2025年10月15日，港交所上市公司美麗田園（2373）拋出12.5億元收購(gòu)方案，將行業(yè)第三大品牌思妍麗收入囊中。這是繼2024年并購(gòu)奈瑞兒后，這家美業(yè)巨頭又一震動(dòng)市場(chǎng)的動(dòng)作——交易完成后，美麗田園將同時(shí)手握行業(yè)前三品牌，門店總數(shù)飆升至734家，較上市時(shí)實(shí)現(xiàn)翻倍，直營(yíng)活躍會(huì)員突破20萬(wàn)大關(guān)。

在4850億元規(guī)模的中國(guó)美容服務(wù)市場(chǎng)，這場(chǎng)收購(gòu)的意義遠(yuǎn)超簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，在匯聚高凈值客群的20個(gè)高線城市456家核心商業(yè)物業(yè)中，美麗田園與思妍麗已聯(lián)合進(jìn)駐191家，覆蓋率高達(dá)42%�！斑@本質(zhì)是對(duì)稀缺商業(yè)資源的戰(zhàn)略卡位，”行業(yè)分析師指出，“高端美容的競(jìng)爭(zhēng)核心，正是對(duì)一線商圈黃金點(diǎn)位的掌控力�！�

此次交易的對(duì)價(jià)結(jié)構(gòu)與估值邏輯暗藏爭(zhēng)議。12.5億元總價(jià)中，66.9%以現(xiàn)金支付，剩余33.1%通過(guò)發(fā)行新股完成，發(fā)行價(jià)28.71港元較前五日均價(jià)折讓超21%。盡管賣方SYLHolding接受了股份分期解鎖安排，但市場(chǎng)對(duì)股份稀釋的擔(dān)憂未完全消散。

更值得玩味的是估值計(jì)算過(guò)程。估值師選取四家可比公司（剔除企業(yè)價(jià)值近零的奧思集團(tuán)），以22.7倍P/E、1.7倍EV/Sales為基準(zhǔn)，疊加33.81%流通性折扣與13%控制權(quán)溢價(jià)后，得出13.95億元估值，略高于交易對(duì)價(jià)。但思妍麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以支撐高增長(zhǎng)預(yù)期：2024年?duì)I收8.48億元，增速?gòu)?023年的44.8%驟降至3.7%，雖實(shí)現(xiàn)8.1億元凈利潤(rùn)，但盈利穩(wěn)定性存疑。

最令投資者不安的是無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的缺失。在美容行業(yè)并購(gòu)中，這一保護(hù)機(jī)制已成標(biāo)配，而美麗田園此次“裸奔”收購(gòu)，意味著若思妍麗業(yè)績(jī)滑坡，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將完全由股東承擔(dān)。“這違背了成熟并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控邏輯，”清揚(yáng)君尖銳指出，“相當(dāng)于將整合成敗完全押注管理層能力，而非法律約束�！�

美麗田園管理層試圖用奈瑞兒的整合案例打消市場(chǎng)疑慮——后者凈利率從2023年6.5%提升至2025年上半年10.4%。但思妍麗的整合難度遠(yuǎn)超前者，

美麗田園、奈瑞兒、思妍麗均定位高端市場(chǎng)，客群重疊度較高。CEO連松勇雖以“金融街雙店年收8000萬(wàn)”為例證明共存可能，但如何劃分客群分層（如按消費(fèi)力、服務(wù)偏好）、避免內(nèi)部?jī)r(jià)格戰(zhàn)，仍是未解難題。

思妍麗19家醫(yī)美門診中17家與美麗田園門店同城，為資源整合創(chuàng)造條件。但公司計(jì)劃三年升級(jí)半數(shù)門店，按單店千萬(wàn)級(jí)投入計(jì)算，總耗資將達(dá)數(shù)億元。疊加5.1億元并購(gòu)貸的利息壓力，資金鏈面臨考驗(yàn)。思妍麗6萬(wàn)會(huì)員將為美麗田園帶來(lái)44%的會(huì)員增量，但醫(yī)療業(yè)務(wù)24%的滲透率能否提升至30%目標(biāo)，取決于客群消費(fèi)習(xí)慣的匹配度�！吧蠲廊輹�(huì)員未必愿意轉(zhuǎn)化為醫(yī)美客戶，”業(yè)內(nèi)人士提醒，“強(qiáng)行導(dǎo)流可能損害品牌口碑�！�

這場(chǎng)收購(gòu)標(biāo)志著高端美容行業(yè)進(jìn)入“大魚吃大魚”的整合深水區(qū)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，美麗田園已占據(jù)行業(yè)前三席位，在北上廣深四大城市的收入貢獻(xiàn)超60%，將加速市場(chǎng)份額向頭部集中。但與愛爾眼科（1167億市值）、華熙生物（262億市值）等醫(yī)美巨頭相比，美麗田園的規(guī)模仍有差距。

長(zhǎng)期來(lái)看，美麗田園的“并購(gòu)擴(kuò)張模式”面臨雙重隱憂：一是管理半徑擴(kuò)大導(dǎo)致的效率下降，二是高線市場(chǎng)飽和后的增長(zhǎng)瓶頸。若無(wú)法通過(guò)數(shù)字化供應(yīng)鏈、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系釋放協(xié)同效應(yīng)，單純的規(guī)模擴(kuò)張可能淪為“負(fù)重前行”。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這場(chǎng)交易短期內(nèi)將帶來(lái)股份稀釋壓力，控股股東持股比例從48.77%降至45.70%。長(zhǎng)期則取決于三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：2026年1月并表后能否實(shí)現(xiàn)40億元營(yíng)收目標(biāo)、醫(yī)療業(yè)務(wù)滲透率提升幅度、多品牌毛利率差距是否收窄。

“這不是一次普通的收購(gòu)，而是對(duì)行業(yè)規(guī)則的重塑，”一位機(jī)構(gòu)投資者表示，“若整合成功，美麗田園有望成為首個(gè)突破百億營(yíng)收的美業(yè)巨頭；若失敗，則可能陷入商譽(yù)減值與品牌內(nèi)耗的泥潭�！边@場(chǎng)豪賭的終局，或許需要3-5年時(shí)間才能揭曉。