隨著2025年1-8月全國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)四季度行業(yè)走向的分歧進(jìn)一步加大：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，現(xiàn)房待售面積環(huán)比首降、開(kāi)發(fā)貸微增，人民銀行三季度例會(huì)也提出，“鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”。

與此同時(shí)，8月單月商品房成交面積同比下降11%、現(xiàn)房待售面積仍處同比高位，市場(chǎng)仍然關(guān)心行業(yè)止跌回穩(wěn)的態(tài)勢(shì)和四季度的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前地產(chǎn)究竟是否具備“穩(wěn)態(tài)”支撐？增量政策工具箱還有多少空間，政策博弈邏輯是否已退潮？房?jī)r(jià)下跌通道中，哪些板塊能成為相對(duì)確定的主線？

我們邀請(qǐng)了嵩山論市的專家，從止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)、增量政策空間和商業(yè)地產(chǎn)機(jī)會(huì)三個(gè)角度出發(fā)，結(jié)合地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)與市場(chǎng)實(shí)際，拆解四季度地產(chǎn)行業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松不及預(yù)期、房?jī)r(jià)下跌超預(yù)期、居民收入增速修復(fù)不及預(yù)期。

問(wèn)答實(shí)錄

①丨四季度止跌回穩(wěn)會(huì)有進(jìn)展嗎？

-　有積極信號(hào)，不過(guò)止跌回穩(wěn)不可一蹴而就

主持人：

要判斷“地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”的進(jìn)展，需先拆解官方可能的支撐依據(jù)，再對(duì)照全量數(shù)據(jù)看“被忽視”的差異——從1-8月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，行業(yè)整體更多是邊際改善。您是如何看待當(dāng)下地產(chǎn)止跌回穩(wěn)進(jìn)展的？當(dāng)前數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)與實(shí)際壓力分別是什么？

從1-8月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，行業(yè)止跌回穩(wěn)仍然在進(jìn)行中，我們需要把握和分析每一個(gè)積極信號(hào)。

1 丨 積極信號(hào)一：待售面積環(huán)比下降

當(dāng)前行業(yè)第一個(gè)被解讀為“積極信號(hào)”的是現(xiàn)房待售面積環(huán)比下降。8月末商品房待售面積76169萬(wàn)平方米，比7月末減少317萬(wàn)平方米，其中住宅待售面積減少307萬(wàn)平方米，這被認(rèn)為是地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存的進(jìn)展。

從另一個(gè)角度看，現(xiàn)房庫(kù)存的“同比高增”并未改變——盡管8月待售面積環(huán)比減少，同比仍增長(zhǎng)3.1%，其中住宅待售面積同比增長(zhǎng)5.4%，達(dá)40229萬(wàn)平方米；若按2024年現(xiàn)房年均銷售面積推算，當(dāng)前現(xiàn)房去化周期仍超2.5年。

待售面積環(huán)比下降確實(shí)是行業(yè)正在止跌回穩(wěn)的積極信號(hào)，我們?nèi)孕枰P(guān)注待售面積同比增速的變化，跟蹤行業(yè)去庫(kù)存的動(dòng)能。線上獲客不停歇，點(diǎn)擊了解

圖：待售現(xiàn)房去化周期已經(jīng)超過(guò)2.5年（單位：萬(wàn)平方米，年）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

圖：地產(chǎn)待售面積環(huán)比下降，但是同比仍然正增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)平方米，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

2 丨積極信號(hào)二：開(kāi)發(fā)貸款實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)

第二個(gè)“積極信號(hào)”是開(kāi)發(fā)貸款實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

1-8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款10232億元，同比增長(zhǎng)0.2%，被視為“金融對(duì)地產(chǎn)的支持力度回升”。

整體上看，0.2%的同比增速，是比去年同期多增約20億元。雖然同期地產(chǎn)投資增速仍然下降12.9%，但是同比增長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)貸也積累了有利因素。

在新質(zhì)生產(chǎn)力的驅(qū)動(dòng)背景下，銀行對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，貸款投放更多是“滿足保交樓項(xiàng)目資金需求”，對(duì)行業(yè)未來(lái)的信心修復(fù)還在進(jìn)行。

圖：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸增速（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

另外，考慮到國(guó)有大行地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率在2025年半年報(bào)的表現(xiàn)，中行、工行的地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率超過(guò)5%，其他四家大行也在4%以上。后續(xù)開(kāi)發(fā)貸的投放增速改善，仍然有賴于國(guó)有大行的地產(chǎn)不良率下行和不良地產(chǎn)資產(chǎn)出清。

圖：國(guó)有大行地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率情況（單位：%，百分點(diǎn)）

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3 丨積極信號(hào) 三： 新房?jī)r(jià)格跌幅收斂

第三個(gè)被提及的“積極信號(hào)”是部分城市新房?jī)r(jià)格跌幅收斂。2025年8月份，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。

相比于新房?jī)r(jià)格跌幅收斂，新房銷售面積仍然需要改善。1-8月全國(guó)新建商品房銷售面積57304萬(wàn)平方米，同比下降4.7%，這一跌幅較1-7月的-3.8%進(jìn)一步擴(kuò)大。且從單月數(shù)據(jù)看，2025年8月當(dāng)月的銷售面積為5744.23萬(wàn)平方米，銷售金額為5449.43億元。

這意味著無(wú)論是剛需還是改善型需求，仍然有待于新的刺激，行業(yè)需求端的修復(fù)不可一蹴而就，我們需要持續(xù)跟蹤新房量?jī)r(jià)的傳導(dǎo)信號(hào)。

圖：歷年8月當(dāng)月商品房銷售面積、銷售金額與隱含單價(jià)

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更關(guān)鍵的是，有一個(gè)問(wèn)題值得重視，從 70 大中城市的統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，二手房成交價(jià)格同比跌幅超過(guò)5%，“以價(jià)換量”仍在持續(xù)。新房成交價(jià)格的跌幅改善，與二手房成交價(jià)格趨勢(shì)形成分化。

二手房和新房的價(jià)格表現(xiàn)出現(xiàn)分化，也說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)需求端對(duì)新房的偏好增加，同時(shí)住建部新《住房項(xiàng)目規(guī)范》也推動(dòng)新房市場(chǎng)增多“好房子供給“，一定程度上也加大了新房對(duì)二手房的優(yōu)勢(shì)。

圖：70大中城市新房、二手房成交價(jià)格同比增速（單位：%）

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②丨四季度增量政策空間？博弈政策交易？

-　四季度推出增量政策必要性有限

主持人：

由于去年926之后，10-12月的地產(chǎn)基數(shù)比較高，導(dǎo)致今年四季度地產(chǎn)同比增速壓力較大。很多投資者也預(yù)期地產(chǎn)行業(yè)會(huì)在增速壓力之下，推出增量政策。而9月的政策博弈一定程度上落空，您怎么看四季度的政策空間？“數(shù)據(jù)差就博弈政策”的邏輯是否已退潮？

四季度行業(yè)確實(shí)面臨去年926后高基數(shù)的壓力，且9月下旬至今，博弈政策交易的傳統(tǒng)邏輯正在退潮，核心原因也是當(dāng)前存量的地產(chǎn)政策工具仍然在推進(jìn)，新推出政策工具的必要性有限。

1 丨去年四季度的同比基數(shù)壓力

先看四季度的同比基數(shù)壓力：在去年926政策發(fā)力之下，2024年四季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速?gòu)?-9月的-10.2%變化至1-12月的-10.6%，新建商品房銷售額增速?gòu)?/strong>1-9月的-22.7%收窄至1-12月的-17.1%，雖然同比增速讀數(shù)仍然不佳，但是四季度單季度的表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

圖 ：2024年四季度商品房銷售金額表現(xiàn)恢復(fù)，基數(shù)較高（單位：億元）

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而今年1-8月投資已降12.9%、銷售降7.3%，四季度在去年較高基數(shù)的壓力下，可能同比增速讀數(shù)還有下降壓力。所以很多投資人也認(rèn)為，地產(chǎn)數(shù)據(jù)四季度面臨下行，這也是“增量政策”出臺(tái)的動(dòng)機(jī)所在。

2 丨 增量政策效果：再貸款與土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債

已落地的地產(chǎn)收儲(chǔ)政策仍然在投放過(guò)程中，并非一蹴而就。2024年5月推出的3000億元保障房再貸款，截至2024年9月實(shí)際投放162億元，使用率約5%。

圖 ：地產(chǎn)相關(guān)再貸款使用額度較低（單位：億元）

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收儲(chǔ)政策落實(shí)的操作，重點(diǎn)在于定價(jià)。

地方國(guó)企若按深度折扣價(jià)收儲(chǔ)（5-6折），被收購(gòu)項(xiàng)目的推進(jìn)意愿下降，對(duì)被收購(gòu)項(xiàng)目的存量貸款償還也幫助不大。若按接近市場(chǎng)價(jià)收儲(chǔ)（8-9折），保障房后續(xù)運(yùn)營(yíng)收益，會(huì)因?yàn)槌杀咎岣叨陆怠?/p>

此外，市場(chǎng)關(guān)注的增量政策還有土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債的加碼。而2025年重啟的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，上半年發(fā)行超1700億元，但80%以上集中在上海（462.48億）、浙江（246.30億）、廣東（322.77億）等財(cái)政強(qiáng)省。三四線城市和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱區(qū)域，土地收儲(chǔ)和后續(xù)出讓的量，無(wú)法與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省相比。此外，2025年上半年發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債的省份，均為“專項(xiàng)債自審自發(fā)”試點(diǎn)省份。

圖 ： 2025年上半年土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債使用省份分布（單位：億元，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

3丨潛在增量政策研判

從潛在政策看，四季度推出的必要性有限。

市場(chǎng)期待的“超長(zhǎng)期特別國(guó)債參與收儲(chǔ)”，雖國(guó)家發(fā)改委提及“允許人口流入城市使用”，涉及到中央與地方財(cái)政的協(xié)調(diào)。后續(xù) “收儲(chǔ)定價(jià)”與“地方化債”的平衡下，中央財(cái)政參與土地、現(xiàn)房收儲(chǔ)值得期待，但所需協(xié)調(diào)的部門、區(qū)域多，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以落地。戳這里，打造24小時(shí)在線的AI銷售員

而PSL+國(guó)開(kāi)行專項(xiàng)借款的組合，雖然可以直接為央行資金進(jìn)入收儲(chǔ)提供渠道，但是不會(huì)復(fù)制棚改貨幣化的過(guò)往路徑。畢竟當(dāng)下的地方政府杠桿率要高于2014-2018年棚改貨幣化安置時(shí)期，再通過(guò)“貨幣化安置”提振需求的空間有限。

圖 ： 歷年P(guān)SL投放和余額情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

4 丨 博弈增量政策的交易情緒

更重要的是，“數(shù)據(jù)差就博弈政策”的邏輯正在退潮。

2024年以來(lái)，市場(chǎng)多次因行業(yè)景氣度有待提升，就預(yù)期政策加碼，每一次預(yù)期政策加碼，會(huì)帶來(lái)“博弈政策”的交易，但是后續(xù)行業(yè)止跌回穩(wěn)并非一蹴而就，政策定力與經(jīng)濟(jì)韌性之下，地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩(wěn)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。

當(dāng)前市場(chǎng)已逐漸認(rèn)識(shí)到，增量政策的出臺(tái)需要時(shí)間，用好用足已經(jīng)落地的存量工具才是關(guān)鍵。

我們經(jīng)過(guò)復(fù)盤2014年至今的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)計(jì)劃總投資增速，與歷年來(lái)增量政策推出的時(shí)間點(diǎn)，就可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)政策的生效需要時(shí)間，而行業(yè)止跌回穩(wěn)仍然在進(jìn)行之中，并非短期目標(biāo)。線上獲客不停歇，點(diǎn)擊了解

圖 ：從計(jì)劃開(kāi)發(fā)總投資增速看歷年地產(chǎn)政策

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

③丨四季度的投資主線？商業(yè)地產(chǎn)有機(jī)會(huì)？

-　可以著重關(guān)注受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息的港資商業(yè)地產(chǎn)

主持人：

當(dāng)前房?jī)r(jià)仍處下跌通道，房企盈利壓力大，潛在的存貨減值和毛利率下降難以迅速緩解。四季度地產(chǎn)主線應(yīng)如何選擇？這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是否可以關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)？

在房?jī)r(jià)未止跌、住宅市場(chǎng)仍陷調(diào)整的背景下，四季度地產(chǎn)主線需從“防御性”和“結(jié)構(gòu)性”出發(fā)——商業(yè)地產(chǎn)，尤其是受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的港資商業(yè)地產(chǎn)板塊，是相對(duì)更確定的選擇，核心邏輯是“盈利壓力小+外部流動(dòng)性支撐”。

1 丨 房?jī)r(jià)下跌期的住宅開(kāi)發(fā)板塊承壓

先明確當(dāng)前住宅市場(chǎng)的盈利壓力。房?jī)r(jià)下跌直接導(dǎo)致兩大問(wèn)題：一是存貨跌價(jià)損失擴(kuò)大，我們發(fā)現(xiàn)2012年全部A股地產(chǎn)上市公司，存貨跌價(jià)損失僅有16.81億元，而到2021年已經(jīng)突破到814.16億元，2022年達(dá)到1037.55億元。然而2023年由于疫情管控放松，房企的存貨跌價(jià)損失收斂到791.83億元。

當(dāng)前房?jī)r(jià)仍然在下跌區(qū)間，至今為止中國(guó)70大中城市新房?jī)r(jià)格已經(jīng)連續(xù)下跌41個(gè)月。2024年年報(bào)，A股上市房企的存貨跌價(jià)損失達(dá)到920.19億元。

圖：房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)與A股上市房企存貨跌價(jià)損失

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

二是毛利率、凈利率持續(xù)下行。從2024年報(bào)來(lái)看，A股上市房企整體的毛利率已經(jīng)下降至14.6%，而凈利率為-8.31%。這種盈利壓力短期內(nèi)難以終止，除非房?jī)r(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性止跌，而從1-8月需求情況看，這至少需要一年以上的需求修復(fù)時(shí)間。

圖： A股上市房企毛利率、凈利率變化（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

2 丨 商業(yè)地產(chǎn)本身業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性

相比之下，商業(yè)地產(chǎn)（寫字樓、優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)）的優(yōu)勢(shì)正在凸顯，尤其是受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的港資商業(yè)地產(chǎn)。

相比于住宅開(kāi)發(fā)板塊，商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更強(qiáng)。商業(yè)地產(chǎn)的收益來(lái)自“租金+資產(chǎn)增值”，而非住宅的“銷售回款”——2025年1-8月，全國(guó)辦公樓竣工面積933萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)9.3%，核心城市（如北京、上海）優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)出租率仍維持在90%以上，寫字樓租金季度環(huán)比跌幅收窄至2%左右，遠(yuǎn)好于住宅銷售的波動(dòng)。

圖：北上深優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率維持在10%以下

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

且商業(yè)地產(chǎn)的租戶以企業(yè)為主，租期多為3-5年，現(xiàn)金流穩(wěn)定性高于住宅的“一次性銷售”。戳這里，了解線上AI銷售員

3丨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期對(duì)港資商業(yè)地產(chǎn)的利好

此外，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)四季度將兩次降息（10月、12月各25BP），市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率或從4%-4.25%降至3.5%-3.75%。

圖： 芝商所Fedwatch美聯(lián)儲(chǔ)降息概率矩陣

數(shù)據(jù)來(lái)源：CME，方正證券研究所

這對(duì)港資商業(yè)地產(chǎn)港股的利好集中在三方面：

降融資成本：港資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)多有美元債等外幣融資，降息將直接壓低美元債利率，減少利息支出，優(yōu)化財(cái)務(wù)表現(xiàn)，為股價(jià)打底。

強(qiáng)資產(chǎn)屬性：港資商業(yè)地產(chǎn)公司，核心資產(chǎn)集中于大陸核心城市和香港核心商圈，保值性顯著優(yōu)于住宅，降息周期下更易成為資金“安全墊”，支撐資產(chǎn)價(jià)值。

提估值動(dòng)力：港資商業(yè)地產(chǎn)公司普遍股息率較高，在美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下優(yōu)勢(shì)更加明顯。此外，降息降低收購(gòu)門檻，外資對(duì)香港優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的收購(gòu)需求將上升，帶動(dòng)交易活躍度與資產(chǎn)估值修復(fù)，直接利好相關(guān)港股標(biāo)的。

綜上，降息預(yù)期從“成本端減負(fù)、資產(chǎn)端保值、估值端提振”三方面發(fā)力，四季度港資商業(yè)地產(chǎn)港股的投資價(jià)值將更突出。

圖：主要的港資商業(yè)地產(chǎn)公司收益率走勢(shì)與美國(guó)短期國(guó)債ETF走勢(shì)接近

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，方正證券研究所

非常感謝專家！綜合來(lái)看，2025年四季度地產(chǎn)行業(yè)仍處于“調(diào)整期”：所謂“穩(wěn)態(tài)”更多是局部指標(biāo)的邊際改善，未形成趨勢(shì)性支撐；增量政策空間有限，“數(shù)據(jù)差博弈政策”的邏輯退潮；房?jī)r(jià)下跌通道下，住宅板塊盈利壓力難減，商業(yè)地產(chǎn)，特別是高股息且收益于美聯(lián)儲(chǔ)降息的板塊，成為相對(duì)確定的主線。

后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注兩大信號(hào)：一是超長(zhǎng)期特別國(guó)債是否在人口流入城市落地收儲(chǔ)，二是美聯(lián)儲(chǔ)降息后外資對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的配置節(jié)奏。若這兩大信號(hào)不及預(yù)期，行業(yè)調(diào)整周期可能進(jìn)一步延長(zhǎng)。

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