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“這是價值事務(wù)所的第1991篇原創(chuàng)文章”

巴比食品是《價值事務(wù)所》一直在追蹤的企業(yè)，不算這篇此前一共寫過17篇文章，從其上市起就開始關(guān)注，一直追蹤到現(xiàn)在，嗯，真愛！

有一說一，雖然在過往幾年的大環(huán)境中，巴比食品保持這樣的業(yè)績還算是不錯，但就資本市場對巴比的期待而言，增長還是過慢了，尤其是營收，自2021年起，幾乎可以說沒啥動靜（PS：現(xiàn)階段巴比食品的營收比利潤重要，而且利潤一定要看扣非，不要看凈利潤，因為公司買了東鵬飲料的股票會使得利潤失真）。

這里需要多講兩句，為什么所長說現(xiàn)階段巴比的營收比利潤重要呢？

因為現(xiàn)階段的巴比處于發(fā)展期，應(yīng)當(dāng)說是快速發(fā)展期，這個時候跑馬圈地把營收提上去、市場份額提上去其實更為重要，利潤嘛，后續(xù)可以慢慢再提，現(xiàn)階段不太重要。

這幾年別看巴比的營收沒怎么漲，但是門店、團餐客戶還是在不斷增加的，增速也比較厲害。

看下圖，截至2025H1，巴比已經(jīng)有5685家門店了，整個上半年凈增542家。

然后再看一下這張圖，巴比食品是2020年上市的，剛上市那年的門店數(shù)也就3089家。有一說一，在2020年以前，巴比的門店增速是比較慢的，一年大體也就凈增100-300家的樣子。

從2021年起，巴比食品的擴店速度明顯有加快，尤其2022-2023這兩年，2024如果不是閉店數(shù)太多，新開門店數(shù)也是相當(dāng)可觀的。仔細(xì)看下圖，其實自2022起，公司的閉店數(shù)相比此前就明顯上了一個臺階。

2025H1如果不是因為并購把凈增弄好看了，閉店數(shù)也是非?？膳碌?。

為什么會這樣呢？

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其實這個問題包含兩層意思，一是為什么公司自2021年起門店增長就非?？炝?，二是為什么自2022年起公司的閉店數(shù)也是一年上一個新臺階。

把這兩個問題搞明白了，就知道為什么巴比過去幾年營收基本沒怎么漲，也就會知道巴比未來的業(yè)績拐點會出現(xiàn)在什么時候。

01

價值事務(wù)所

兩個很關(guān)鍵的為什么

首先講講第一個為什么，巴比這些年的門店數(shù)量增速怎么突然就“突飛猛進”了？

答案在于并購跑通了，同時，公司的內(nèi)生增長也在加速，當(dāng)然更關(guān)鍵的還是前者。

2022年3月，公司進行了第一次并購，收購的武漢好禮客&早宜點而后整合良好，因此，2024、2025又進行了三次并購。第一次收購是在武漢這種巴比布局比較薄弱的地區(qū)，后三次并購的蒸全味、青露則直接位于巴比布局強勢的江浙地區(qū)（PS：下表不全，今年7月公司還完成了浙江知名包點連鎖“饅鄉(xiāng)人”旗下約 250 家門店供應(yīng)鏈切換）。

別小瞧所長剛剛那一段話，很多企業(yè)并購喜歡從自己薄弱的環(huán)節(jié)、薄弱的部分做起，考慮的就是通過并購切入新賽道、通過并購以他人的長板補齊自己的短板，這么想當(dāng)然無可厚非，只不過你都知道是自己薄弱的地方了，還想靠吃別人來補短板，怕是難度不小。所以，看資本市場上10個并購中9個都是坑。

別的不說，就咱們此前講的湯臣倍健，這么些年的收購是不是幾乎每個都是失敗的？其2019年花35億收購的LSG，要所長講也是一次相當(dāng)失敗的并購，現(xiàn)在之所以看起來還不錯，核心就在于后續(xù)湯臣一直在全力動用自己的資源拯救它，如果湯臣在并購后不這么給它砸資源，像扶阿斗那樣扶，那LSG早就成為它無數(shù)失敗案例中的一個。

其實并購更應(yīng)該是拿自己的長板去包容別人的短板，然后幫別人補齊短板，相當(dāng)于是幫扶。

就好比什么呢？

好比目前的國內(nèi)手術(shù)機器人賽道卷得要死，一大堆企業(yè)誰都賺不到錢，價格戰(zhàn)打個不停，而這些企業(yè)又都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，本來就沒什么錢、什么資源，是耗不起這種持久戰(zhàn)的。

如果邁瑞這時候能并購其中的一家，比如說近期有赴港上市想法的精鋒醫(yī)療，注入自己的渠道、錢、研發(fā)互補，那，成為手術(shù)機器人賽道最大的贏家就非常有可能。就好比，現(xiàn)如今新能源車小鵬和大眾聯(lián)手一樣，如果大眾能收了小鵬，可能整個新能源車的格局就會為之一變。

講這些是為了說明個什么呢？總之，并購，如果是你更厲害，你可以給被并購標(biāo)的賦能，那并購大概率就是成功的，如果是你比較差勁，想靠人家補短板，不僅無法賦能還是個拖油瓶，那大概率會死得慘。

好了，回到巴比，巴比的大本營本就在華東，其五大中央工廠有兩個都在華東，甭管是品牌還是供應(yīng)鏈，都是華東地區(qū)最佳，因此，并購從華東開始收編其實效果更好，華東收編到一定程度再逐步外擴，那就更更好了。

我們看巴比，之所以華北、華中、華南一直都不溫不火，就是因為離大本營太遠(yuǎn)，彼此之間根本無法照應(yīng)，所以一直沒能很好的破局。

說完這個，我們再來看第二個為什么，即為什么這些年門店閉店率這么高，像2024明明也開了一千多家店，但關(guān)閉就關(guān)閉了926家，最后凈增也就只有小一百了，嘖嘖，真是凄凄慘慘戚戚。

核心就在于單店經(jīng)營，如果去看巴比的單店經(jīng)營情況就明白2021是一個高峰，2022-2024這三年其實不斷在下滑，原因有很多，公司自己找的原因有消費不景氣、人口外流、競爭加劇。

但要所長講，這些原因可不是重點，公司找的原因可以說找錯了，這里面最大的原因在于公司自己在作死。

是的，就是作死。

2024年6月，所長去了一次上海，專門去找巴比吃，當(dāng)時的印象就是，媽呀，又貴又難吃！當(dāng)時所長買了兩款，一款是它最貴的牛肉大包，價格忘了，反正不便宜，一款就是它的招牌鮮肉包。當(dāng)然，那時候不僅所長在，還有咱們《新能源正前方》的主理人leo，我倆都吃的這兩款包子，都覺得又貴又難吃不如山姆。

哦，需要多說兩句，那時候所長還是吃葷的，大概是到2024年10月的樣子才開始吃素。

如果單純只是所長覺得不好吃那還好說，如果都覺得不好吃且都嫌貴，那就有問題了。2020年所長之所以在巴比一上市的時候就進行追蹤，核心原因之一就在于2020年去了一趟上海，當(dāng)時對巴比的印象特別好，在上海待3天吃的早餐都是巴比，變著法的換著吃，當(dāng)時所長內(nèi)心是非常羨慕江浙人民的，因為重慶可沒有這樣好吃且隨處可見的包子店。

嗯，怎么會這樣呢？短短四年，一切都變了樣？

我們不妨看一下網(wǎng)上的一些評論，圖一的頭像和昵稱太好玩了，所長就不打馬賽克了：

這樣的評論很多，大體就是不同店的味道不一樣，其實所長也深有感觸，兩次吃巴比雖然時隔多年，但前者能吃出良心，后者很明顯就是機器包子，而且皮多餡少，就同上面的評論說的一樣，面團、餡料的口感都完全不一樣。

這其實就是公司開店速度過快，管理跟不上了，偷工減料的垃圾店肯定是會被市場淘汰的，其實關(guān)于這點，巴比一直在投資者交流中都有提及：

巴比門店多為有中式面點經(jīng)驗的師傅，常由夫妻或親戚經(jīng)營，他們做門店是很辛苦的，經(jīng)常要凌晨兩三點準(zhǔn)備，他們可以自己搟面皮、包包子、蒸制，他們肯吃苦也樂意吃苦，可這樣的人數(shù)量是有限的，這種肯吃苦也樂意吃苦、對做早餐店有興趣的可以說已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)了，如果想找新的來開店，其實不好找，更別提公司忽然找這么多，所以，難免有些吃不了苦的會用到機器人面皮，同時也會偷工減料。

巴比在把閉店率高歸結(jié)為加盟商收益不及預(yù)期、家庭事務(wù)、物業(yè)不續(xù)租、商業(yè)環(huán)境變化就是在甩鍋，核心原因就是亂找人擴店，找了些根本沒有這么熱愛這行的圈外人，狂開店大概率會狂閉店。

所以，通過并購整合已有的比再去找圈外人亂擴店其實要靠譜得多。

在近期的投資者交流中巴比表示，未來門店增長以內(nèi)生 +外延雙輪驅(qū)動為主，但純看內(nèi)生增長慢，所以外延并購是更重要的抓手，預(yù)計每年門店數(shù)量穩(wěn)定增長，具體增速取決于并購進度，中性偏樂觀預(yù)期下可能實現(xiàn)高單位數(shù)或雙位數(shù)增長，謹(jǐn)慎預(yù)期為低單位數(shù)增長，會可能出現(xiàn)階段性較快或較慢的情況。

02

價值事務(wù)所

業(yè)績拐點已現(xiàn)

好了，講完兩個為什么我們再來看巴比，其實就知道他的業(yè)績拐點了，因為公司終于醒悟過來，目前并購比狂開店更重要。

有一說一，目前這種包點早餐店還是蠻飽和的，至少相對發(fā)達(dá)一點的地區(qū)都是如此。所長家在重慶，，東門對面一條街就有四家包點店，你說飽和不飽和？

按照巴比的說法，行業(yè)當(dāng)前有超過15萬家包子鋪，而巴比只有5000來家，所以真的不必過多想著自己開，把這些供應(yīng)鏈做得不如自己好的、品牌不如自己強的慢慢收編過來就很好。

其實行業(yè)、企業(yè)看多了，大家就會很容易發(fā)現(xiàn)，一家企業(yè)能走多長多遠(yuǎn)，主要是看他能成就多少人、多少企業(yè)，一家企業(yè)能成就的企業(yè)和人越多，自然也就能走得更長更遠(yuǎn)。

一個典型的例子就是騰訊，騰訊通過微信孵化了一大堆厲害企業(yè)，像拼多多、美團等，他投資的企業(yè)基本上勝率都很高，然后都圍在騰訊周邊，眾星捧月。反觀阿里，可以說投資一家死一家，因為阿里的投資是吸流量，而騰訊的投資是在賦能。

好了，話扯回來，所以巴比真正的出路其實應(yīng)當(dāng)是做好供應(yīng)鏈，將自己的中央工廠做大做強，將自己的研發(fā)做大做強，將自己的冷鏈物流做大做強，然后拿這一套供應(yīng)鏈體系去賦能業(yè)內(nèi)的其他店。

鏈家只做自己，前途有限，當(dāng)鏈家開始將自己的長板拿去賦能行業(yè)，就成了天花板更大的貝殼。

所以，懂了么？

目前巴比雖然沒有完全理解到這點，但也已經(jīng)摸到邊邊了，后續(xù)不出意外應(yīng)當(dāng)會越來越多往這個方向靠攏，其實現(xiàn)在它的業(yè)績拐點已經(jīng)比較明顯了。

2025年Q1同店下滑收窄，4月轉(zhuǎn)正，Q2就實現(xiàn)了低單位數(shù)增長。

2025Q1營收3.70億，同比+4.45%。

2025Q2營收為4.65 億元，同比增長13.50%，環(huán)比增長25.68%，當(dāng)然因為Q1有春節(jié)的緣故一般都是全年絕對值較低的，環(huán)比可能有點夸張，但從同比看也能看出點什么。

不出意外，后面營收增長會越來越正常，不會再像先前那般停滯了。

后續(xù)，巴比的業(yè)績真的可以更多期待一下。

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