本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

“到2020年底，預(yù)計達(dá)成1000家分院的戰(zhàn)略目標(biāo)”，美年健康2017年喊出的豪言至今仍未實現(xiàn)。今年中報顯示，美年健康截至2025年6月30日的分院總數(shù)共計566家，較2024年底還減少了10家，更是遠(yuǎn)不及2017年約600家的數(shù)字。

更為糟糕的是，美年健康的業(yè)績趨勢疲態(tài)盡顯，今年上半年營收41.09億元，已經(jīng)連續(xù)兩年營收同比下滑。歸母凈利潤為-2.21億元，上年同期則為-2.16億元，亦有虧損逐漸擴(kuò)大的趨勢。不過美年健康剛剛披露的前三季度業(yè)績預(yù)告中，第三季度歸母凈利潤預(yù)計較去年同期大幅增長，似乎公司的業(yè)績已經(jīng)觸底。

在老齡化加劇、人們愈發(fā)注重身體健康的時代，美年健康這個體檢行業(yè)的龍頭反而每況愈下，不禁讓人唏噓。仔細(xì)剖析下來，這既因為美年健康賴以成名的并購擴(kuò)張模式已然失效，也緣于公立醫(yī)院的強(qiáng)勢崛起正悄然重塑整個體檢行業(yè)的市場格局。

美年健康“困境”背后，投資者該關(guān)注的遠(yuǎn)不止業(yè)績數(shù)字，而是民營體檢行業(yè)的底層邏輯正在經(jīng)受前所未有的沖擊。

01

規(guī)模“神話”破滅

美年健康的發(fā)展路徑，是一條典型的依靠并購重組來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的民營體檢企業(yè)成長之路。這點(diǎn)，從美年健康的名字上，就可以看出一些端倪。你以為“美年大健康”是代表了美年公司積極進(jìn)軍大健康領(lǐng)域的行動，實際上卻是重組并購而來的。

2006年，靠房地產(chǎn)賺到第一桶金的俞熔，在上海小木橋路開出第一家體檢中心。這時候的名字還叫“美年體檢”。同一時期，遠(yuǎn)在千里之外的沈陽，也有一家民營體檢企業(yè)，叫作：沈陽大健康科技健康管理有限公司。這兩家體檢機(jī)構(gòu)最終在2011年完成合并，我們所熟悉的“美年大健康”正式誕生。

這只是美年健康擴(kuò)張的起點(diǎn)。此后，其陸續(xù)收購了深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博等多家體檢機(jī)構(gòu)。美年健康官網(wǎng)顯示，2014年，其就以94家體檢中心成為行業(yè)第一。憑借這樣的成績，美年健康成功通過“借殼”方式，于2015年登陸A股。

上市之后，美年健康的并購動作更加奔放。2015年，國內(nèi)另一個頭部體檢機(jī)構(gòu)慈銘因沖擊上市未果而尋求對外出售，美年健康、愛康國賓展開競購，雖然過程一波三折，但最終美年健康還是成功將慈銘體檢收入麾下。此后一年，美年健康又收購號稱“世界三大健檢機(jī)構(gòu)之一”的美兆健康，更加鞏固著行業(yè)第一大體檢機(jī)構(gòu)的稱號。

正是在這樣的“順風(fēng)局”中，美年健康于2017年財報中喊出“2020年達(dá)到千店”的目標(biāo)。但正所謂“謀事在人，成事在天”，突如其來的公共衛(wèi)生事件，打亂了美年健康的擴(kuò)張計劃。此后的幾年中，美年健康的擴(kuò)張速度幾近停滯，體檢中心數(shù)量始終在600家左右，甚至在2021年達(dá)到613家的頂峰之后開始逐漸下滑。

圖：美年健康分院數(shù)量，來源：錦緞研究院

伴隨著規(guī)模的停滯，美年健康的業(yè)績表現(xiàn)也開始不斷反復(fù)。2015年至2018年的四年間，美年健康業(yè)績一路飆升，年營收漲幅均在30%以上。但是從2019年開始，美年健康就進(jìn)入了業(yè)績的震蕩期。

圖：美年健康營收及增速，來源：錦緞研究院

先是2019年出現(xiàn)了上市以來的首次虧損，后來在公共衛(wèi)生事件期間業(yè)績忽增忽降。2023年，美年健康營收首次超過百億，卻也從此開啟了下行模式。2024年，美年健康實現(xiàn)營業(yè)收入107.02億元，同比微降1.76%；歸母凈利潤2.82億元，同比大幅下滑44.18%。

2025年上半年的繼續(xù)下墜，預(yù)示著公司仍然沒有走出下行周期，這更加使得今年下半年的業(yè)績顯得至關(guān)重要。

02

并購終反噬

美年健康業(yè)績下墜，直接原因是規(guī)模驅(qū)動的邊際效應(yīng)見頂。

當(dāng)規(guī)模化的擴(kuò)張無法再驅(qū)動業(yè)績時，野蠻生長的副作用也開始隨之顯現(xiàn)。最明顯的是服務(wù)質(zhì)量問題開始浮現(xiàn)。在黑貓投訴等平臺上，關(guān)于美年健康的投訴已達(dá)數(shù)千條，內(nèi)容涵蓋體檢報告錯漏、數(shù)據(jù)丟失延誤病情、誘導(dǎo)消費(fèi)、服務(wù)態(tài)度差等多個方面。

此外，美年健康外部的訴訟糾紛也明顯增加。根據(jù)歷年年報，2019年及之前，他人起訴美年健康公司子公司的合同糾紛僅為20筆左右，涉及金額最高為3615.2萬元。而從2020年開始，這些數(shù)據(jù)都開始飆升。到2024年，美年健康已經(jīng)有138筆被起訴的合同糾紛，案件金額更是達(dá)到了2.12億元，是2017年的20倍有余。

這點(diǎn)從客流量上也可以得到印證。近些年來，美年健康年接待人次和單店接待人次均呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。2024年美年健康全年接待人次為2525萬，比高點(diǎn)的2021年少了500多萬人次。更要命的是，單店的接待人次也從2021年的5萬一路下滑至2024年的4.38萬。前者數(shù)值低于2019年的2602萬人次，后者的數(shù)值也僅和2019年基本持平。

圖：美年健康客流量情況，來源：錦緞研究院

2025年上半年，美年健康總接待人次為955萬（含參股體檢分院），相比2024年同期的988萬又減少了33萬人次。這充分說明美年健康的市場吸引力在繼續(xù)下降，依靠規(guī)模擴(kuò)張帶動業(yè)績增長的路已經(jīng)基本走完。

在美年健康擴(kuò)張周期中，另外一條主線正是提價。

從2016年開始，美年健康就將提價作為業(yè)績增長的核心主線之一，并在年報中不斷強(qiáng)化提價的概念。2018年至2024年，美年健康的客單價由500元持續(xù)提升至672元，持續(xù)提升的客單價正是美年健康營收增長的核心驅(qū)動力之一。

然而，提價周期卻在今年戛然而止。今年上半年，美年健康的客單價由672元下降至656元，雖然降幅并不大，但卻徹底打破了美年健康持續(xù)提價的周期。

圖：美年健康客單價，來源：錦緞研究院

此外，長期的高速擴(kuò)張給美年健康帶來了嚴(yán)重的“后遺癥”。

債務(wù)壓力首當(dāng)其沖。截至2025年上半年，美年健康短期借款已經(jīng)高達(dá)28.42億元，此外還有一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債11.28億元，合計超過39億元。而公司的貨幣資金余額僅為20.95億元，已經(jīng)不足以覆蓋短期的債務(wù)。

野蠻生長還帶來了商譽(yù)隱憂。2015年美年健康上市時的商譽(yù)僅為4.17億元，但2025年上半年，美年健康的商譽(yù)賬面原值已經(jīng)增至65.98億元，比2024年末又多了1.24億元。

而不斷增加的商譽(yù)也給美年健康的業(yè)績中不斷“埋雷”。2019年，公司一次性計提 10.35億元商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致當(dāng)年歸母凈利潤虧損 8.66億元；2022年，公司再次計提 13.55億元商譽(yù)減值，全年又虧損 5.59億元；2025年，公司再次提示“若被收購資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，存在進(jìn)一步減值風(fēng)險”。

當(dāng)然，公司的墜落也離不開外部因素的催化，尤其是在民營體檢行業(yè)的下行邏輯已經(jīng)不可避免之際。

03

體檢邏輯正在重構(gòu)

體檢行業(yè)中，并非只有美年健康一家遭遇難題。

另一家港股上市公司瑞慈醫(yī)療2024年財報顯示， 2024年瑞慈醫(yī)療收入29.24億元，同比減少2.28%。歸母凈利潤2.97億元，同比減少18.27%。其中，體檢業(yè)務(wù)收入23.59億元，而2023年該項業(yè)務(wù)收入為23.86億元。

但從宏觀數(shù)據(jù)來看，民營體檢企業(yè)的困境，并非來源于行業(yè)整體的萎縮。相反，健康體檢仍大有可為。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院則分析，預(yù)計2025年我國體檢市場規(guī)模將達(dá)3900億元。

仔細(xì)剖析下來，民營體檢企業(yè)的困局，其實仍舊源于商業(yè)競爭力最樸素的邏輯——核心競爭力的不足。

20多年以前，中國民營體檢的興起，更多地得益于社會體檢需求增加和公立醫(yī)院對體檢的不重視。最初，人們體檢只能去公立醫(yī)院，但由于公立醫(yī)院沒有專門的體檢科室，不僅要和病人一起等待檢查，而且時間漫長且效率不高。針對這樣的痛點(diǎn)，民營體檢企業(yè)才應(yīng)運(yùn)而生。而當(dāng)公立醫(yī)院開始注意起這塊市場蛋糕，并下場收割時，民營體檢就顯得毫無優(yōu)勢可言。

體檢的核心競爭力有兩塊：一是通過檢查及時發(fā)現(xiàn)健康隱患，這方面公立醫(yī)院有著絕對的人才優(yōu)勢；二是對健康隱患及時地確診和治療，公立醫(yī)院同樣有著雄厚的系統(tǒng)診療能力，更是體檢中心所不具備的實力。

同時，不斷出現(xiàn)的負(fù)面新聞，也在逐漸削弱著民營體檢的公信力。

今年愛康國賓創(chuàng)始人張黎剛公開diss未在體檢中查出癌癥女律師時表示，“當(dāng)你指望說，一個幾百塊錢的體檢能幫你什么病都查出來，而要查單一的病，多花幾千幾萬塊錢的時候，你認(rèn)為這樣的情況存在嗎？”

這番話引起了軒然大波，“幾百塊錢的體檢沒法查出病”的話題也迅速登上熱搜。人們有理由質(zhì)疑：在這些體檢機(jī)構(gòu)體檢真的靠譜嗎？

相反，在美年健康等民營體檢機(jī)構(gòu)接待人數(shù)不斷下降的同時，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)字，我國醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診健康檢查人數(shù)仍然保持著穩(wěn)步的上升趨勢。目前，各大媒體引用較多的數(shù)據(jù)顯示，公立醫(yī)院占據(jù)我國健康體檢市場的70.8%，民營體檢機(jī)構(gòu)其實只占到21.5%。

各種跡象都表明，更多的體檢都在向公立醫(yī)院分流。

面對此情此景，美年健康也試圖通過提升科技能力來挽回頹勢。近些年，美年健康不斷宣傳要提升AI體檢能力，推出了AI肺結(jié)節(jié)輔助診斷、腦睿佳等產(chǎn)品。2024年，在公司成立二十周年之際，美年健康決定將“All in數(shù)字化”戰(zhàn)略升級為“All in AI”。

2025年上半年，美年健康A(chǔ)I相關(guān)收入為1.40億元，較上年同期增長62.36%，試圖通過技術(shù)提升服務(wù)效率和體驗。但是這部分業(yè)務(wù)的占比很小，僅有3.4%，很難改變整體趨勢。

而且作為一個營收過百億的企業(yè)，美年健康的研發(fā)投入長期不超過億元，研發(fā)支出占營收比長期在1%以下。比如2025年上半年的研發(fā)投入僅為0.24億元，研發(fā)占營收比僅為0.58%。這樣微薄的研發(fā)投入，很難讓人相信其能產(chǎn)出多少貨真價實的創(chuàng)新科技出來。

圖：美年健康研發(fā)費(fèi)用一覽，來源：錦緞研究院

美年健康未來的發(fā)展之路充滿迷茫，企業(yè)還沒給出業(yè)績上的確定性，市場也沒有給出足夠的信心。近年來美年健康的股價走勢，已經(jīng)從側(cè)面反映了資本市場的判斷。從最高點(diǎn)的22元，一路下跌至目前的5元區(qū)間，跌幅約八成。

未來，民營體檢機(jī)構(gòu)如果不重新找準(zhǔn)自身的定位，那么過往的規(guī)模擴(kuò)張，只會成為以后拖垮企業(yè)的負(fù)資產(chǎn)。

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