作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

國內(nèi)“首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司”眾安在線很快或?qū)槭袌鏊蜕嫌忠患襂PO。

近日，暖哇洞察科技有限公司（以下簡稱“暖哇科技”）向港交所主板遞交上市申請，摩根大通和匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

2018年，眾安在線聯(lián)合多方資本共同成立暖哇科技，當(dāng)前為暖哇科技第一大股東，持股31.65%。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的報告，以2024年處理的保險案件數(shù)量計，暖哇科技是中國保險業(yè)最大的獨(dú)立AI科技公司，以2024年收入計，該公司是中國健康險行業(yè)具備全棧風(fēng)險分析能力的最大的AI科技公司。

然而這家“中國保險業(yè)最大”的獨(dú)立AI科技公司，截至2025年上半年仍未擺脫虧損狀況。

招股書中介紹，雖然截至2024年底，暖哇科技已累計服務(wù)90多家保險公司，并包括按2024年保費(fèi)計算中國前十大保險公司中的八家。

但過度依賴關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和近年來的持續(xù)虧損，仍引得市場質(zhì)疑：在頭部險企紛紛將AI上升至核心戰(zhàn)略的背景下，眾安在線為何作為大股東投資一家獨(dú)立的AI科技公司？“AI概念”盛宴過后，缺少盈利支撐的AI故事又能講多久？

虧損7億元后，尋求上市

當(dāng)前，暖哇科技持有保險中介牌照，不過與傳統(tǒng)依賴中間費(fèi)貢獻(xiàn)營收的保險中介企業(yè)不同，暖哇科技主要通過提供AI解決方案向險企收取服務(wù)費(fèi)。

具體來看，該公司的核心業(yè)務(wù)是AI承保和AI理賠，通過“阿拉莫斯”和“羅布泊”兩個核心系統(tǒng)為保險公司提供承保和理賠服務(wù)。

暖哇科技業(yè)務(wù)模式，圖源：企業(yè)招股書

其中阿拉莫斯系統(tǒng)于2024年上線后，根據(jù)招股書的說法，截至2025年6月30日止六個月，已達(dá)成97.5%的保單續(xù)保率（按特定期間已續(xù)保保單數(shù)量除以同期應(yīng)續(xù)保保單數(shù)量計算)；協(xié)助客戶篩選出3.0%至10.0%的高風(fēng)險受保人；由AI智能體多次接觸的客戶所產(chǎn)生保費(fèi)收入較系統(tǒng)上線前增加29.0%

羅布泊系統(tǒng)上線后，截至2025年6月30日，AI理賠解決方案實(shí)現(xiàn)最高 80.0%的自動審核率(按無人工介入情況下結(jié)案的理賠案件數(shù)目除以理賠案件總數(shù)計算)；理賠案件最快可在約1分鐘內(nèi)完成，

憑借上述業(yè)務(wù)，暖哇科技于招股書記錄的2022年至2024年期間，營收復(fù)合年增長率達(dá)65%，于2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入3.45億元、6.55億元、9.44億元和4.31億元。同期毛利率分別為57.70%、58.30%、49.80%和51%。

但該公司于最新的業(yè)績記錄期間尚未實(shí)現(xiàn)盈利，在2022年、2023年、2024年及2025年上半年分別錄得凈虧損2.23億元、2.4億元、1.55億元和9988萬元，累計虧損超過7億元。

不過若去除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值，暖哇科技在2023 年、2024年以及2025 年上半年經(jīng)調(diào)整后凈利潤為正，分別為1851萬元、5750萬元和2490萬元。

這意味著，該公司業(yè)績虧損是受金融工具的市場價值變化影響而呈現(xiàn)的賬面虧損，并不能反映暖哇科技實(shí)際的經(jīng)營狀況。但其現(xiàn)金流壓力仍無法忽視。

招股書顯示，2022年-2023年及2025上半年，暖哇科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為負(fù)值，累計凈流出約4.7億元，僅2024年曾回正至703.9萬元。

同時，至2025年上半年底，暖哇科技現(xiàn)金及等價物為1.28億元，流動負(fù)債則有16.96億元，顯示其現(xiàn)金資產(chǎn)不能覆蓋流動負(fù)債。

短期償債壓力之下，上市或可緩解燃眉之急。不過在經(jīng)歷初期的AI狂歡，資本市場不再盲目追捧“AI概念”，轉(zhuǎn)而信奉可靠的盈利前景。在艱難自造血的境況下，面臨償債壓力的暖哇科技還能否獲得一個好的估值？

“好爸爸”眾安在線

盡管公司賬面持續(xù)虧損，但背靠眾安在線也給了暖哇科技持續(xù)投入的底氣。

招股書顯示，眾安在線是暖哇科技的第一大客戶。在2022年至2025年上半年期間，該公司來自眾安在線的收入分別為2.7億元、4億元、4.27億元及2.14億元，占其收入比重分別為78.70%、61.80%、45.20%及49.60%。

盡管大客戶占比在近年持續(xù)下降，但暖哇科技仍有近半數(shù)營收依賴眾安在線。

與此同時，眾安在線還位列暖哇科技前五大供應(yīng)商。2022年至2025年上半年，暖哇科技就具體服務(wù)分別向眾安在線支付了1231萬元、538萬元、392萬元及115萬元。

通常而言，一家公司的供應(yīng)商與客戶會保持對立關(guān)系，以維持其采購時壓價、銷售時提價的利潤空間。當(dāng)供應(yīng)商與客戶來自同一交易方時，會令對手公司的成本、收入陷入相對透明，從而令前者形成議價優(yōu)勢。

因此對于暖哇科技，主要大客戶和供應(yīng)商均來自眾安在線，亦有可能令其經(jīng)營狀況更大程度上受制于眾安在線，自身抵御風(fēng)險能力進(jìn)一步下降。

此外，盡管暖哇科技也在逐年提高外部客戶占比，但就其專注的AI科技來看，近年來AI也一直是各家險企發(fā)力投入的領(lǐng)域。相比對外采購AI解決方案，大型險企更傾向于自研。

觀察招股書，可發(fā)現(xiàn)AI承保業(yè)務(wù)是暖哇科技的主要營收來源，至2025年上半年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占公司總營收比重仍超過70%。

圖源：企業(yè)招股書

結(jié)合研發(fā)費(fèi)用來看，暖哇科技在2022年-2024年及2025年上半年研發(fā)開支分別為6807萬元、6930萬元、9399萬元、3398萬元，占同期收入的19.8%、10.6%、10.0%、10.4%及7.9%。

相比之下，頭部險企往往投入更高，并紛紛成立了科技子公司，且在承保、理賠環(huán)節(jié)亦卓有成效。

例如，中國平安過去十年中在創(chuàng)新科技的研發(fā)與應(yīng)用上投入超過500億元。僅2024年研發(fā)費(fèi)用就達(dá)180億元，并擁有2.1萬名科技開發(fā)人員及3000名科學(xué)家，包括500余名算法專家。

又如，中國太保通過全資子公司人保科技和人保金服統(tǒng)籌集團(tuán)信息化建設(shè)，為集團(tuán)各公司提供更優(yōu)秀的架構(gòu)管理、基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用研發(fā)。而新華保險2024年在數(shù)字化建設(shè)上的投入也較上年度提升了10%。

落實(shí)到業(yè)務(wù)一線，中國人壽以壽險APP為核心構(gòu)建了數(shù)字化運(yùn)營服務(wù)矩陣，數(shù)字核保員帶動核保智能審核率提升至95.8%；陽光保險深化智能客服機(jī)器人建設(shè)，遠(yuǎn)程服務(wù)全流程無人辦理率達(dá)65%，智能服務(wù)滿意度達(dá)82%。

實(shí)際上，保險公司長期經(jīng)營中積累的承保、理賠、客戶畫像等數(shù)據(jù)，一向是其精準(zhǔn)定價、風(fēng)險管控、產(chǎn)品創(chuàng)新的主要依據(jù)，具有極高敏感性。這為獨(dú)立的AI科技公司向保險業(yè)進(jìn)行技術(shù)輸出設(shè)置了天然的障礙。

一方面，基于行業(yè)數(shù)據(jù)壁壘，險企自研生成的解決方案更能與其自身業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品線和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)深度耦合；另一方面，保險業(yè)內(nèi)在競爭格局也限制著AI應(yīng)用在現(xiàn)階段更多以各險企“內(nèi)循環(huán)”為主。

這一行業(yè)特性下，暖哇科技作為外部服務(wù)商，能夠獲得的市場機(jī)會還能剩多少？

為何選擇獨(dú)立上市？

AI戰(zhàn)略加碼，頭部險企選擇自主研發(fā)，或與云廠商合作，暖哇科技為何要講一個與“親兒子”分蛋糕的故事？

換句話說，按照各大險企的步伐來看，AI承保、AI理賠原本可在保險企業(yè)體內(nèi)完成研發(fā)、接入業(yè)務(wù)，眾安在線為何要投資一家獨(dú)立的AI科技公司并為其上市鋪路？

這或與兩大現(xiàn)實(shí)因素有關(guān)。

一方面，當(dāng)前有能力完成AI方案自主研發(fā)的大多為頭部險企，市場中還有眾多中小險企需依賴外部服務(wù)商獲得AI升級。暖哇科技這類獨(dú)立AI服務(wù)商自有其市場空間。

并且結(jié)合大股東眾安在線自身發(fā)展來看，近年其經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，客觀上也有回流資金的需求。

目前，暖哇科技持股10%以上股東來自三方：眾安在線通過ZA Technology、Absolute Capital共同持有31.65%股權(quán)；暖哇科技執(zhí)行董事、董事長兼CEO盧旻通過Nova Flower、Nova Seed、Nova Mountain、LongHao共同持有28.76%股權(quán)；紅杉資本持有15.9%股權(quán)。

其中，Wind數(shù)據(jù)顯示，眾安在線近五年凈利潤分別為5.54億元、11.65億元、-13.56億元、40.78億元、6.03億元；同期營業(yè)利潤分別為4.49億元、11.14億元、-8.41億元、8.52億元、15.00億元，利潤數(shù)據(jù)波動較大。

眾安在線近五年利潤表現(xiàn)，圖源：Wind

而截至2025年上半年底，眾安在線現(xiàn)金凈流出3.73億元。

眼下如果暖哇科技成功IPO，眾安在線也將迎來上市套現(xiàn)、為業(yè)績報表增色的機(jī)會。

另一方面，自去年的“924行情”到年初的“DeepSeek概念”帶動科技股價值重估，港股估值持續(xù)修復(fù)。當(dāng)下港股市場流動性有所改善，上半年日均成交額同比增長118%，IPO募資已超去年全年，重回全球之首。暖哇科技此時上市或也是試圖抓住這一窗口期。

尤其在今年下半年以來，作為暖哇科技第一大股東及重要的關(guān)聯(lián)方，眾安在線估值略有回升，年內(nèi)上漲超過40%（截至10月15日）。而放眼港股市場中的保險板塊，中國平安、中國太保、中國人壽、中國人保、新華保險年內(nèi)漲幅分別超過24%、34%、63%、89%、130%（截至10月15日）。

此前一段時間，預(yù)定利率動態(tài)下調(diào)機(jī)制落地以及“報行合一”的推行優(yōu)化了險企負(fù)債成本，緩解利差損壓力，同時加速行業(yè)產(chǎn)能出清，頭部險企優(yōu)勢凸顯。

同時在資產(chǎn)端，國內(nèi)資本市場“慢?！庇型麕訖?quán)益投資收益提升，當(dāng)前10年期國債收益率企穩(wěn)也為固收配置提供支撐。此外資金面上，美聯(lián)儲降息背景下港股流動性寬松，南向資金持續(xù)流入，疊加板塊市盈率處于歷史低位，保險股估值修復(fù)動力強(qiáng)勁。

基于上述利好因素，多項(xiàng)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為保險板塊后續(xù)向上彈性充足。而主要依賴保險業(yè)的暖哇科技如能順利上市，或也有望受益這一趨勢。

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