袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃 中誠信國際研究院研究員

張瀚文 中誠信國際研究院研究員

王 晨 中誠信國際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自10月20日中誠信研究微信公眾號。

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一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：9月生產(chǎn)端壓力邊際緩釋，三季度經(jīng)濟(jì)增速回落整體未超預(yù)期

三季度經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)稅擾動(dòng)、前期政策力度退坡、效果減弱，以及“反內(nèi)卷”治理短期陣痛的多重影響，經(jīng)濟(jì)增速有所回落，前三季度GDP實(shí)現(xiàn)5.2%的同比增長，其中一、二、三季度GDP同比逐季放緩，分別增長5.4%、5.2%、4.8%，三季度經(jīng)濟(jì)增速的回落在預(yù)期之內(nèi)。單月來看，相較8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的全面下行，9月生產(chǎn)旺季，疊加來自外需擾動(dòng)和“反內(nèi)卷”治理對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期的壓制邊際緩和，企業(yè)生產(chǎn)補(bǔ)庫得以集中釋放；但內(nèi)需方面，內(nèi)生消費(fèi)仍受居民消費(fèi)能力的制約，三大投資延續(xù)走弱對后續(xù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍然形成較大壓力。后續(xù)伴隨財(cái)政增量政策陸續(xù)落地，擴(kuò)大內(nèi)需、整治“內(nèi)卷”政策加力顯效，四季度經(jīng)濟(jì)仍有支撐，但考慮到去年的高基數(shù)以及當(dāng)前內(nèi)外需擾動(dòng)影響，四季度增速或進(jìn)一步放緩。全年來看，實(shí)現(xiàn)5%左右的增長目標(biāo)需要四季度經(jīng)濟(jì)增速保持在4.6%左右，完成目標(biāo)壓力不大。

（一）三季度工業(yè)生產(chǎn)總體維持韌性，9月外需和“反內(nèi)卷”治理對生產(chǎn)端的壓力邊際緩釋，工業(yè)生產(chǎn)旺季下企業(yè)的生產(chǎn)和補(bǔ)庫節(jié)奏集中釋放。9月歷來是生產(chǎn)大月，中秋錯(cuò)位又使得9月工作日比去年多2天，從生產(chǎn)端表現(xiàn)看，9月工業(yè)增加值同比增速為6.5%，較上月大幅回升1.3個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比增加0.64個(gè)百分點(diǎn)，高于過去十年平均水平（0.57%），剔除季節(jié)性回升后生產(chǎn)端表現(xiàn)仍然偏強(qiáng)，主要原因在于來自外需擾動(dòng)和“反內(nèi)卷”治理對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期的壓制邊際緩和，生產(chǎn)旺季進(jìn)一步引動(dòng)了企業(yè)的補(bǔ)庫行為。

9月關(guān)稅擾動(dòng)緩和，疊加新興經(jīng)濟(jì)體對我國工業(yè)設(shè)備需求維持韌性，出口與工業(yè)企業(yè)出口交貨值同步回升，對生產(chǎn)端的抑制走弱。從外需對生產(chǎn)的拉動(dòng)看，9月出口和工業(yè)企業(yè)的出口交貨值均有較大程度的回升，其中出口同比較上月回升3.9個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月回升4.2個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，雖然客觀上也同時(shí)受到低基數(shù)和工作日增加的影響，但結(jié)合9月PMI新出口訂單分項(xiàng)環(huán)比回升，可以印證9月外需表現(xiàn)仍然超預(yù)期。關(guān)稅擾動(dòng)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累邊際收斂，一方面，自8月7日新版對等關(guān)稅生效以后，9月中上旬中美關(guān)稅戰(zhàn)在馬德里會談后并未出現(xiàn)反復(fù)跡象，相關(guān)貿(mào)易措施如期展期至11月，貿(mào)易環(huán)境在博弈中逐漸走向平穩(wěn)，對企業(yè)預(yù)期形成一定的支撐；另一方面，中國對東非歐的出口韌性持續(xù)超預(yù)期，9月面向新興經(jīng)濟(jì)體出口的協(xié)同生產(chǎn)類商品（通用設(shè)備、船舶、機(jī)電產(chǎn)品）回升，集成電路出口保持高增，與9月各行業(yè)工業(yè)增加值增速中，裝備制造業(yè)整體靠前的表現(xiàn)較為一致，新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化過程中對我國工業(yè)設(shè)備材料的強(qiáng)勁需求仍形成較大支撐。

考慮到終端需求對價(jià)格回升造成阻礙，9月“反內(nèi)卷”相關(guān)上游行業(yè)上游價(jià)格漲幅放緩，對中下游制造業(yè)的掣肘有所緩和，疊加需求旺季將至，部分中游加工制造企業(yè)開始加快生產(chǎn)補(bǔ)庫。9月以來“反內(nèi)卷”覆蓋領(lǐng)域的上游價(jià)格漲幅邊際放緩，如煤炭開采、黑色金屬冶煉加工行業(yè)等傳統(tǒng)周期品PPI環(huán)比漲幅，以及新興產(chǎn)業(yè)中光伏上游的多晶硅、硅片價(jià)格的環(huán)比漲幅均較8月有所收窄，碳酸鋰、汽車制造的價(jià)格環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)，考慮到終端需求仍未明顯提振，“反內(nèi)卷”對上游工業(yè)品價(jià)格的支撐作用已出現(xiàn)邊際減弱的跡象。今年8月部分中下游行業(yè)因反內(nèi)卷影響而采取觀望態(tài)度，9月上游價(jià)格漲幅放緩疊加需求旺季將至，部分中下游行業(yè)生產(chǎn)提速，金屬制品和部分裝備制造業(yè)工業(yè)增加值增速開始回升；與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)加快補(bǔ)庫的跡象，9月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至48.2%，PMI產(chǎn)成品庫存-原材料庫存差值由上月的-1.2%收窄至-0.3%。

9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持穩(wěn)健，雖然暑期效應(yīng)消退后住宿餐飲相關(guān)行業(yè)的供給回落，但高技術(shù)服務(wù)業(yè)和資本市場活躍度帶動(dòng)的金融服務(wù)業(yè)仍維持高增長。9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比增速為5.6%，較上月持平，各分項(xiàng)表現(xiàn)有所分化，其中高技術(shù)服務(wù)業(yè)如軟件、信息技術(shù)類高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長（11.7%）仍然維持領(lǐng)先，資本市場活躍帶動(dòng)貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)維持在60.0%以上高位，金融服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持8.7%的高增長；但與此同時(shí)，9月暑期效應(yīng)消退，餐飲、文旅行業(yè)景氣度回落至榮枯線以下，住宿餐飲業(yè)生產(chǎn)增速為4.6%，落后于服務(wù)業(yè)整體水平。

9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅回落，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定。前三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，與上半年持平，其中，9月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)整體頂住壓力維持韌性。

（二）9月消費(fèi)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特點(diǎn)，社零連續(xù)四個(gè)月同比回落，服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)。9月社零增速為3.0%，較上月繼續(xù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月單月回落，環(huán)比增速再度轉(zhuǎn)負(fù)（-0.18%），低于過去十年的平均環(huán)比增速（0.94%），考慮到去年9月在以舊換新加碼的影響下，社零環(huán)比增長0.53%，為2021以來的環(huán)比增速高點(diǎn)，本月社零回落在一定程度上受到高基數(shù)的影響。居民可支配收入持續(xù)下滑的背景下，居民消費(fèi)的意愿和能力走弱是主要原因。今年1-9月居民人均可支配收入累計(jì)同比增長5.1%，較上半年繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2023年6月高點(diǎn)累計(jì)下滑近1.4個(gè)百分點(diǎn)；而居民可支配收入的中位數(shù)，這一更能體現(xiàn)居民整體消費(fèi)水平的指標(biāo)同比增長4.5%，創(chuàng)2022年下半年以來新低水平，居民尤其是處于中低收入水平的居民消費(fèi)能力仍受制約，內(nèi)生消費(fèi)有待進(jìn)一步改善。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，9月服務(wù)消費(fèi)仍好于商品消費(fèi)，餐飲收入大幅走弱。其中，商品零售同比增速為3.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)消費(fèi)在暑假出行娛樂需求支撐下整體仍維持5.2%的韌性增長；餐飲收入增速下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)至-1.6%，為2023年以來的最低水平，與京東、美團(tuán)等平臺企業(yè)的競相發(fā)放補(bǔ)貼有直接關(guān)系。

隨著8月第三批以舊換新資金逐漸用盡，9月多地暫停國補(bǔ)活動(dòng)，等待10月第四批資金下達(dá)后與“雙十一”等消費(fèi)活動(dòng)對接重啟，疊加透支效應(yīng)影響，9月以舊換新覆蓋領(lǐng)域的消費(fèi)延續(xù)下降。其中，家電、文化辦公用品（以平板、電腦為主）的社零增速分別較上月下滑11.0、8.0個(gè)百分點(diǎn)至3.3%和6.2%，增速首次回落至10%以下。家具類社零增速仍位居行業(yè)首位，相對具有韌性，但也較6月高點(diǎn)累計(jì)下滑近13個(gè)百分點(diǎn)，而通訊器材（手機(jī)為主）社零回升8.9個(gè)百分點(diǎn)至16.2%，可能與9月各手機(jī)廠商密集召開新品發(fā)布會發(fā)售新機(jī)、手機(jī)產(chǎn)品迎來新一批換新潮有關(guān)，總體來看，商品補(bǔ)貼對以舊換新的支撐作用逐漸減弱的趨勢沒有改變。

9月餐飲收入增速下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)至-1.6%，為2023年以來的最低水平，除京東、美團(tuán)等平臺企業(yè)的競相發(fā)放補(bǔ)貼影響外，居民可支配收入持續(xù)下滑引致的消費(fèi)降級或是主要原因。今年1-9月居民人均可支配收入累計(jì)同比增長5.1%，較上半年繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2023年6月高點(diǎn)累計(jì)下滑近1.4個(gè)百分點(diǎn)；而居民可支配收入的中位數(shù)，這一更能體現(xiàn)居民整體消費(fèi)水平的指標(biāo)同比增長4.5%，創(chuàng)2022年下半年以來新低水平，居民尤其是處于中低收入水平的居民消費(fèi)能力仍受制約，內(nèi)生消費(fèi)有待進(jìn)一步改善。

（三）固定資產(chǎn)投資同比連續(xù)六個(gè)月下滑，9月同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，除受新冠疫情影響的特殊時(shí)期外，固投同比增速為負(fù)的時(shí)期較為罕見。2025年1-9月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為-0.5%，較1-8月回落1個(gè)百分點(diǎn)；從季調(diào)環(huán)比看，8月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速連續(xù)四個(gè)月為負(fù)（-0.07），延續(xù)偏弱運(yùn)行。分結(jié)構(gòu)看，基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資延續(xù)同步下滑趨勢；伴隨8月支持設(shè)備更新的1880億元超長期特別國債資金下達(dá)完畢，9月設(shè)備更新對投資的拉動(dòng)延續(xù)回落，1-9月設(shè)備工器具購置累計(jì)增速為14.0%，增速已較今年3月的高點(diǎn)回落近5個(gè)百分點(diǎn)；民間投資大幅回落，1-9月民間投資增速為-3.1%，較1-8月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后的民間投資增速較上半年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，除地產(chǎn)拖累外，本輪“反內(nèi)卷”重點(diǎn)針對以民企為主的新興產(chǎn)業(yè)，也是制約制造業(yè)民企投資的原因之一。

9月一線城市限購措施優(yōu)化的政策效應(yīng)有所顯現(xiàn)，單月成交量有所回升，但整體仍呈“以價(jià)換量”的特征，其改善的持續(xù)性仍待觀察。從銷售端表現(xiàn)看，受核心一線城市限購措施優(yōu)化的滯后影響，9月房地產(chǎn)市場“以價(jià)換量”的特征較為明顯，房地產(chǎn)銷售整體出現(xiàn)邊際回暖跡象，但整體未改下行趨勢。量的方面，受北京、上海、深圳等一線城市優(yōu)化限購政策的影響，9月30大中城市商品房銷售面積環(huán)比回升，一二手住宅網(wǎng)簽量同比實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長；價(jià)的方面，9月新房價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，二手房價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅不變，其中一線城市新房價(jià)格環(huán)比跌幅再度擴(kuò)大， “以價(jià)換量”的特征較為明顯，價(jià)格方面仍未受到明顯的提振。從整體銷售金額看，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，9月TOP100房企操盤銷售金額同比微增0.4%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比增幅達(dá)22.1%，銷售數(shù)據(jù)回升也帶動(dòng)9月居民中長期貸款實(shí)現(xiàn)同比多增；但從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-9月商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比增速分別為-5.5和-7.9%，較上月跌幅均有增加，房企銷售額同比仍下降12.2%，9月單月改善的可持續(xù)性有待觀察。從投資端表現(xiàn)看，9月地產(chǎn)投資跌幅延續(xù)擴(kuò)大，1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降13.9%，降幅較1-8月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，跌幅創(chuàng)歷史（除2020年2月）新低。9月新開工面積跌幅邊際收窄，但整體來看土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復(fù)的重要因素。

9月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，其中廣義基建增速下降較快，除專項(xiàng)債對項(xiàng)目建設(shè)的投向額度較小、投資空間和效率整體偏低外，截至到9月，一般公共預(yù)算支出進(jìn)展偏慢，拖累實(shí)物量的形成。狹義基建投資增速為1.1%，較1-8月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；廣義基建投資同比增長3.3%，較1-8月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。基建增速延續(xù)下滑一方面也反映當(dāng)前有效益的投資項(xiàng)目趨于飽和，專項(xiàng)債形成實(shí)物投資的進(jìn)度偏慢。受地方化債等綜合因素的影響，今年以來新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的增長主要體現(xiàn)在用于化債的特殊新增專項(xiàng)債大幅增加，實(shí)際上用于項(xiàng)目建設(shè)的額度仍然較少，尤其是部分經(jīng)濟(jì)大省如廣東、江蘇的投資下滑明顯，已經(jīng)出現(xiàn)用于增量建設(shè)項(xiàng)目儲備不足的跡象；另一方面，一般公共預(yù)算支出進(jìn)展仍然偏慢，拖累廣義基建的整體表現(xiàn)。雖然9月一般公共預(yù)算支出中用于基建（節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸）的支出增速降幅由8月10.1%大幅收窄至1.2%，用于基建的支出占比也小幅抬升，但1-9月一般公共預(yù)算支出進(jìn)度僅60.05%，處于2018年以來的新低水平，一般公共預(yù)算支出仍然偏慢，拖累實(shí)物量的形成。

9月制造業(yè)投資進(jìn)一步下滑，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較低。一方面，“反內(nèi)卷”政策加碼以來，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會強(qiáng)化對水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產(chǎn)能約束，相關(guān)行業(yè)投資受到限制；另一方面，內(nèi)外需走弱的背景下傳統(tǒng)和新興行業(yè)投資項(xiàng)目趨于飽和，投資回報(bào)率下滑，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資意愿較低。1-9月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為1.0%，較1-8月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備、金屬制品和計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備制造業(yè)的投資較上月的跌幅均超過2個(gè)百分點(diǎn)。

展望后續(xù)，近期中美貿(mào)易戰(zhàn)變數(shù)和擾動(dòng)再度增多。9月底以來，美國接連對中國制造、擁有或經(jīng)營的船舶加收港口服務(wù)費(fèi)，對華實(shí)施更廣泛半導(dǎo)體設(shè)備出口禁令；在我國宣布對等反制措施后，特朗普進(jìn)一步威脅對中國加征100%關(guān)稅，本次關(guān)稅升級更像是為11月中美談判鋪路、階段性增加談判籌碼，關(guān)稅威脅仍然“不可置信”。10月17日特朗普在公開采訪中表示“100%關(guān)稅不可持續(xù)”，并暗示愿意與中方會面，在10月底APEC會議和11月中美新一輪關(guān)稅豁免結(jié)束的重要窗口期，中美雙方在年底前達(dá)成階段性協(xié)議、延續(xù)施加10%對等關(guān)稅+20%芬太尼關(guān)稅的組合的可能性仍然較高。整體來看，當(dāng)前外部擾動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響或不及4月的對等關(guān)稅升級情形，新興經(jīng)濟(jì)體對我國裝備制造業(yè)等工業(yè)設(shè)備材料的需求仍然較高，對四季度出口形成一定的支撐，一定程度上可以抵減四季度高基數(shù)對出口的負(fù)向影響。需求方面，一是消費(fèi)仍呈結(jié)構(gòu)性修復(fù)特征，以舊換新資金規(guī)模下降和高基數(shù)影響下，商品消費(fèi)增速或延續(xù)回落，國慶、中秋超長假期支撐的文旅服務(wù)型消費(fèi)和“雙十一”“雙十二”的消費(fèi)活動(dòng)或接續(xù)成為消費(fèi)端的主要支撐；二是投資下行壓力仍較大，考慮到房地產(chǎn)投資的拖累增強(qiáng)，企業(yè)投資意愿偏弱，四季度固定資產(chǎn)投資仍面臨較大下行壓力，投資改善更多取決于基建的修復(fù)；三是財(cái)政增量政策已陸續(xù)出臺，對基建投資形成有力支撐。考慮到1-9月一般公共預(yù)算進(jìn)展仍然偏慢，四季度基建相關(guān)支出將出現(xiàn)明顯趕工，疊加5000億元新型政策性金融工具已啟動(dòng)投放和5000億結(jié)存限額較去年加量升級，相當(dāng)于為地方提供了萬億增量財(cái)政資金，有望帶動(dòng)配套融資需求釋放，后續(xù)或存在基建實(shí)物量回升脈沖的可能性。10月20-23日舉行中國第二十屆中央委員會第四次全體會議，研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃，可能會有配套新政策出臺，四季度將進(jìn)入政策效果觀察的主要窗口期。隨著政策效能進(jìn)一步釋放，如果政策連續(xù)性與穩(wěn)定性得到加強(qiáng)，著力擴(kuò)大有效需求，宏觀經(jīng)濟(jì)有望在四季度延續(xù)企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)5%左右的增長目標(biāo)壓力不大。

附錄——大類資產(chǎn)配置回顧與展望：黃金價(jià)格大幅上漲，關(guān)注權(quán)益結(jié)構(gòu)性機(jī)會

9月15日-10月17日，黃金價(jià)格大幅上漲，股債均呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)走勢。受政策、市場情緒、資金流動(dòng)三重因素共振影響，三季度以來股票市場波動(dòng)上漲，但由于基本面依然偏弱，股票市場進(jìn)一步上漲動(dòng)力不足，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)呈區(qū)間波動(dòng)走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為0.8%、1.82%、2.82%；從市場風(fēng)格看，大盤指數(shù)、中盤指數(shù)有所上漲，漲幅分別為1.76%、2.19%，小盤指數(shù)小幅下跌0.26%。從債券市場看，7月以來受股債蹺蹺板效應(yīng)等因素影響，債券市場表現(xiàn)不佳，收益率呈現(xiàn)波動(dòng)上行走勢，9月“股債蹺蹺板”現(xiàn)象雖然依然存在，但對債市影響逐步弱化，其中9月中下旬受證監(jiān)會《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見稿）》影響，以及加寬信用預(yù)期升溫，債市整體情緒偏弱，9月24日10年國債收益率突破1.9%；進(jìn)入10月，受資金面邊際寬松、關(guān)稅摩擦再起等因素影響10年國債收益率呈現(xiàn)波動(dòng)下行走勢。截至10月17日，10年期國債收益率為1.8246%，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)下行4.24BP。從大宗商品看，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)商品指數(shù)漲幅為13.2%，主要受貴金屬指數(shù)大幅上漲（漲幅為19.9%）拉動(dòng)，能源、化工指數(shù)表現(xiàn)不佳，跌幅分別為8.1%、5.4%。就黃金而言，受美聯(lián)儲降息、美國因政府停擺導(dǎo)致數(shù)據(jù)延遲公布、關(guān)稅摩擦再起等多重利好因素影響，黃金價(jià)格大幅上漲，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)倫敦金價(jià)格突破4300美元/盎司。

后續(xù)來看，此前股票市場表現(xiàn)亮眼主要受政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，但基本面尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，流動(dòng)性支撐也有所減弱，9月新增非銀存款減少1.06萬億，未延續(xù)7、8月增加態(tài)勢，一定程度上說明增量資金對股市的支撐在逐步弱化，后續(xù)股票市場整體上漲動(dòng)力邊際下降，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會：一是二十屆四中全會即將召開，將研究“十五五”規(guī)劃，可關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力等重點(diǎn)戰(zhàn)略方向；二是5000億元新型政策性金融工具加速落地，有望拉動(dòng)基建投資，相關(guān)順周期板塊或邊際改善；三是低利率背景下，高股息資產(chǎn)依然具有一定吸引力，可適當(dāng)布局。從債券市場看，貨幣政策委員會召開三季度例會表示“要落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”“把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)”等，或表明年內(nèi)貨幣政策更傾向于存量政策的落實(shí)和執(zhí)行，在缺乏有力降息的背景下，債市進(jìn)一步下行空間有限，但在弱基本面、適度寬松的貨幣政策基調(diào)下，上行動(dòng)力也有限，四季度收益率或呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)走勢，收益率中樞或較三季度下行。從大宗商品看，短期原油需求難以大幅改善，疊加主要產(chǎn)油體仍在增產(chǎn)，油價(jià)或延續(xù)低位震蕩走勢；黃金方面，美聯(lián)儲降息、全球央行購金趨勢持續(xù)、美元信用風(fēng)險(xiǎn)或依然支撐中長期黃金配置價(jià)值，但由于近期黃金價(jià)格較高，部分投資者止盈，短期內(nèi)或面臨一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。