾向其出具了五年的業(yè)績承諾。

據(jù)彼時冀凱股份公布的收購預案稱，岷山有色曾承諾其2021年度、2022年度、2023年度、2024年度、2025年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元、2.8億元。

然而，在2021年至2024年中，岷山環(huán)能已公布的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其扣非凈利潤僅分別為6240.9萬、4613.12萬、5973.2萬和6654.9萬。

兩組數(shù)據(jù)對比可見，岷山環(huán)能在過去四年中，其“不確定性和或有風險”是如此令人捏汗一把。

如果當年岷山環(huán)能如約被冀凱股份所收購，憑其當下的“真實”業(yè)績，恐怕只會讓本就經(jīng)營不善的冀凱股份雪上加霜。

“冀凱股份當年在岷山環(huán)能最繁榮時期覺察到了其不確定性，幸免了一場高價收購風險資產(chǎn)的悲劇，如今，岷山環(huán)能要想要北交所的投資者們同樣為其未來的發(fā)展前景買單，應該更多展現(xiàn)出其創(chuàng)新性和更強的盈利能力?！?在5個多月前，岷山環(huán)能的北交所上市委會議上會前夕，上述資深投行人士向叩叩財經(jīng)表示。

在盈利和創(chuàng)新能力上，岷山環(huán)能明顯是表現(xiàn)不足的。

縱然單看資產(chǎn)規(guī)模、營收額度或扣非后的凈利潤指標，岷山環(huán)能在一眾擬北交所上市的企業(yè)中還算突出，但幾者一綜合，無論是其幾乎創(chuàng)下北交所申報企業(yè)最低紀錄的平均毛利率，還是在近年來一度跌破8%的凈資產(chǎn)收益率，都實難相信這是一家符合北交所定位的“創(chuàng)新型”企業(yè)。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，在岷山環(huán)能之前，近年來成功通過北交所審核的擬上市企業(yè)中，其上市報告期內(nèi)毛利率最低的為浙江太湖遠大新材料股份有限公司（下稱“太湖遠大”）。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年中，太湖遠大的毛利率僅為10.71%、10.44%和10.77%。

當2024年8月，太湖遠大掛牌北交所上市時，在如此低毛利率之下，市場便也紛紛質(zhì)疑其創(chuàng)新性和先進性。

好歹太湖遠大為一家通過國家認證的高新技術(shù)企業(yè)，同時也是國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。

而岷山環(huán)能，其在此次北交所上市報告期幾年中的平均毛利率甚至不及太湖遠大的一半——在2022年至2024年中，岷山環(huán)能的毛利率僅分別為4.92%、4.9%和5.42%。

在反映企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造能力的另一個重要指標——研發(fā)費用投入上，也是難以成為支撐岷山環(huán)能身為創(chuàng)新型企業(yè)的證據(jù)。

在過去的2022年至2024年中，岷山環(huán)能的研發(fā)投入分別為1436.36萬元、2056.40萬元和2306.64 萬元，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.55%、0.70%和0.80%。

當然，如此低的研發(fā)投入，岷山環(huán)能自然不會是一家高新技術(shù)企業(yè)，畢竟《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》的規(guī)定，要認定為高新技術(shù)企業(yè)的公司，最近1年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，需滿足近3個會計年度的研究開發(fā)費用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%。

凈資產(chǎn)收益率，也是北交所對擬上市企業(yè)是否符合上市標準的判定指標之一。

此次岷山環(huán)能選擇的北交所上市標準即“預計市值不低于人民幣2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%?！?/p>

2022年至2024年的三年中，岷山環(huán)能的“凈資產(chǎn)收益率”指標一直在8%這一“紅線”左右來回波動，其中的2022年，其凈資產(chǎn)收益率一度跌至7.82%，至2023年后，才“擦線”合規(guī)滿足申報條件。

雖然在2020年左右，岷山環(huán)能也如現(xiàn)今般呈現(xiàn)規(guī)?！拜^大”但盈利“不夠強”的局面，但相較于如今的羸弱，當年的它，無論是在毛利率、凈資產(chǎn)收益率等北交所上市關(guān)鍵指標上，均大大強于如今。

如2020年時，岷山環(huán)能的毛利率縱然也僅有7.82%，但也比如今高出一大截，同年，岷山環(huán)能的凈資產(chǎn)收益率也曾一度高達30.17%。

在剛剛過去的2025年上半年，岷山環(huán)能的盈利能力和研發(fā)投入等關(guān)鍵指標還在惡化。

據(jù)岷山環(huán)能近期公布的2025年中報顯示，雖然在2025年前六個月中，其營業(yè)收入同比增長了27.16%，達到了16.88億，但對應的扣非凈利潤卻僅增長了5.45%。

岷山環(huán)能承認，在2025年上半年，其毛利率從去年同期的6.18%，下滑至了4.88%。同時，岷山環(huán)能也披露，在此期間，其研發(fā)費用為1390.29萬元，比上年同期下降12.28%。

2）“對賭”協(xié)議重啟生效在即

岷山環(huán)能也算是一家較為典型的家族式企業(yè)。

據(jù)岷山環(huán)能北交所上市申報材料顯示，自然人何秋安目前直接持有公司7292.74萬股股份，直接持股比例為 36.73%，為公司控股股東；何秋安之妻王愛云直接持有公司1422.42萬股股份，持股比例為7.16%。此外，何秋安與王愛云之子何占源除了直接持有公司120.20萬股股份外，還通過安陽市永鑫有色金屬科技服務(wù)中心（有限合伙）間接支配著岷山環(huán)能15.11%的表決權(quán)。

也即是說，何秋安、王愛云夫婦及其子三人合計控制著岷山環(huán)能股東大會59.61%的表決權(quán)，為公司的實際控制人。

在岷山環(huán)能中，何秋安擔任著董事長、何占源為副董事長，王愛云則位居辦公室主任一職。除此之外，何秋安也安排了多位親屬在岷山環(huán)能中出任要職，如何秋安兄弟何福亮在岷山環(huán)能中擔任戰(zhàn)略發(fā)展部主任，岷山環(huán)能的總經(jīng)理陳嫣偉，實則為何秋安的外甥女。

2021年，在欲借道冀凱股份“曲線”實現(xiàn)A股上市計劃告敗后，岷山環(huán)能也開始籌謀獨立上市事宜。

也正是在此時，岷山環(huán)能通過增資擴股引入了大批外部投資者。

其中，在2021年6月，安陽經(jīng)開產(chǎn)投、永恒合伙等9方投資人通過認購有關(guān)股份增發(fā)，成為了岷山環(huán)能的股東。

同年12月，安陽市中豫錦明硅業(yè)有限公司、 安陽市景明供應鏈管理服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）、河南巴諾電子科技有限公司等13家投資機構(gòu)及個人也通過同樣的方式出現(xiàn)在了岷山環(huán)能的股東名單中。

上述22家投資人與岷山環(huán)能實控人之間皆簽訂了“對賭”協(xié)議，約定了包括上市目標（包括但不限于在上海證券 交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所上市）、經(jīng)營業(yè)績目標、股權(quán)回購等條件。

根據(jù)約定，在岷山環(huán)能上市的審核過程中，為了不對其上市形成障礙，上述相關(guān)特殊投資條款處于終止狀態(tài)，但如果此次岷山環(huán)能北交所上市一旦失敗，相關(guān)“對賭”協(xié)議將自動恢復效力。

也即是說，隨著岷山環(huán)能本次北交所上市申請的撤回，那么岷山環(huán)能的實際控制人將有義務(wù)按約定價格回購這22名投資人持有的相關(guān)股權(quán)。而這22名投資人目前共計持有岷山環(huán)能9.46%的股權(quán)，高達1811.74萬股。

（完）