作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視頻中國

近期，韓國和菲律賓央行官員對于黃金的表態(tài)引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

10月27日，菲律賓央行官員拋出了看空金價的觀點，并建議菲律賓央行出售一部分“過多”的黃金儲備。10月28日，韓國央行官員則透露，計劃“從中長期角度考慮”來增持黃金。

近年來，黃金走出了一輪歷史級行情，作為當(dāng)下黃金最主要的買家，央行對黃金的態(tài)度，在很大程度上主導(dǎo)著金價預(yù)期。

在此背景下，菲律賓央行看空金價，除了釋放了一定負(fù)面信號外，很容易勾起投資者對此前幾輪海外央行拋售黃金，導(dǎo)致金價大跌的回憶。

韓國央行則是市場上有名的反向指標(biāo)，上一次增持黃金發(fā)生在2013年，但同年金價一路下跌，韓國央行恰好買在了高位。

由此可見，菲律賓央行和韓國央行截然相反的觀點，似乎暗示了同一種結(jié)果 — 金價已經(jīng)見頂了。

圖：SHFE黃金價格走勢；資料來源：wind，36氪

那么，菲律賓央行看空金價，是否是對歷史上央行拋售黃金的一種借鑒？韓國央行會再一次成為反指嗎？金價在未來又將呈現(xiàn)怎樣的行情？

央行減持、金價承壓

回顧全球黃金市場的歷史發(fā)展與金價走勢，央行作為黃金重要的持有者與交易者，其減持黃金的交易行為往往會對金價形成明顯的階段性壓制。

這一規(guī)律在歷史上的突出體現(xiàn)主要有兩次：一次是在1997年亞洲金融危機(jī)前后，多國央行集中拋售黃金，直接引發(fā)金價長期下行；另一次是2014~2016年間，委內(nèi)瑞拉央行大規(guī)模減持黃金，疊加其他利空黃金的因素，導(dǎo)致金價出現(xiàn)了一輪明顯的下跌。

亞洲金融危機(jī)前后的那一輪金價下跌，持續(xù)時間相對較長，從危機(jī)前一年的1996年一直持續(xù)到千禧年。這一輪金價下跌的幅度也相對較深，從1996年2月的階段性高點，到1999年7月這個二十年以來的低點，COMEX黃金在此期間的最大跌幅高達(dá)40%。

圖：COMEX黃金1990年代走勢；資料來源：wind，36氪

1996年初，金價曾出現(xiàn)短期的快速上攻，主要受益于供需格局相對有利，疊加股市、債市表現(xiàn)疲軟，由此驅(qū)動金價一舉刷新五年來新高。此后，市場普遍預(yù)期黃金的強(qiáng)勢上漲將告一段落；果不其然，在接下來的一年多的時間里，金價跟隨上述市場預(yù)期明顯回落。

1997年，隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，全球資本市場陷入動蕩，眾多國家的貨幣均面臨巨大的貶值壓力，大量資本外逃導(dǎo)致外匯儲備迅速減少。典型如彼時的韓國，伴隨著韓元大幅貶值，韓國外匯儲備在一年內(nèi)就消耗掉了127億美元，降幅高達(dá)39%。

當(dāng)外匯儲備不足時，央行拋售作為儲備資產(chǎn)的黃金，換取流動性用于充實外儲，以支撐本幣匯率。

在亞洲金融危機(jī)期間，及危機(jī)后的兩年時間里，澳大利亞、瑞士、荷蘭、比利時、奧地利等國央行相繼拋售黃金；其中，澳大利亞于1997年在一天內(nèi)拋售了2/3的黃金資產(chǎn)，瑞士央行在1999年宣布將出售一半以上的黃金儲備。在巨大的拋壓下，黃金價格進(jìn)一步下跌，至1999年7月階段性觸底。

直到1999年9月，15家歐洲央行在美國簽署《中央銀行黃金協(xié)議（CBGA）》，通過約束央行后續(xù)售金行為，有效打消了市場對“無序拋售”的恐慌。市場由此重拾信心，金價才隨之止跌回升。

圖：COMEX金價與歐盟黃金儲備；資料來源：wind，36氪

2014~2016年間，金價整體呈V字型走勢，期間最大跌幅約24%，而導(dǎo)致金價在前期下跌的核心原因之一，是委內(nèi)瑞拉央行減持黃金。

驅(qū)動委內(nèi)瑞拉央行減持黃金的決定性因素是頁巖油革命。2014~2015年間，原油產(chǎn)量大增導(dǎo)致國際油價暴跌，作為重要產(chǎn)油國的委內(nèi)瑞拉，同期石油出口外匯收入快速收縮；為了平衡國內(nèi)收支與支付外債，委內(nèi)瑞拉央行不得不在2014~2016年間出售了約180噸黃金儲備。

然而，在此期間導(dǎo)致金價承壓的原因遠(yuǎn)不止這一個。黃金具有濃厚的抗通脹屬性，彼時原油供給大增導(dǎo)致通脹預(yù)期減弱，由此削弱了黃金的吸引力；2014~2015年間，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，疊加進(jìn)入新一輪的加息周期，美債收益率上行，美元明顯走強(qiáng)，基于黃金-美元負(fù)相關(guān)的邏輯，從而進(jìn)一步壓制金價。

圖：委內(nèi)瑞拉黃金儲備與COMEX金價；資料來源：wind，36氪

有時候，與央行相關(guān)的烏龍信號也會導(dǎo)致金價下跌。

2013年的歐債危機(jī)導(dǎo)致塞浦路斯金融業(yè)損失慘重，該國銀行遭遇巨虧，有消息稱塞浦路斯央行將出售黃金來為銀行業(yè)紓困。盡管塞浦路斯央行否認(rèn)了這一傳聞，但在悲觀情緒的籠罩下，金價迎來了一波短期大跌。事后證實，塞浦路斯央行并沒有出售黃金，但是與央行相關(guān)傳聞或表態(tài)對金價的影響由此可見一斑。

這一次有何不一樣？

從上述歷史回顧可知，央行交易黃金的行為對金價的影響可以說是舉足輕重，而菲律賓央行最近看空黃金的觀點，與歷史上央行拋售黃金的邏輯有著顯著的不同。

首先，宏觀背景明顯不同。無論是亞洲金融危機(jī)前后多國央行拋售黃金，還是委內(nèi)瑞拉央行因頁巖油革命而出售黃金，本質(zhì)上都是央行為了在危機(jī)中穩(wěn)定匯率、平衡國際收支、償還外債的無奈之舉。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)并未處于普遍的危機(jī)狀態(tài)，特別是近期貿(mào)易談判取得了一定的進(jìn)展，市場風(fēng)險偏好回升，近期股票表現(xiàn)強(qiáng)勁，黃金作為避險資產(chǎn)的吸引力有所下降，疊加金價處于歷史高位，菲律賓央行據(jù)此判斷金價可能出現(xiàn)進(jìn)一步回落。

其次，交易目的亦明顯不同。在過往危機(jī)中，央行拋售黃金是一種應(yīng)急措施；菲律賓央行近期看空黃金并考慮拋售，主要是出于優(yōu)化儲備資產(chǎn)配置比例和獲利了結(jié)。

從政策層面來看，菲律賓貨幣委員會成員迪奧克諾指出，菲律賓當(dāng)前黃金儲備占央行國際儲備總額的13%，已超出8%至12%的理想占比區(qū)間。從交易維度出發(fā)，迪奧克諾表示，菲律賓央行的黃金持有成本在2000美元/盎司，金價近期一度接近4400美元/盎司，翻倍的漲幅有足夠的動力來獲利了結(jié)。

菲律賓央行的觀點具有相當(dāng)?shù)钠毡樾?，近年來央行購金?qū)動的這一輪金價牛市中，多國央行已經(jīng)積累了大量浮盈，因此在金價高位時拋售一定比例的黃金，既能鎖定部分收益，同時也能優(yōu)化儲備資產(chǎn)配置。

除此以外，央行對黃金的認(rèn)知也是今非昔比。在97年亞洲金融危機(jī)前后，黃金在央行的儲備資產(chǎn)排序中遠(yuǎn)不如現(xiàn)在這么重要，彼時各國央行在危機(jī)時刻更依賴外儲來解決問題，由于對黃金的重視程度相對不夠，所以拋售黃金也沒有引起太多的關(guān)注和爭議。

而在當(dāng)下，美元作為全球最主要的外匯儲備，其信用正在長期弱化，黃金儲備對各國央行的重要性不言而喻，本輪黃金牛市的核心動因正是央行購金。盡管進(jìn)入2025年后，央行購金有所放緩，但整體的凈買入水平依然在歷史高位，央行購金對金價起到了重要的支撐作用。

菲律賓央行看空并計劃拋售黃金，除了鎖定收益外，亦與其經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。近期菲律賓比索持續(xù)貶值，截至10月28日，菲律賓比索兌美元匯率跌至59，創(chuàng)歷史新低，比索貶值在一定程度上反映出市場對菲律賓經(jīng)濟(jì)增長可能出現(xiàn)放緩的擔(dān)憂。在此背景下，菲律賓央行計劃減持黃金，也包含了一定充實外儲、平抑匯率波動的意圖。

關(guān)于上述因素對未來金價的影響，盡管菲律賓央行看空黃金，和韓國央行準(zhǔn)備增持黃金，均釋放了一定的交易信號，但目前對金價有利的支撐因素依然較多。具體包括：央行購金趨勢的延續(xù)、黃金穩(wěn)定幣的擴(kuò)容預(yù)期、宏觀層面強(qiáng)勁的避險需求、降息導(dǎo)致弱美元周期持續(xù)等。

因此，無論是菲律賓央行看空黃金的觀點，還是著名反指韓國央行即將進(jìn)場，都對金價的影響相對有限，預(yù)計短期內(nèi)可被市場所消化。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法 。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點擊圖片即可閱讀