北京昂瑞微電子技術股份有限公司（本文簡稱：“昂瑞微”或“發(fā)行人”）成立于2012年7月，是一家專注于射頻、模擬領域的集成電路設計企業(yè)，主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設計與銷售。

2025年3月28日，昂瑞微科創(chuàng)板首發(fā)申請獲上交所受理，擬募資206,730.14萬元，主要用于5G射頻前端芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級項目。

今年6月份中旬，科創(chuàng)板深化改革的“1+6”政策措施正式出爐，設置成長層并重啟第五套上市標準。從企業(yè)入層條件來看，未盈利科技型企業(yè)全部納入科創(chuàng)成長層，包括存量上市至今尚未盈利以及新增上市時未盈利的科創(chuàng)板公司。從定位來看，科創(chuàng)成長層重點服務技術有較大突破、商業(yè)前景廣闊、持續(xù)研發(fā)投入大，但目前仍處于未盈利階段的科技型企業(yè)。

自“1+6”政策發(fā)布以來，目前已有西安奕材、禾元生物、必貝特三家未盈利的“硬核”科技公司啟動了科創(chuàng)板IPO。昂瑞微作為今年科創(chuàng)板受理的首家未盈利的科技企業(yè)，其自2025年3月即向上交所提出上市申請，至10月15日即獲上市委審議通過、至10月23日再獲注冊生效，一定程度上表現(xiàn)出對“1+6”政策未卜先知的高度預判性。

10月15日上市委現(xiàn)場問詢問題為兩大類：一是昂瑞微2024年度與主要經(jīng)銷商相關產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性，與相關經(jīng)銷商是否存在股權關系或其他利益安排；二是昂瑞微的主要業(yè)務是否具備成長性，是否具有持續(xù)經(jīng)營能力。

估值之家結(jié)合本次昂瑞微招股書中披露信息，拋磚引玉地對上市委現(xiàn)場問詢的兩大問題進行探討，并適當加以延伸和拓展，以供投資者參考。

一、與主要經(jīng)銷商相關產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性

上市委如何會關注發(fā)行人該問題，首先從發(fā)行人的銷售模式說起。報告期內(nèi)（下同）按銷售模式劃分的主營業(yè)務收入情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人以經(jīng)銷模式取得的營業(yè)收入總額高達35.49億元，為直銷模式銷售總額11.70億元的三倍。而經(jīng)銷模式收入每期占比穩(wěn)定維持在75%左右，也為各年直銷模式占比25%左右的穩(wěn)定三倍。但任何一家IPO企業(yè)收入大部分來源于經(jīng)銷模式，甚至依賴經(jīng)銷模式，可能表明業(yè)務合理性性容易存疑，因為經(jīng)銷商作為非終端用戶，難以查證發(fā)行企業(yè)與經(jīng)銷商之間業(yè)務的真實性。從上表可知，發(fā)行人2023年度經(jīng)銷收入同比增長接近直接翻倍，2024年度仍然繼續(xù)增長23%。在此背景之下，上市委拋出發(fā)行人與主要經(jīng)銷商相關產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性似乎也就順理成章。

招股書中顯示，發(fā)行人對前五大客戶各年合理銷售占當年總收入比依次為70.44%、75.84%、69.52%，結(jié)合該占比數(shù)據(jù)的平均值為71.93%來看，發(fā)行人營業(yè)收入主要由前五大客戶實現(xiàn)幾乎是肯定的，因此我們分析發(fā)行人與前五大客戶的交易情況，將更能深入直觀地了解發(fā)行人實現(xiàn)高額經(jīng)銷模式收入的合理性問題。

經(jīng)匯總發(fā)行人披露的對前五大客戶銷售數(shù)據(jù)，發(fā)行人前五大客戶僅涉6家，對該6家客戶的合計銷售額及年均占比情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人前五大客戶斷層分布情況較為明顯，排第一位為科芯通訊，報告期內(nèi)發(fā)行人對其132,728.98萬元，年均占比也最高達35.15%。我們就以第一大客戶科芯通訊為例，其全稱深圳科芯通訊技術有限公司，天眼查平臺顯示其成立于2013年7月、且當前顯示標注為“小微企業(yè)”，2024年工商年報顯示其繳納社保人數(shù)僅為8人，而以2024年度發(fā)行人對其銷售70,308.42萬元計，該客戶的銷售人員年均銷售額可能過億，該第一大客戶規(guī)模與發(fā)行人對其的銷售額可能并不匹配。

同時該客戶在2024年度不但將上年度繳納社保人數(shù)23人同比降為8人，并且在2024年3月至4月期間曾三度遷址，最終將公司遷至“深圳市寶安區(qū)新安街道海裕社區(qū)寶安區(qū)82區(qū)新湖路華美居商務中心A區(qū)855”的注冊地址。該客戶在一邊頻繁遷址和大幅減少繳納社保人數(shù)同時，發(fā)行人對其銷售額也從2023年度的62,420.56萬元，同比上升至2024年度的70,308.42萬元，增加額近8千余萬元。還不可思議的是，2022年度該客戶并未登榜發(fā)行人的前五大客戶之列，且2021年度發(fā)行人前五大客戶榜的上榜額僅為4,157.91萬元。發(fā)行人作為一家年銷售額20余億元且科創(chuàng)板過會企業(yè)，最近年度第一大客戶是家8人公司。對于此種情況，上市委因此產(chǎn)生并關注“與主要經(jīng)銷商相關產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性”的問題也就顯得相當必要。

招股書中同時也披露，發(fā)行人的銷售人員平均薪酬分別為61.89萬元/人、72.52萬元/人、61.44萬元/人，平均薪酬為65.28萬元/人。在發(fā)行人以經(jīng)銷為主的業(yè)務模式下，發(fā)行人的銷售人員2024年度年薪也明顯高于其所在地同年度城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員年平均工資為106,905元的水平。另一方面關于銷售人員的薪資可比情況，招股書中提供的可比信息也是寥寥無幾。

伴隨發(fā)行人經(jīng)銷收入大增的是境內(nèi)收入的劇增，招股書中披露的按地域劃分的主營業(yè)務收入情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人2022年度以境外銷售額為57,731.84萬元，因占比為62.55%過半而以外銷為主，同年境內(nèi)收入僅為34,572.63萬元，且占比不足40%。2023年度，發(fā)行人內(nèi)、外銷收入構(gòu)成徹底反轉(zhuǎn)，內(nèi)銷收入同比增加70,166.03萬元，占比同步上升至61.80%，該年度發(fā)行人內(nèi)銷收入增長明顯過快。從上文可知，2023年度第一大客戶科芯通訊突然闖入前五大客戶行列，發(fā)行人當年對科芯通訊即實現(xiàn)銷售62,420.56萬元，該年內(nèi)銷收入增加的70,166.03萬元中，近9成由該客戶貢獻，該客戶憑一己之力即扭轉(zhuǎn)發(fā)行人以外銷為主的業(yè)務模式。2024年度，發(fā)行人內(nèi)銷收入額同比增加17,576.20萬元，該年度發(fā)行人對該客戶銷售額也同比增加近8千萬元，該客戶又憑一己之力又為發(fā)行人2024年度內(nèi)銷收入增長貢獻近半。

上表數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人境外銷售分別為57,731.84萬元、64,748.39萬元、87,817.11萬元，累計銷售收入約為21.03億元，招股書中同時披露：“公司射頻前端芯片產(chǎn)品已在全球前十大智能手機終端中除蘋果外所有品牌客戶實現(xiàn)規(guī)模銷售?！鼻摇皥蟾嫫趦?nèi)，公司的境外銷售區(qū)域主要為中國香港……”公開信息顯示，2024年度全球前十大智能手機終端中，除排名第一位的為蘋果外，其余9席由三星和國內(nèi)自主品牌所占據(jù)，也即發(fā)行人產(chǎn)品覆蓋全球前十大智能手機終端中9席。此外招股書也直接披露：“公司核心產(chǎn)品線主要包括面向智能移動終端?！?/p>

通過以上信息我們不難得出結(jié)論，發(fā)行人主要收入最終來自于三星及國內(nèi)8家主流手機廠商，至于三星采購了多少發(fā)行人芯片招股書中并未提及，但估計不會多。根據(jù)公開信息顯示，三星在A系列的部分低端機型上，于2021年度前采用了發(fā)行人的可比競爭對手慧智微公司的全套5G新頻段解決方案，而發(fā)行人主打的5G（或4G）射頻解決方案并沒有與三星相關的直接公開報道或公開信息。可作為佐證的是，發(fā)行人表示三星為其直銷客戶，但三星并未出現(xiàn)在上文所述的前五大客戶之列。

而國內(nèi)主流手機廠商以國內(nèi)生產(chǎn)為主，發(fā)行人芯片銷售至香港后再復進口至國內(nèi)的操作可能缺少合理性，因此發(fā)行人境外主要銷售地為香港的說法也可能缺少合理性。疊加考慮發(fā)行人對前五大客戶銷售的高占比，以及前五大客戶中合并披露的香港經(jīng)銷商僅芯斐科技（香港）有限公司、VITECWPGLIMITED、鼎芯科技（亞太）有限公司三家，平均每家年銷售額可能過億元，也可能更加缺少合理性。

與發(fā)行人經(jīng)銷收入可能異常相匹配的是，發(fā)行人收入按季度實現(xiàn)的無序性。招股書中披露的按季度劃分的主營業(yè)務收入情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人2022年度四個季度收入占比相當平均，區(qū)間比率維持在20%-27%，且中位數(shù)為25%，為四個季度的理論平均值。至2023年度，發(fā)行人出現(xiàn)第四季度收入占比超1/3且為全年最高，且下半年合計占比剛好為2/3。2024年度，上半年占比接近60%而明顯反超下半年，且半年度收入占比與2023年度相比則明顯倒置。因此發(fā)行人按季度實現(xiàn)的收入占比毫無規(guī)律可言，一年一個樣，甚至月月不一樣。對于發(fā)行人季度收入實現(xiàn)的無規(guī)律可言，發(fā)行人只表示：“2022-2023年，公司下半年收入規(guī)模均大于上半年，存在一定季節(jié)性，符合行業(yè)慣例。2024年上半年，由于部分客戶增加提貨量，導致2024年上半年收入規(guī)模占比超過下半年?！?/p>

發(fā)行人作為一家主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設計與銷售的企業(yè)，如上文所述發(fā)行人主要產(chǎn)品覆蓋前國際前9大手機客戶可知，且核心產(chǎn)品主要面向智能移動終端可知，其下游應用終端幾乎全部為消費類電子客戶。而消費類電子行業(yè)存在明顯的季節(jié)性（電商大促時點及暑期時點等）幾乎是公認事實，但發(fā)行人在以經(jīng)銷商為主的業(yè)務模式下，成功實現(xiàn)了收入按季度分布的無序性，可能違背一般性常識。

二、主要業(yè)務是否具備成長性

上文我們分析了發(fā)行人核心產(chǎn)品的主要去向為各經(jīng)銷商，招股書中披露的按產(chǎn)品劃分的主營業(yè)務收入情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人以射頻前端芯片為主要業(yè)務，分別實現(xiàn)主營收入7.47億元、14.70億元、17.90億元，收入占比平均值高達84.31%。該業(yè)務中的核心為5GPA及模組，分別實現(xiàn)收入1.60億元、8.76億元、9.03億元，收入占比最高達51.69%。

招股書中的“主營業(yè)務和主要產(chǎn)品演變過程”段顯示，發(fā)行人發(fā)布5G相關射頻相關芯片時間為2021年度。關于5G技術發(fā)展的時間主要節(jié)點為：2013年2月，歐盟宣布將撥款5,000萬歐元，加快5G移動技術的發(fā)展。2014年5月，日本電信營運商NTTDoCoMo正式宣布開始測試5G網(wǎng)絡。2016年1月，中國5G技術研發(fā)試驗正式啟動。2018年2月，華為在MWC2018大展上發(fā)布了首款3GPP標準5G商用芯片巴龍5G01和5G商用終端，2019年10月，5G基站正式獲得了工信部入網(wǎng)批準。2021年4月，工業(yè)和信息化部表示，我國已初步建成了全球最大規(guī)模的5G移動網(wǎng)絡。

發(fā)行人于2021年度才推出5G相關的射頻芯片，發(fā)行人在5G芯片的技術部署上可能明顯慢于行業(yè)節(jié)拍。同時招股書中在“行業(yè)競爭加劇風險”中提示：“射頻前端芯片行業(yè)……較多的資本及人才進入射頻芯片領域……國內(nèi)廠商之間搶奪市場份額的競爭較為激烈?！薄ⅰ吧漕lSoC行業(yè)……行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量增長迅猛……公司面臨的市場競爭逐漸加劇?！?/p>

從2G技術于1990年代初全球普及（我國于1994年正式商用），3G于2000年代初全球普及（我國于2009年發(fā)放牌照），4G于2010年代初全球普及（我國于2013年發(fā)放牌照），5G于2019年全球啟動商用（我國同年發(fā)放牌照）。我們粗略以上述每代通信技術迭代周期為10年計，5G技術普及時間儼然已經(jīng)過半，而發(fā)行人目前依然依賴5G技術收入暫無厚非可言，但從長遠計以及結(jié)合行業(yè)狀況看，發(fā)行人主要業(yè)務是否具備成長性也是個不得不提的問題。相反對于前瞻性的6G射頻相關技術，招股書中發(fā)行人沒有涉及，甚至發(fā)行人本次募資206,730.14萬元，也幾乎全部用于5G產(chǎn)品的提升和研發(fā)，同樣不涉6G類技術的前瞻性研究，而公開信息顯示同行可比公司中的卓勝微與飛驤科技已就6G投入相關技術研究。

發(fā)行人主要業(yè)務是否具有成長性還表現(xiàn)在對研發(fā)投入，招股書中顯示：“2022年至2024年，公司研發(fā)投入金額累計為98,017.11萬元，占近三年累計營業(yè)收入的比例為20.77%。”數(shù)據(jù)表明上看作不錯，實際上，發(fā)行人會計前期差錯更正中顯示，“公司研發(fā)部中的FAE人員工作內(nèi)容同時涉及研發(fā)和銷售，部分產(chǎn)品開發(fā)、質(zhì)量工程和工藝整合人員工作內(nèi)容同時涉及研發(fā)和管理，無法準確將工作內(nèi)容于研發(fā)活動和銷售/管理活動之間劃分。在歷史財務核算過程中，公司按照職能分工，將上述人員全部認定為研發(fā)人員，相關人員薪酬、股份支付等費用作為研發(fā)費用核算。”僅此一項即調(diào)整未分配利潤數(shù)2,000余萬元。

與上述研發(fā)人員中人員劃分可能不嚴謹相對應的是，發(fā)行人披露的高額研發(fā)費中出現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)規(guī)律性變化現(xiàn)象。研發(fā)費用明細中所涉規(guī)律性變化數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人涉7項研發(fā)費用直接數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，占發(fā)行人全部10項研發(fā)費用的比例為70%，以上表2024年度上述7項數(shù)據(jù)小計為31,236.70萬元，占當年研發(fā)費用總額31,384.40萬元的比例也是高達99.53%，這其中影響最大的屬職工薪酬，職工薪酬在研發(fā)費用中占比為最高，分別為51.58%、41.48%和47.00%，與上述發(fā)行人的研發(fā)人員劃分可能存在問題直接相關性。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉9項數(shù)據(jù)呈兩類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-2行以自然數(shù)遞增變化，第3行以數(shù)字4、第4行以數(shù)字5等額遞增規(guī)律變化。第二類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第5-7行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第8行以數(shù)字5、第9行以數(shù)字6為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第二類數(shù)據(jù)規(guī)律性不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具重要參考作用，所以我們也加以應用。此外，發(fā)行人研發(fā)費用中并未出現(xiàn)等額遞減規(guī)律變化，而此與發(fā)行人在報告期內(nèi)高額的營業(yè)收入增長及研發(fā)費用同向增長直接有關。

此外發(fā)行人各報告期末原材料余額分別為46,832.18 萬元、32,752.88 萬元、51,078.59 萬元，占各期末存貨余額比例分別為72.56%、47.34%和55.51%，而原材料主要為晶圓、基板、元器件等。同樣發(fā)行人各期54,002.85萬元、101,238.27萬元、131,266.51萬元的主營原材料成本也包含晶圓、基板、元器件等。發(fā)行人兩處重要數(shù)據(jù)中都存在元器件頗令人不解，因為發(fā)行人作為一家芯片企業(yè)，其芯片生產(chǎn)過程中本身并不涉及元器件。進一步查詢發(fā)行人披露元器件原材料采購額，如下表所示：

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從上表可見，發(fā)行人分別采購無源元器件2,942.62萬元、20,355.23萬元、22,935.54萬元，與經(jīng)銷收入類似經(jīng)歷了2023年度同比高額增長問題，不同的是元器件采購額同比增加近7倍，遠超同年度0.84倍收入增長率。且如上文所述，發(fā)行人核心的芯片業(yè)務本身并不涉及元器件，如果我們參考招股書中披露的2024年度該類元器件的平均采購價0.02元/片，則2024年度發(fā)行人采購無源元器件22,935.54/0.02=114.68億顆。以發(fā)行人該年度芯片產(chǎn)量228,966萬顆計算，發(fā)行人每顆芯片需外掛5顆無源芯片，事實上手機中除CPU可能外掛陶瓷電容外，幾乎不存在其他芯片上外掛元器件情況存在，包括發(fā)行人的射頻類芯片。如果考慮到該類元器件為發(fā)行人所謂的模組中使用，則發(fā)行人帶PCB板的模組銷量是否支持該百億顆的無源元器件使用量，如果不支持，則發(fā)行人上述超過2億元的元器件采購與銷售也有可能為純貿(mào)易模式。

三、是否具有持續(xù)經(jīng)營能力

招股書中風險提示：“報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為-28,988.54萬元、-45,013.32萬元和-6,470.92萬元……截至2024年末，公司累計未彌補虧損為-123,862.61萬元……”基于此點，科創(chuàng)板上市委提出發(fā)行人是否具有持續(xù)經(jīng)營能力也不例外。

在發(fā)行人年均虧損26,824.26萬元的情況下，其高管人員年薪百萬的情況俯首即拾。招股書中披露2024年度在發(fā)行人處領取薪酬的內(nèi)部高級人員（不含獨立董事及不在發(fā)行人處領薪的高級人員）的薪資情況，如下表所示：

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從上表可見，上述7位高級人員中除實控人錢永學稍含蓄領取的年度薪酬不足80萬元外，其余高級人員年均薪酬均不低于百萬，其中以孟浩為代表的副總經(jīng)理，其2024年度薪酬高達130余萬元。在發(fā)行人年均巨虧及累計巨額虧損的前提下，發(fā)行人的高管人員如此領薪是否恰當，也許值得我們思一二。而與此相關的是，招股書中披露的發(fā)行人管理人員的平均薪酬，也明顯高于發(fā)行人披露的可比公司管理人員平均薪酬。

發(fā)行人是否具有可持續(xù)經(jīng)營能力，還表現(xiàn)在過低的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量上，報表顯示發(fā)行人報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-3,945.59 萬元、-6,709.07 萬元和-18,672.06 萬元，年均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量額近負1億元。對此發(fā)行人樂觀表示：“公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負，主要原因為隨著銷售規(guī)模逐步擴大，公司大幅增加原材料采購和研發(fā)投入。未來，隨著公司市場滲透率進一步提高、銷售規(guī)模進一步增加，盈利能力將得到增強，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額將得到改善?！?/p>

事實上可能并非如此，招股書中顯示發(fā)行人股份公司成立日期 2020 年12 月，股改時經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為54,214.18萬元，未彌補虧損為-10,092.22萬元。而經(jīng)過股改后的4年發(fā)展，伴隨發(fā)行人營業(yè)收入的高增長的是，發(fā)行人清零后的未分配利潤也隨之增加為2024年末的-123,862.61萬元，4年間虧損擴大了10余倍，發(fā)行人明顯存在增收不增利的情形。而這還可能不是更嚴重的，更嚴重的是在招股書中發(fā)行人可能并未披露其從輕資產(chǎn)經(jīng)營向重資產(chǎn)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變問題。

招股書中顯示：“公司目前主要采用Fabless經(jīng)營模式。公司主要進行芯片產(chǎn)品的研發(fā)、銷售與質(zhì)量管控，而產(chǎn)品的生產(chǎn)則采用委外加工的模式完成。具體而言，公司將研發(fā)設計的集成電路版圖提供給晶圓代工廠，由其定制加工晶圓，形成晶圓片后將其發(fā)至公司指定的芯片封測企業(yè)，芯片封測企業(yè)按照公司要求，對晶圓片進行測試及切割等加工成為裸片，或進行進一步封裝、測試、包裝工序，使之成為一個包含外殼和管腳的可直接使用的封裝片?！币布丛贔abless模式下，發(fā)行人專注于集成電路的設計、研發(fā)和銷售，不直接參與芯片生產(chǎn)，芯片的晶圓制造和封裝測試通過委外方式完成。理論上，發(fā)行人的Fabless模式相比傳統(tǒng)的需重資產(chǎn)投入的IDM模式可以做到輕資產(chǎn)經(jīng)營。

然而發(fā)行人的固定資產(chǎn)顯示，其固定資產(chǎn)狀況與其主張的Fabless輕資產(chǎn)模式可能不符。招股書中披露的固定資產(chǎn)情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人在Fabless模式下，發(fā)行人分別存在機器設備與電子設備資產(chǎn)原值13,827.64萬元、13,362.49萬元。招股書中解釋：“固定資產(chǎn)中的機器設備主要為公司擁有但由封測廠保管使用的測試機臺等設備、公司工藝研發(fā)平臺相關設備，固定資產(chǎn)構(gòu)成及規(guī)模符合行業(yè)特點及公司實際經(jīng)營情況?！蓖瑫r招股書中也披露：“由于公司在2021年起進行工藝研發(fā)平臺的布局，其中相關設備于2023年驗收后達到預定可使用狀態(tài)，由在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，故2023年末機器設備金額大幅增加。”而從電子設備成新率32.79%來看，發(fā)行人擁有13,362.49萬元也已多年。

同樣是擬IPO企業(yè)芯天下（已終止審核），也同樣是Fabless模式下的輕資產(chǎn)運營模式，芯天下當年招股書中顯示：“公司為采用Fabless經(jīng)營模式的芯片設計研發(fā)企業(yè)，偏重于研發(fā)創(chuàng)新，晶圓生產(chǎn)和芯片的封測均外包給專業(yè)的晶圓廠和封測廠，因此可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，不需要太多生產(chǎn)設備，非流動資產(chǎn)占比較低?！逼渖a(chǎn)設備及研發(fā)設備賬面原值分別為3,630.21萬元及1,266.29萬元，且固定資產(chǎn)中存在的研發(fā)設備和生產(chǎn)設備以光罩為主，芯天下該兩項資產(chǎn)合計不及發(fā)行人機器設備或電子設備的一半金額。同時芯天下的機器電子設備折舊年限以及本次發(fā)行人可比企業(yè)的機器電子設備折舊年限均為3-5年，只有發(fā)行人的電子設備折舊年限為3-5年，而發(fā)行人的機器設備折舊年限為5-10年。發(fā)行人就機器設備的折舊年限表示：“報告期內(nèi)，公司機器設備包括晶圓測試機、探針臺等半導體測試設備（折舊年限5年），以及光刻機、涂膠顯影機等半導體生產(chǎn)設備（折舊年限10年），與唯捷創(chuàng)芯、飛驤科技折舊年限接近?！贝颂幋蟛糠衷O備已與芯天下以光罩為主的設備種類差異巨大。且可見的是發(fā)行人涉光刻機、涂膠顯影機等半導體生產(chǎn)類設備。

如果說上述發(fā)行人1.38億元的機器設備如所述發(fā)行人主要由發(fā)行人購買放在封測廠使用，以及1.37億元的電子設備用于研發(fā)，已經(jīng)讓我們不好理解了，畢竟Fabless模式的最大優(yōu)勢是輕資產(chǎn)運營。而發(fā)行人2022年末的在建工程顯示高額的廠房改造工程，就可能讓我們直接無法理解了。發(fā)行人披露的2022年末在建工程余額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2022年末存在5,742.28萬元的廠房改造工程，此對于發(fā)行人所謂的Fabless模式可能并不具必要性。雖然發(fā)行人無自建廠房，但在租賃廠房上的持續(xù)投入?yún)s更多，招股書中顯示：“報告期各期末，公司長期待攤費用分別為3,802.29萬元、7,698.46萬元和6,542.86萬元，公司長期待攤費用主要為產(chǎn)能保證金及廠房改造工程。2023年末公司工藝研發(fā)平臺建設完成，驗收后達到預定可使用狀態(tài)，由在建工程中廠房改造工程及無塵車間工程科目轉(zhuǎn)入長期待攤費用?！币约啊皥蟾嫫诟髌谀臼褂脵噘Y產(chǎn)賬面價值分別為5,197.29萬元、6,074.49萬元和5,014.33萬元，為租賃的房屋及建筑物?！鄙踔疗渲鳡I成本中的其他成本發(fā)生額分別為2,406.31萬元，5,894.57萬元，2,689.19萬元，也主要包括用于產(chǎn)品封測環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)折舊、運輸費等。

與上述發(fā)行人存在高額固定資產(chǎn)與Fabless模式不大相符，而與重資產(chǎn)的IDM模式比較相符的是，發(fā)行人期末存在高額存貨問題。招股書中披露的期末流動資產(chǎn)中的期末存貨余額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人期末存貨余額分別為45,917.77萬元、52,697.29萬元、78,654.39萬元，金額越來越高，且該余額為計提存貨跌價準備后的余額，提取跌價準備前的原值還會更高。存貨占流動資產(chǎn)總額比例也分別高達38.54%、38.28%、55.25%，尤其是2024年末其78,654.39萬元存貨余額占期末流動資產(chǎn)總額比例直接過半。對發(fā)行人Fabless模式而言，如此重存貨與該模式也該不相符，相反與傳統(tǒng)的IDM模式相符度相當之高。而發(fā)行人存貨余額的高額增加，其中有沒有隱含未及時結(jié)轉(zhuǎn)的成本我們也不得而知。

而與上述發(fā)行人可能非Fabless 模式能夠相佐證的是，招股書中披露：“公司供應鏈存在階段性緊張的風險，報告期內(nèi)也曾出現(xiàn)過晶圓代工廠產(chǎn)能緊張、原材料采購價格大幅上漲的情形?！币约吧衔闹小肮鹃L期待攤費用分別為3,802.29萬元、7,698.46萬元和6,542.86萬元，公司長期待攤費用主要為產(chǎn)能保證金……”

上述種種跡象表明，發(fā)行人可能并非Fabless模式如此簡單，如果不是發(fā)行人沒有披露的“Fabless+封裝測試”模式而導致本次招股書中業(yè)務披露不全，就可能是發(fā)行人在本次存在虛構(gòu)固定資產(chǎn)問題。

就發(fā)行人上述可能的種種業(yè)務端異常而言，最終表現(xiàn)在財務報表中的大量報表級數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。發(fā)行人本次涉報表級的規(guī)律性變化財務數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人核心技術收入、經(jīng)銷收入直銷收入占比3項數(shù)據(jù)，為精確到小數(shù)點后千分位，堪比其主業(yè)芯片級的電路精度。且上表中涉成本類數(shù)據(jù)4項，采購類數(shù)據(jù)2項，盈利類數(shù)據(jù)7項，費用類數(shù)據(jù)2項，資產(chǎn)負債類數(shù)據(jù)18項，流量類數(shù)據(jù)5項，共涉41項之多。且上述規(guī)律性變化數(shù)據(jù)幾乎均為報表級的大類數(shù)據(jù)，而諸如銷售、管理及研發(fā)費用項下的明細規(guī)律性變化數(shù)據(jù)并不在上表統(tǒng)計之列。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們再次采用取大數(shù)分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉41項數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-6行以自然數(shù)增加變化，第7-9行以數(shù)字2、第10行以數(shù)字3、第11-12行以數(shù)字4、第13-14行以數(shù)字6、第15-16行以數(shù)字7、第17行以數(shù)字8等額增加的規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第18-22行以自然數(shù)減少變化，第23-25行以數(shù)字2、第26行以數(shù)字6、第26行以數(shù)字7等額遞減的規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第28-32行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第33-34行以數(shù)字2、第35-36行以數(shù)字3、第37-39行以數(shù)字4、第40行以數(shù)字5、第41行以數(shù)字6為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律變化。

綜上所述：昂瑞微表面作為一家以Fabless模式運行的射頻類芯片企業(yè)，但該經(jīng)營模式明顯與其期末高額的機器設備、電子設備及存貨表現(xiàn)不符。與僅有8人繳納社保的第一大客戶高額交易導致其以經(jīng)銷為主的業(yè)務模式存疑，疊加考慮其主要終端客戶為國內(nèi)前8家手機廠商，與芯片產(chǎn)品卻高額出口中國香港也不相符，其與主要經(jīng)銷商相關產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性更可能存在較大疑慮問題。

5G商用以多年，發(fā)行人報告期內(nèi)以5G射頻芯片為主的主業(yè)，不但面臨國際廠商的競爭，甚至無法避免國內(nèi)市場的激烈競爭，發(fā)行人并未起早而在趕晚集，其主要業(yè)務是否具備成長性也面臨不確定性。而發(fā)行人本次上市擬募資206,730.14萬元，用募集的高額資金繼續(xù)豪賭5G業(yè)務，其未來也可能充滿較高的風險不確定性。

至于發(fā)行人報告期內(nèi)增收不增利，持續(xù)巨虧而導致自身供血能力不足，但高管薪酬幾乎人均逾百萬，如果在無外部投資者持續(xù)注資或本次上市未成功的情況下，其是否具有持續(xù)經(jīng)營能力也可能要打個大問號。