曾幾何時(shí)，片仔癀是資本市場(chǎng)的“信仰之錨”，被譽(yù)為“藥中茅臺(tái)”。憑借國家保密配方的光環(huán)、稀缺性敘事和持續(xù)提價(jià)的能力，在過去十年書寫了一段近乎完美的增長(zhǎng)神話。

如今，在2025年三季報(bào)卻交出了一份最差成績(jī)單：營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降，業(yè)務(wù)線全面下滑，多元化未能撐起第二曲線，市值距高點(diǎn)已蒸發(fā)約1800億元。

當(dāng)稀缺性遭遇市場(chǎng)理性，當(dāng)傳統(tǒng)品牌面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)，片仔癀的核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟應(yīng)該源于稀缺配方，還是可持續(xù)的創(chuàng)新與管理能力？

“全鏈條”下滑

片仔癀2025年三季報(bào)的核心數(shù)據(jù)，每一項(xiàng)都在印證其“稀缺性+提價(jià)”的增長(zhǎng)模式正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤(rùn)21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤(rùn)18.91億元，同比下降30.38%。

而片仔癀第三季度的單季表現(xiàn)更為慘淡。實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤(rùn)6.87億元，同比下滑28.82%；扣非凈利潤(rùn)4.38億元，同比大跌54.6%。這已是其連續(xù)三個(gè)季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也連續(xù)兩個(gè)季度下滑，創(chuàng)下近十年來首次前三季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降的局面。

細(xì)究片仔癀業(yè)績(jī)下滑的原因，一方面是成本大幅上升吞噬利潤(rùn)。片仔癀配方中的天然麝香和天然牛黃占原材料成本的比重達(dá)八九成。有數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃的價(jià)格已從2023年初的57萬元/公斤上漲至2025年5月的170萬元/公斤，盡管國家重啟進(jìn)口試點(diǎn)后降至約140萬元/公斤，但仍較五年前大幅上漲。天然麝香年產(chǎn)量?jī)H約500公斤，受配額嚴(yán)格限制，十年間價(jià)格也上漲約3倍。

另一方面是需求端遭遇“非剛性消費(fèi)退潮”。大約在2021年前后，片仔癀開始依賴“茅臺(tái)+片仔癀”的高端社交場(chǎng)景，將藥品包裝成“護(hù)肝禮品”，但隨著商務(wù)饋贈(zèng)、高端禮品需求驟減，中產(chǎn)群體縮減非必要開支，其核心消費(fèi)場(chǎng)景的需求也大幅下降。

再者則是提價(jià)后遺癥爆發(fā)。2023年5月，片仔癀將錠劑零售價(jià)從590元/粒漲至760元/粒，創(chuàng)下了最大調(diào)價(jià)幅度。雖短期內(nèi)助推公司2023年?duì)I收突破百億元，但這一“透支式提價(jià)”直接抑制了終端消費(fèi)需求，2024年肝病用藥的銷售量同比減少7.63%。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年前三季度，作為片仔癀“壓艙石”的醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.16億元，同比下降12.93%，毛利率減少7.51個(gè)百分點(diǎn)至59.38%。

細(xì)分產(chǎn)品中，占醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收96.6%的肝病用藥（片仔癀系列）營(yíng)收38.8億元，同比下降9.41%，毛利率減少9.68個(gè)百分點(diǎn)至61.11%。肝病用藥品類長(zhǎng)期以來都是支撐片仔癀高增長(zhǎng)的關(guān)鍵，如今這一核心品類營(yíng)收下滑，直接動(dòng)搖了增長(zhǎng)根基。同時(shí)，曾被寄予厚望的心腦血管用藥（以安宮牛黃丸為主）表現(xiàn)更差，營(yíng)收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%，毛利率僅8.57%，較上年減少5.4個(gè)百分點(diǎn)，成為業(yè)績(jī)“拖油瓶”。

醫(yī)藥流通業(yè)作為輔助業(yè)務(wù)，前三季度營(yíng)收28.87億元，同比下降8.45%，毛利率僅8.64%，同比減少4.19個(gè)百分點(diǎn)。這一板塊本是片仔癀拓展渠道的“抓手”，但由于缺乏供應(yīng)鏈整合能力，其毛利率持續(xù)走低，且受終端消費(fèi)疲軟影響，分銷業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。

此外，今年前三季度，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4億元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比減少1.28個(gè)百分點(diǎn)。盡管公司推出美白、抗衰等系列產(chǎn)品，試圖切入高端美妝市場(chǎng)，但受消費(fèi)需求疲軟與品牌認(rèn)知度不足影響，高毛利優(yōu)勢(shì)未能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。

業(yè)務(wù)線全面下滑，或?qū)е缕旭ァ岸嘣瘧?zhàn)略”失效。自2014年提出“一核兩翼”大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以來，其始終未能擺脫對(duì)肝病用藥的依賴，2025年前三季度肝病用藥占總營(yíng)收比重仍達(dá)52.14%，“兩翼”業(yè)務(wù)不僅未形成支撐，反而成為拖累。

在渠道方面，片仔癀曾憑借“控價(jià)能力”維持品牌溢價(jià)，如今卻陷入“官方定價(jià)失靈、終端價(jià)格崩塌”的困境，終端市場(chǎng)價(jià)格已“倒掛”。例如，片仔癀錠劑官方零售價(jià)仍為760元/粒，但部分電商平臺(tái)店鋪上的售價(jià)已降到了590元左右。二手回收市場(chǎng)的價(jià)格則更低，錠劑回收價(jià)僅400-500元/粒，較巔峰期1600元/粒的炒作價(jià)下跌超七成。

渠道價(jià)格的松動(dòng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也得到印證。截至2025年三季度末，片仔癀的合同負(fù)債（預(yù)收經(jīng)銷商貨款）為1.83億元，較年初下降32.47%，表明經(jīng)銷商拿貨積極性明顯降溫。與之形成鮮明對(duì)比的是，存貨較年初激增24.02%至61.6億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的201.9天升至330.6天。

值得關(guān)注的是，片仔癀第三季度的扣非凈利潤(rùn)同比“腰斬”54.6%，而歸母凈利潤(rùn)降幅僅為28.82%，兩者差距達(dá)25.78個(gè)百分點(diǎn)，也暴露了公司對(duì)非經(jīng)常性收益的依賴。財(cái)報(bào)顯示，前三季度，非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)比重從0.1%驟升至36.25%。

2025年第三季度，片仔癀投資收益2.85億元，同比大增819.32%。其中，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益2.56億元，同比暴增13748.45%。

醫(yī)藥制造業(yè)與流通業(yè)下滑、化妝品業(yè)萎縮，片仔癀已無法通過主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，只能通過參股企業(yè)分紅、政府補(bǔ)貼等“短期收益”平滑業(yè)績(jī)，掩蓋主業(yè)的頹勢(shì)。但投資收益具有不確定性，且非經(jīng)常性損益無法反映公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)能力。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的惡化不僅體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，已傳導(dǎo)至現(xiàn)金流與運(yùn)營(yíng)端。前三季度，片仔癀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.87億元，同比下降62.53%，遠(yuǎn)高于利潤(rùn)降幅，這意味著公司賬面利潤(rùn)的“含金量”急劇下降，收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力嚴(yán)重不足。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款從年初的7.8億元增至9.67億元，增幅達(dá)23.05%，表明公司可能通過放寬信用政策刺激銷售，但也埋下了回款風(fēng)險(xiǎn)隱患。

“泡沫”破了？

片仔癀的“增長(zhǎng)神話”始于其歷史稀缺性。據(jù)公開資料，片仔癀配方源自明朝嘉靖年間的宮廷秘方，御醫(yī)隱居后以麝香、牛黃等藥材煉制成藥，因“一片退癀”得名，清末民初傳入民間，隨“下南洋”遠(yuǎn)銷東南亞。1956年公私合營(yíng)后，片仔癀進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)，1965年被列為“國家級(jí)永久保密配方”，與云南白藥并列。2003年上市后，片仔癀通過自建藥材種植與林麝養(yǎng)殖基地、布局“國藥堂”連鎖渠道，逐步釋放稀缺配方的商業(yè)價(jià)值。

不過，真正讓片仔癀登頂“中藥茅”的是屬性的異化，從“治病良藥”轉(zhuǎn)向“高端社交貨幣”。2017年后，片仔癀抓住茅臺(tái)“飲酒傷身”的痛點(diǎn)，以“護(hù)肝”功能切入高端酒局場(chǎng)景，打造“喝茅臺(tái)前吃片仔癀”的消費(fèi)認(rèn)知。2020年疫情后，資本借機(jī)放大“保肝護(hù)肝”功效，將其炒作成“健康硬通貨”。此后，黃牛囤積居奇，當(dāng)時(shí)官方590元/粒的錠劑被炒至1600元/粒，股價(jià)也從2020年初的95元/股飆升至2021年7月的483元/股，市值逼近3000億元。

當(dāng)片仔癀的核心競(jìng)爭(zhēng)力從“配方療效”轉(zhuǎn)向“稀缺性炒作”，產(chǎn)品脫離藥品本質(zhì)，成為資本逐利的工具，而隨著消費(fèi)理性回歸、炒作泡沫破裂，所依賴的“社交屬性”便會(huì)消失，業(yè)績(jī)下滑也成為必然。

過去二十年，提價(jià)是片仔癀維持增長(zhǎng)的核心策略。2004年至2020 年，片仔癀錠劑零售價(jià)共提價(jià)19次。2023年5月，公司再次將片仔癀錠劑零售價(jià)從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅達(dá)28.81%。

然而，這套曾屢試不爽的策略在2024年之后漸顯疲態(tài)，直至2025年前三季度徹底“失靈”。2024年?duì)I收增速從2023年的15.69%降至7.25%，歸母凈利潤(rùn)增速從13.15%降至6.42%；2025年前三季度則出現(xiàn)營(yíng)收、凈利雙降，終端價(jià)格倒掛。這一過程印證了“提價(jià)不是萬能藥”，當(dāng)產(chǎn)品脫離剛需屬性、依賴非剛性消費(fèi)場(chǎng)景時(shí)，提價(jià)只會(huì)加速需求萎縮，且會(huì)破壞渠道信任，導(dǎo)致經(jīng)銷商從“囤貨”轉(zhuǎn)向“清貨”。

片仔癀的“懶惰”還體現(xiàn)在對(duì)研發(fā)的長(zhǎng)期忽視。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用僅2.7億元，研發(fā)費(fèi)用率為2.5%。盡管2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用1.8億元，同比增長(zhǎng)24.42%，但基數(shù)過低，占營(yíng)收的比重為2.42%。

從研發(fā)管線看，片仔癀研發(fā)的1.1類中藥創(chuàng)新藥溫膽片完成“評(píng)價(jià)溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內(nèi)擾證）有效性和安全性的多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照Ⅲ期臨床試驗(yàn)”首例受試者入組，進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)，但對(duì)公司本年度的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無重大影響。此前半年報(bào)顯示，片仔癀正在推進(jìn)的有2個(gè)新藥立項(xiàng)及18個(gè)在研新藥研究，含5個(gè)中藥1.1類、1個(gè)中藥1.2類、4個(gè)化藥1類的臨床研究。

片仔癀研發(fā)投入不足的根源是對(duì)“保密配方”的路徑依賴，同時(shí)長(zhǎng)期將資源傾斜于營(yíng)銷與渠道，這種戰(zhàn)略選擇導(dǎo)致其產(chǎn)品迭代能力滯后，而在化妝品、保健品等“兩翼”業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無法與同行企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

片仔癀的業(yè)績(jī)“變臉”還直接反映在了資本市場(chǎng)上。截至2025年10月27日收盤，其股價(jià)為177.7元/股，總市值1072億元，距離3000億元高點(diǎn)蒸發(fā)超1800億元。

機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模撤離更凸顯信心危機(jī)。三季報(bào)顯示，代表北向資金的香港中央結(jié)算公司在三季度減持了近900萬股，減持比例高達(dá)45.43%?？毓晒蓶|漳州國資方面也小幅減持了75萬股。

更嚴(yán)重的是，管理層動(dòng)蕩與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步影響了市場(chǎng)信心。今年9月，片仔癀公告稱，公司董事、總會(huì)計(jì)師楊海鵬辭職。8月，原董事賴文寧辭去董事等職務(wù)；原職工監(jiān)事魏騰云、監(jiān)事黃秋敏辭去監(jiān)事職務(wù)。1月，原董事、董秘、副總經(jīng)理陳鴻輝辭職；原副總經(jīng)理洪緋也辭職。

結(jié)語

片仔癀曾憑借“國家級(jí)保密配方”的稀缺性、“茅臺(tái)搭檔”的社交屬性，站上中藥行業(yè)的頂端，但當(dāng)“稀缺性+提價(jià)”增長(zhǎng)模式已無法適應(yīng)消費(fèi)市場(chǎng)變化，而公司未能及時(shí)構(gòu)建新的增長(zhǎng)引擎，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)失守、多元化戰(zhàn)略受挫。

在消費(fèi)理性回歸的當(dāng)下，只有真正回歸產(chǎn)品本質(zhì)、重建用戶信任，中藥企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中找到自己的位置。沒有永遠(yuǎn)的神話，只有持續(xù)的創(chuàng)新，才是企業(yè)長(zhǎng)久生存的唯一護(hù)城河。（圖源：三季報(bào)、東方財(cái)富）

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