文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

茅臺(tái)在五年內(nèi)迎來(lái)了第四次“換帥”。

2025年10月25日，據(jù)《新華財(cái)經(jīng)》報(bào)道，茅臺(tái)集團(tuán)召開大會(huì)宣布重大人事調(diào)整：張德芹不再擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)，由貴州省能源局局長(zhǎng)陳華接任。

自2020年起，茅臺(tái)集團(tuán)先后由高衛(wèi)東、丁雄軍、張德芹執(zhí)掌，如今陳華成為新任掌舵人。

張德芹在任僅一年半，他的離去恰逢茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶潦甑忘c(diǎn)，以及飛天茅臺(tái)酒價(jià)波動(dòng)不止的關(guān)鍵時(shí)刻。

01

掌門更迭：五年四換的戰(zhàn)略博弈與周期挑戰(zhàn)

茅臺(tái)集團(tuán)的人事變動(dòng)已非孤立事件，而是白酒行業(yè)深度調(diào)整期的縮影。

過(guò)去五年間，茅臺(tái)四次更換掌門人，如此頻繁的領(lǐng)導(dǎo)更迭在中國(guó)大型國(guó)企中實(shí)屬罕見。

每一次換帥都折射出企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期下的戰(zhàn)略調(diào)整需求，也反映了地方政府對(duì)這家白酒巨頭的定位變化。

從戰(zhàn)略連貫性角度看，頻繁換帥對(duì)茅臺(tái)的發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行帶來(lái)挑戰(zhàn)。高衛(wèi)東的任期僅持續(xù)了17個(gè)月，丁雄軍執(zhí)掌茅臺(tái)兩年零八個(gè)月，而剛剛卸任的張德芹在任也僅一年半。如此高頻的領(lǐng)導(dǎo)更迭在茅臺(tái)歷史上前所未有，三位前任的戰(zhàn)略重點(diǎn)各有不同：高衛(wèi)東推動(dòng)渠道改革，丁雄軍發(fā)力直營(yíng)化和數(shù)字化，張德芹則強(qiáng)調(diào)回歸主業(yè)和經(jīng)銷商關(guān)系修復(fù)。

張德芹是位“老茅臺(tái)人”，他的職業(yè)生涯與茅臺(tái)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。1995年畢業(yè)于貴州工業(yè)大學(xué)發(fā)酵工程專業(yè)后，張德芹就進(jìn)入貴州茅臺(tái)從事生產(chǎn)管理工作，從基層一步步成長(zhǎng)起來(lái)。2010年至2018年期間，張德芹在茅臺(tái)集團(tuán)和習(xí)酒長(zhǎng)期擔(dān)任高管職務(wù)。在接掌茅臺(tái)集團(tuán)之前，他成功將習(xí)酒打造成200億元級(jí)的企業(yè)。

張德芹上任后倡導(dǎo)調(diào)查研究之風(fēng)，多次帶領(lǐng)公司高層深入市場(chǎng)一線調(diào)研，緩解傳統(tǒng)渠道商因直營(yíng)店擴(kuò)張產(chǎn)生的恐慌。他致力于在傳統(tǒng)與創(chuàng)新、經(jīng)銷商與直銷渠道、短期壓力與長(zhǎng)期發(fā)展之間尋求平衡。

新任董事長(zhǎng)陳華出生于1972年，此前長(zhǎng)期在能源領(lǐng)域工作。他擁有中國(guó)礦業(yè)大學(xué)礦業(yè)工程領(lǐng)域工程碩士學(xué)位，從盤江礦務(wù)局土城礦的采區(qū)助工起步，逐步成長(zhǎng)為貴州省能源局局長(zhǎng)。陳華的經(jīng)歷體現(xiàn)了“專業(yè)型官員”的特點(diǎn)，既有專業(yè)技術(shù)背景，又有豐富的行政管理經(jīng)驗(yàn)。

茅臺(tái)此次換帥發(fā)生在白酒行業(yè)深度調(diào)整階段。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)之聲》報(bào)道，中國(guó)酒文化品牌研究院智庫(kù)專家蔡學(xué)飛表示，此時(shí)換帥可能是為迎接“十五五”的戰(zhàn)略體現(xiàn)，目的在于進(jìn)一步發(fā)揮茅臺(tái)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)作用。

從更廣闊的視角看，茅臺(tái)作為貴州省的支柱企業(yè)，其掌門人更迭不僅關(guān)乎企業(yè)自身發(fā)展，更牽動(dòng)著地方經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)。

02

資本市場(chǎng)的落寞：茅臺(tái)光環(huán)褪色與估值重構(gòu)圍

茅臺(tái)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)近年來(lái)越發(fā)引人關(guān)注，曾經(jīng)“只漲不跌”的神話正在被打破。

2021年2月18日，貴州茅臺(tái)股價(jià)曾觸及2627.88元的歷史高點(diǎn)，但隨后步入下行通道。截至2025年10月24日收盤，貴州茅臺(tái)股價(jià)報(bào)1450元/股，較高點(diǎn)下跌超40%。

茅臺(tái)市值已從張德芹接手時(shí)的2.14萬(wàn)億元跌至1.8萬(wàn)億元左右。尤其值得注意的是，在近期A股市場(chǎng)整體上漲的“牛市”中，白酒板塊表現(xiàn)低迷。更具象征意義的是，在茅臺(tái)換帥前一日，AI龍頭寒武紀(jì)股價(jià)收于1525元，單日漲幅近9%，再次超越貴州茅臺(tái)成為A股市場(chǎng)股價(jià)最高的標(biāo)的。這一變化被市場(chǎng)視為新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的標(biāo)志性事件。

茅臺(tái)2025年半年報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入893.89億元，同比增長(zhǎng)9.1%；歸母凈利潤(rùn)454.03億元，同比增長(zhǎng)8.89%。這是茅臺(tái)近十年來(lái)上半年?duì)I收增速首次降至個(gè)位數(shù)。

更為敏感的是飛天茅臺(tái)酒價(jià)格持續(xù)下滑。今年以來(lái)受電商補(bǔ)貼、社會(huì)庫(kù)存較大等多重因素影響，其批價(jià)持續(xù)下行。據(jù)《時(shí)代周報(bào)-時(shí)代在線》報(bào)道，截至10月初，飛天茅臺(tái)批價(jià)一度觸及1800元/瓶，低于此前2400元的價(jià)格。批價(jià)下跌不僅影響渠道利潤(rùn)空間，也可能動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)保值增值的預(yù)期。

被看作酒企未來(lái)業(yè)績(jī)“蓄水池”的合同負(fù)債指標(biāo)也出現(xiàn)大幅下滑。2025年上半年，貴州茅臺(tái)合同負(fù)債為55.07億元，同比下滑超四成。這一反映經(jīng)銷商預(yù)付款意愿的指標(biāo)大幅下滑，一定程度上折射出經(jīng)銷商鋪貨意愿減弱。

從資本市場(chǎng)的視角看，茅臺(tái)正經(jīng)歷從“成長(zhǎng)股”向“價(jià)值股”的估值重構(gòu)過(guò)程。隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，投資者對(duì)茅臺(tái)的估值邏輯也在發(fā)生變化。以前更多關(guān)注其成長(zhǎng)性，現(xiàn)在則更看重分紅率、現(xiàn)金流等價(jià)值指標(biāo)。

03

行業(yè)周期下的戰(zhàn)略調(diào)整：白酒巨頭轉(zhuǎn)型之路

白酒行業(yè)整體正面臨深度調(diào)整，茅臺(tái)換帥只是這一大背景下的縮影。

據(jù)《東方財(cái)富網(wǎng)》報(bào)道，2025年1-6月，在21家白酒上市公司中，僅有6家實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收利潤(rùn)的正增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度多為個(gè)位數(shù)。其中貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒等頭部企業(yè)雖然保持增長(zhǎng)，但增速明顯放緩。行業(yè)整體承壓背景下，茅臺(tái)仍需保持增長(zhǎng)，這對(duì)新掌門構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

消費(fèi)場(chǎng)景正發(fā)生深刻變化。隨著年輕一代消費(fèi)群體對(duì)白酒偏好傳承減弱，個(gè)性化、低度化飲品分流了部分白酒需求。同時(shí)，傳統(tǒng)商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景減少，婚宴等大眾消費(fèi)場(chǎng)景占比上升，這對(duì)高端酒價(jià)格形成了一定壓制。2025年5月，新修訂的《黨政機(jī)關(guān)厲行節(jié)約反對(duì)浪費(fèi)條例》正式實(shí)施，明確“工作會(huì)議一律不擺花草、不上酒”。受此政策影響，白酒板塊加速下跌，中證白酒指數(shù)自政策發(fā)布次日（5月19日）至6月13日跌幅高達(dá)11.67%。

面對(duì)這些挑戰(zhàn)，張德芹在任期內(nèi)進(jìn)行了一系列戰(zhàn)略調(diào)整。他主動(dòng)收縮茅臺(tái)冰淇淋等非白酒業(yè)務(wù)，更聚焦酒類核心主業(yè)。去年下半年，茅臺(tái)提出三個(gè)轉(zhuǎn)型包括客群轉(zhuǎn)型、場(chǎng)景轉(zhuǎn)型和服務(wù)轉(zhuǎn)型，瞄準(zhǔn)新商務(wù)領(lǐng)域。

據(jù)《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道，中國(guó)酒業(yè)分析師肖竹青為茅臺(tái)新任董事長(zhǎng)提出了多項(xiàng)建議，包括改善人才管理機(jī)制，嘗試在茅臺(tái)醬香酒公司、茅臺(tái)農(nóng)業(yè)公司、茅臺(tái)葡萄酒公司實(shí)施高度市場(chǎng)化決策機(jī)制等。他還建議積極盤活貴州茅臺(tái)閑置資金和無(wú)形資產(chǎn)資源，清理茅臺(tái)酒在體制內(nèi)配額，擴(kuò)大守規(guī)矩、善于市場(chǎng)化手段擴(kuò)大“茅粉增量”的民營(yíng)社會(huì)化渠道伙伴配額。

茅臺(tái)作為貴州省白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量，還承擔(dān)著地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。在行業(yè)深度調(diào)整期，茅臺(tái)需要平衡多重目標(biāo)：既要保持自身高質(zhì)量發(fā)展，又要帶動(dòng)貴州白酒產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展；既要應(yīng)對(duì)當(dāng)前周期挑戰(zhàn)，又要為“十五五”發(fā)展奠定基礎(chǔ)。這些艱巨任務(wù)無(wú)疑對(duì)來(lái)自能源領(lǐng)域的新掌門陳華構(gòu)成了全方位的考驗(yàn)。

總結(jié)

十年間，茅臺(tái)股價(jià)曾上漲4800倍，成為A股價(jià)值投資典范。然而目前茅臺(tái)股價(jià)較2021年歷史高點(diǎn)下跌被不少，市值大規(guī)模蒸發(fā)。

新掌門陳華面臨的不僅是茅臺(tái)內(nèi)部渠道與價(jià)格的平衡難題，更是整個(gè)白酒行業(yè)轉(zhuǎn)型的艱難征程。他的能源系統(tǒng)背景或許能為茅臺(tái)帶來(lái)新的管理思維，但在行業(yè)寒冬中，這位茅臺(tái)的新掌舵人需要找到穿越周期的鑰匙。

資本市場(chǎng)正拭目以待，看這位來(lái)自能源領(lǐng)域的新掌門如何引領(lǐng)茅臺(tái)在行業(yè)逆風(fēng)中繼續(xù)前行。