北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱：“昂瑞微”或“發(fā)行人”）成立于2012年7月，是一家專注于射頻、模擬領(lǐng)域的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。

2025年3月28日，昂瑞微科創(chuàng)板首發(fā)申請(qǐng)獲上交所受理，擬募資206,730.14萬(wàn)元，主要用于5G射頻前端芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級(jí)項(xiàng)目。

今年6月份中旬，科創(chuàng)板深化改革的“1+6”政策措施正式出爐，設(shè)置成長(zhǎng)層并重啟第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。從企業(yè)入層條件來(lái)看，未盈利科技型企業(yè)全部納入科創(chuàng)成長(zhǎng)層，包括存量上市至今尚未盈利以及新增上市時(shí)未盈利的科創(chuàng)板公司。從定位來(lái)看，科創(chuàng)成長(zhǎng)層重點(diǎn)服務(wù)技術(shù)有較大突破、商業(yè)前景廣闊、持續(xù)研發(fā)投入大，但目前仍處于未盈利階段的科技型企業(yè)。

自“1+6”政策發(fā)布以來(lái)，目前已有西安奕材、禾元生物、必貝特三家未盈利的“硬核”科技公司啟動(dòng)了科創(chuàng)板IPO。昂瑞微作為今年科創(chuàng)板受理的首家未盈利的科技企業(yè)，其自2025年3月即向上交所提出上市申請(qǐng)，至10月15日即獲上市委審議通過(guò)、至10月23日再獲注冊(cè)生效，一定程度上表現(xiàn)出對(duì)“1+6”政策未卜先知的高度預(yù)判性。

10月15日上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢問(wèn)題為兩大類：一是昂瑞微2024年度與主要經(jīng)銷商相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性，與相關(guān)經(jīng)銷商是否存在股權(quán)關(guān)系或其他利益安排；二是昂瑞微的主要業(yè)務(wù)是否具備成長(zhǎng)性，是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

估值之家結(jié)合本次昂瑞微招股書(shū)中披露信息，拋磚引玉地對(duì)上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢的兩大問(wèn)題進(jìn)行探討，并適當(dāng)加以延伸和拓展，以供投資者參考。

一、與主要經(jīng)銷商相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性

上市委如何會(huì)關(guān)注發(fā)行人該問(wèn)題，首先從發(fā)行人的銷售模式說(shuō)起。報(bào)告期內(nèi)（下同）按銷售模式劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人以經(jīng)銷模式取得的營(yíng)業(yè)收入總額高達(dá)35.49億元，為直銷模式銷售總額11.70億元的三倍。而經(jīng)銷模式收入每期占比穩(wěn)定維持在75%左右，也為各年直銷模式占比25%左右的穩(wěn)定三倍。但任何一家IPO企業(yè)收入大部分來(lái)源于經(jīng)銷模式，甚至依賴經(jīng)銷模式，可能表明業(yè)務(wù)合理性性容易存疑，因?yàn)榻?jīng)銷商作為非終端用戶，難以查證發(fā)行企業(yè)與經(jīng)銷商之間業(yè)務(wù)的真實(shí)性。從上表可知，發(fā)行人2023年度經(jīng)銷收入同比增長(zhǎng)接近直接翻倍，2024年度仍然繼續(xù)增長(zhǎng)23%。在此背景之下，上市委拋出發(fā)行人與主要經(jīng)銷商相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性似乎也就順理成章。

招股書(shū)中顯示，發(fā)行人對(duì)前五大客戶各年合理銷售占當(dāng)年總收入比依次為70.44%、75.84%、69.52%，結(jié)合該占比數(shù)據(jù)的平均值為71.93%來(lái)看，發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入主要由前五大客戶實(shí)現(xiàn)幾乎是肯定的，因此我們分析發(fā)行人與前五大客戶的交易情況，將更能深入直觀地了解發(fā)行人實(shí)現(xiàn)高額經(jīng)銷模式收入的合理性問(wèn)題。

經(jīng)匯總發(fā)行人披露的對(duì)前五大客戶銷售數(shù)據(jù)，發(fā)行人前五大客戶僅涉6家，對(duì)該6家客戶的合計(jì)銷售額及年均占比情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人前五大客戶斷層分布情況較為明顯，排第一位為科芯通訊，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人對(duì)其132,728.98萬(wàn)元，年均占比也最高達(dá)35.15%。我們就以第一大客戶科芯通訊為例，其全稱深圳科芯通訊技術(shù)有限公司，天眼查平臺(tái)顯示其成立于2013年7月、且當(dāng)前顯示標(biāo)注為“小微企業(yè)”，2024年工商年報(bào)顯示其繳納社保人數(shù)僅為8人，而以2024年度發(fā)行人對(duì)其銷售70,308.42萬(wàn)元計(jì)，該客戶的銷售人員年均銷售額可能過(guò)億，該第一大客戶規(guī)模與發(fā)行人對(duì)其的銷售額可能并不匹配。

同時(shí)該客戶在2024年度不但將上年度繳納社保人數(shù)23人同比降為8人，并且在2024年3月至4月期間曾三度遷址，最終將公司遷至“深圳市寶安區(qū)新安街道海裕社區(qū)寶安區(qū)82區(qū)新湖路華美居商務(wù)中心A區(qū)855”的注冊(cè)地址。該客戶在一邊頻繁遷址和大幅減少繳納社保人數(shù)同時(shí)，發(fā)行人對(duì)其銷售額也從2023年度的62,420.56萬(wàn)元，同比上升至2024年度的70,308.42萬(wàn)元，增加額近8千余萬(wàn)元。還不可思議的是，2022年度該客戶并未登榜發(fā)行人的前五大客戶之列，且2021年度發(fā)行人前五大客戶榜的上榜額僅為4,157.91萬(wàn)元。發(fā)行人作為一家年銷售額20余億元且科創(chuàng)板過(guò)會(huì)企業(yè)，最近年度第一大客戶是家8人公司。對(duì)于此種情況，上市委因此產(chǎn)生并關(guān)注“與主要經(jīng)銷商相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性”的問(wèn)題也就顯得相當(dāng)必要。

招股書(shū)中同時(shí)也披露，發(fā)行人的銷售人員平均薪酬分別為61.89萬(wàn)元/人、72.52萬(wàn)元/人、61.44萬(wàn)元/人，平均薪酬為65.28萬(wàn)元/人。在發(fā)行人以經(jīng)銷為主的業(yè)務(wù)模式下，發(fā)行人的銷售人員2024年度年薪也明顯高于其所在地同年度城鎮(zhèn)私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資為106,905元的水平。另一方面關(guān)于銷售人員的薪資可比情況，招股書(shū)中提供的可比信息也是寥寥無(wú)幾。

伴隨發(fā)行人經(jīng)銷收入大增的是境內(nèi)收入的劇增，招股書(shū)中披露的按地域劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2022年度以境外銷售額為57,731.84萬(wàn)元，因占比為62.55%過(guò)半而以外銷為主，同年境內(nèi)收入僅為34,572.63萬(wàn)元，且占比不足40%。2023年度，發(fā)行人內(nèi)、外銷收入構(gòu)成徹底反轉(zhuǎn)，內(nèi)銷收入同比增加70,166.03萬(wàn)元，占比同步上升至61.80%，該年度發(fā)行人內(nèi)銷收入增長(zhǎng)明顯過(guò)快。從上文可知，2023年度第一大客戶科芯通訊突然闖入前五大客戶行列，發(fā)行人當(dāng)年對(duì)科芯通訊即實(shí)現(xiàn)銷售62,420.56萬(wàn)元，該年內(nèi)銷收入增加的70,166.03萬(wàn)元中，近9成由該客戶貢獻(xiàn)，該客戶憑一己之力即扭轉(zhuǎn)發(fā)行人以外銷為主的業(yè)務(wù)模式。2024年度，發(fā)行人內(nèi)銷收入額同比增加17,576.20萬(wàn)元，該年度發(fā)行人對(duì)該客戶銷售額也同比增加近8千萬(wàn)元，該客戶又憑一己之力又為發(fā)行人2024年度內(nèi)銷收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)近半。

上表數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人境外銷售分別為57,731.84萬(wàn)元、64,748.39萬(wàn)元、87,817.11萬(wàn)元，累計(jì)銷售收入約為21.03億元，招股書(shū)中同時(shí)披露：“公司射頻前端芯片產(chǎn)品已在全球前十大智能手機(jī)終端中除蘋(píng)果外所有品牌客戶實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售?！鼻摇皥?bào)告期內(nèi)，公司的境外銷售區(qū)域主要為中國(guó)香港……”公開(kāi)信息顯示，2024年度全球前十大智能手機(jī)終端中，除排名第一位的為蘋(píng)果外，其余9席由三星和國(guó)內(nèi)自主品牌所占據(jù)，也即發(fā)行人產(chǎn)品覆蓋全球前十大智能手機(jī)終端中9席。此外招股書(shū)也直接披露：“公司核心產(chǎn)品線主要包括面向智能移動(dòng)終端?！?/p>

通過(guò)以上信息我們不難得出結(jié)論，發(fā)行人主要收入最終來(lái)自于三星及國(guó)內(nèi)8家主流手機(jī)廠商，至于三星采購(gòu)了多少發(fā)行人芯片招股書(shū)中并未提及，但估計(jì)不會(huì)多。根據(jù)公開(kāi)信息顯示，三星在A系列的部分低端機(jī)型上，于2021年度前采用了發(fā)行人的可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手慧智微公司的全套5G新頻段解決方案，而發(fā)行人主打的5G（或4G）射頻解決方案并沒(méi)有與三星相關(guān)的直接公開(kāi)報(bào)道或公開(kāi)信息?？勺鳛樽糇C的是，發(fā)行人表示三星為其直銷客戶，但三星并未出現(xiàn)在上文所述的前五大客戶之列。

而國(guó)內(nèi)主流手機(jī)廠商以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)為主，發(fā)行人芯片銷售至香港后再?gòu)?fù)進(jìn)口至國(guó)內(nèi)的操作可能缺少合理性，因此發(fā)行人境外主要銷售地為香港的說(shuō)法也可能缺少合理性。疊加考慮發(fā)行人對(duì)前五大客戶銷售的高占比，以及前五大客戶中合并披露的香港經(jīng)銷商僅芯斐科技（香港）有限公司、VITECWPGLIMITED、鼎芯科技（亞太）有限公司三家，平均每家年銷售額可能過(guò)億元，也可能更加缺少合理性。

與發(fā)行人經(jīng)銷收入可能異常相匹配的是，發(fā)行人收入按季度實(shí)現(xiàn)的無(wú)序性。招股書(shū)中披露的按季度劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2022年度四個(gè)季度收入占比相當(dāng)平均，區(qū)間比率維持在20%-27%，且中位數(shù)為25%，為四個(gè)季度的理論平均值。至2023年度，發(fā)行人出現(xiàn)第四季度收入占比超1/3且為全年最高，且下半年合計(jì)占比剛好為2/3。2024年度，上半年占比接近60%而明顯反超下半年，且半年度收入占比與2023年度相比則明顯倒置。因此發(fā)行人按季度實(shí)現(xiàn)的收入占比毫無(wú)規(guī)律可言，一年一個(gè)樣，甚至月月不一樣。對(duì)于發(fā)行人季度收入實(shí)現(xiàn)的無(wú)規(guī)律可言，發(fā)行人只表示：“2022-2023年，公司下半年收入規(guī)模均大于上半年，存在一定季節(jié)性，符合行業(yè)慣例。2024年上半年，由于部分客戶增加提貨量，導(dǎo)致2024年上半年收入規(guī)模占比超過(guò)下半年?！?/p>

發(fā)行人作為一家主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售的企業(yè)，如上文所述發(fā)行人主要產(chǎn)品覆蓋前國(guó)際前9大手機(jī)客戶可知，且核心產(chǎn)品主要面向智能移動(dòng)終端可知，其下游應(yīng)用終端幾乎全部為消費(fèi)類電子客戶。而消費(fèi)類電子行業(yè)存在明顯的季節(jié)性（電商大促時(shí)點(diǎn)及暑期時(shí)點(diǎn)等）幾乎是公認(rèn)事實(shí)，但發(fā)行人在以經(jīng)銷商為主的業(yè)務(wù)模式下，成功實(shí)現(xiàn)了收入按季度分布的無(wú)序性，可能違背一般性常識(shí)。

二、主要業(yè)務(wù)是否具備成長(zhǎng)性

上文我們分析了發(fā)行人核心產(chǎn)品的主要去向?yàn)楦鹘?jīng)銷商，招股書(shū)中披露的按產(chǎn)品劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人以射頻前端芯片為主要業(yè)務(wù)，分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入7.47億元、14.70億元、17.90億元，收入占比平均值高達(dá)84.31%。該業(yè)務(wù)中的核心為5GPA及模組，分別實(shí)現(xiàn)收入1.60億元、8.76億元、9.03億元，收入占比最高達(dá)51.69%。

招股書(shū)中的“主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品演變過(guò)程”段顯示，發(fā)行人發(fā)布5G相關(guān)射頻相關(guān)芯片時(shí)間為2021年度。關(guān)于5G技術(shù)發(fā)展的時(shí)間主要節(jié)點(diǎn)為：2013年2月，歐盟宣布將撥款5,000萬(wàn)歐元，加快5G移動(dòng)技術(shù)的發(fā)展。2014年5月，日本電信營(yíng)運(yùn)商N(yùn)TTDoCoMo正式宣布開(kāi)始測(cè)試5G網(wǎng)絡(luò)。2016年1月，中國(guó)5G技術(shù)研發(fā)試驗(yàn)正式啟動(dòng)。2018年2月，華為在MWC2018大展上發(fā)布了首款3GPP標(biāo)準(zhǔn)5G商用芯片巴龍5G01和5G商用終端，2019年10月，5G基站正式獲得了工信部入網(wǎng)批準(zhǔn)。2021年4月，工業(yè)和信息化部表示，我國(guó)已初步建成了全球最大規(guī)模的5G移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)。

發(fā)行人于2021年度才推出5G相關(guān)的射頻芯片，發(fā)行人在5G芯片的技術(shù)部署上可能明顯慢于行業(yè)節(jié)拍。同時(shí)招股書(shū)中在“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)”中提示：“射頻前端芯片行業(yè)……較多的資本及人才進(jìn)入射頻芯片領(lǐng)域……國(guó)內(nèi)廠商之間搶奪市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈?！?、“射頻SoC行業(yè)……行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅猛……公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇?！?/p>

從2G技術(shù)于1990年代初全球普及（我國(guó)于1994年正式商用），3G于2000年代初全球普及（我國(guó)于2009年發(fā)放牌照），4G于2010年代初全球普及（我國(guó)于2013年發(fā)放牌照），5G于2019年全球啟動(dòng)商用（我國(guó)同年發(fā)放牌照）。我們粗略以上述每代通信技術(shù)迭代周期為10年計(jì)，5G技術(shù)普及時(shí)間儼然已經(jīng)過(guò)半，而發(fā)行人目前依然依賴5G技術(shù)收入暫無(wú)厚非可言，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)以及結(jié)合行業(yè)狀況看，發(fā)行人主要業(yè)務(wù)是否具備成長(zhǎng)性也是個(gè)不得不提的問(wèn)題。相反對(duì)于前瞻性的6G射頻相關(guān)技術(shù)，招股書(shū)中發(fā)行人沒(méi)有涉及，甚至發(fā)行人本次募資206,730.14萬(wàn)元，也幾乎全部用于5G產(chǎn)品的提升和研發(fā)，同樣不涉6G類技術(shù)的前瞻性研究，而公開(kāi)信息顯示同行可比公司中的卓勝微與飛驤科技已就6G投入相關(guān)技術(shù)研究。

發(fā)行人主要業(yè)務(wù)是否具有成長(zhǎng)性還表現(xiàn)在對(duì)研發(fā)投入，招股書(shū)中顯示：“2022年至2024年，公司研發(fā)投入金額累計(jì)為98,017.11萬(wàn)元，占近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例為20.77%?！睌?shù)據(jù)表明上看作不錯(cuò)，實(shí)際上，發(fā)行人會(huì)計(jì)前期差錯(cuò)更正中顯示，“公司研發(fā)部中的FAE人員工作內(nèi)容同時(shí)涉及研發(fā)和銷售，部分產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、質(zhì)量工程和工藝整合人員工作內(nèi)容同時(shí)涉及研發(fā)和管理，無(wú)法準(zhǔn)確將工作內(nèi)容于研發(fā)活動(dòng)和銷售/管理活動(dòng)之間劃分。在歷史財(cái)務(wù)核算過(guò)程中，公司按照職能分工，將上述人員全部認(rèn)定為研發(fā)人員，相關(guān)人員薪酬、股份支付等費(fèi)用作為研發(fā)費(fèi)用核算?！眱H此一項(xiàng)即調(diào)整未分配利潤(rùn)數(shù)2,000余萬(wàn)元。

與上述研發(fā)人員中人員劃分可能不嚴(yán)謹(jǐn)相對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人披露的高額研發(fā)費(fèi)中出現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)規(guī)律性變化現(xiàn)象。研發(fā)費(fèi)用明細(xì)中所涉規(guī)律性變化數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人涉7項(xiàng)研發(fā)費(fèi)用直接數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，占發(fā)行人全部10項(xiàng)研發(fā)費(fèi)用的比例為70%，以上表2024年度上述7項(xiàng)數(shù)據(jù)小計(jì)為31,236.70萬(wàn)元，占當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用總額31,384.40萬(wàn)元的比例也是高達(dá)99.53%，這其中影響最大的屬職工薪酬，職工薪酬在研發(fā)費(fèi)用中占比為最高，分別為51.58%、41.48%和47.00%，與上述發(fā)行人的研發(fā)人員劃分可能存在問(wèn)題直接相關(guān)性。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉9項(xiàng)數(shù)據(jù)呈兩類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-2行以自然數(shù)遞增變化，第3行以數(shù)字4、第4行以數(shù)字5等額遞增規(guī)律變化。第二類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第5-7行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第8行以數(shù)字5、第9行以數(shù)字6為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第二類數(shù)據(jù)規(guī)律性不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對(duì)研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具重要參考作用，所以我們也加以應(yīng)用。此外，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用中并未出現(xiàn)等額遞減規(guī)律變化，而此與發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)高額的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)及研發(fā)費(fèi)用同向增長(zhǎng)直接有關(guān)。

此外發(fā)行人各報(bào)告期末原材料余額分別為46,832.18 萬(wàn)元、32,752.88 萬(wàn)元、51,078.59 萬(wàn)元，占各期末存貨余額比例分別為72.56%、47.34%和55.51%，而原材料主要為晶圓、基板、元器件等。同樣發(fā)行人各期54,002.85萬(wàn)元、101,238.27萬(wàn)元、131,266.51萬(wàn)元的主營(yíng)原材料成本也包含晶圓、基板、元器件等。發(fā)行人兩處重要數(shù)據(jù)中都存在元器件頗令人不解，因?yàn)榘l(fā)行人作為一家芯片企業(yè)，其芯片生產(chǎn)過(guò)程中本身并不涉及元器件。進(jìn)一步查詢發(fā)行人披露元器件原材料采購(gòu)額，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人分別采購(gòu)無(wú)源元器件2,942.62萬(wàn)元、20,355.23萬(wàn)元、22,935.54萬(wàn)元，與經(jīng)銷收入類似經(jīng)歷了2023年度同比高額增長(zhǎng)問(wèn)題，不同的是元器件采購(gòu)額同比增加近7倍，遠(yuǎn)超同年度0.84倍收入增長(zhǎng)率。且如上文所述，發(fā)行人核心的芯片業(yè)務(wù)本身并不涉及元器件，如果我們參考招股書(shū)中披露的2024年度該類元器件的平均采購(gòu)價(jià)0.02元/片，則2024年度發(fā)行人采購(gòu)無(wú)源元器件22,935.54/0.02=114.68億顆。以發(fā)行人該年度芯片產(chǎn)量228,966萬(wàn)顆計(jì)算，發(fā)行人每顆芯片需外掛5顆無(wú)源芯片，事實(shí)上手機(jī)中除CPU可能外掛陶瓷電容外，幾乎不存在其他芯片上外掛元器件情況存在，包括發(fā)行人的射頻類芯片。如果考慮到該類元器件為發(fā)行人所謂的模組中使用，則發(fā)行人帶PCB板的模組銷量是否支持該百億顆的無(wú)源元器件使用量，如果不支持，則發(fā)行人上述超過(guò)2億元的元器件采購(gòu)與銷售也有可能為純貿(mào)易模式。

三、是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

招股書(shū)中風(fēng)險(xiǎn)提示：“報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別為-28,988.54萬(wàn)元、-45,013.32萬(wàn)元和-6,470.92萬(wàn)元……截至2024年末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為-123,862.61萬(wàn)元……”基于此點(diǎn)，科創(chuàng)板上市委提出發(fā)行人是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力也不例外。

在發(fā)行人年均虧損26,824.26萬(wàn)元的情況下，其高管人員年薪百萬(wàn)的情況俯首即拾。招股書(shū)中披露2024年度在發(fā)行人處領(lǐng)取薪酬的內(nèi)部高級(jí)人員（不含獨(dú)立董事及不在發(fā)行人處領(lǐng)薪的高級(jí)人員）的薪資情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，上述7位高級(jí)人員中除實(shí)控人錢(qián)永學(xué)稍含蓄領(lǐng)取的年度薪酬不足80萬(wàn)元外，其余高級(jí)人員年均薪酬均不低于百萬(wàn)，其中以孟浩為代表的副總經(jīng)理，其2024年度薪酬高達(dá)130余萬(wàn)元。在發(fā)行人年均巨虧及累計(jì)巨額虧損的前提下，發(fā)行人的高管人員如此領(lǐng)薪是否恰當(dāng)，也許值得我們思一二。而與此相關(guān)的是，招股書(shū)中披露的發(fā)行人管理人員的平均薪酬，也明顯高于發(fā)行人披露的可比公司管理人員平均薪酬。

發(fā)行人是否具有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，還表現(xiàn)在過(guò)低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量上，報(bào)表顯示發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3,945.59 萬(wàn)元、-6,709.07 萬(wàn)元和-18,672.06 萬(wàn)元，年均經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量額近負(fù)1億元。對(duì)此發(fā)行人樂(lè)觀表示：“公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，主要原因?yàn)殡S著銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司大幅增加原材料采購(gòu)和研發(fā)投入。未來(lái)，隨著公司市場(chǎng)滲透率進(jìn)一步提高、銷售規(guī)模進(jìn)一步增加，盈利能力將得到增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~將得到改善。”

事實(shí)上可能并非如此，招股書(shū)中顯示發(fā)行人股份公司成立日期 2020 年12 月，股改時(shí)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為54,214.18萬(wàn)元，未彌補(bǔ)虧損為-10,092.22萬(wàn)元。而經(jīng)過(guò)股改后的4年發(fā)展，伴隨發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)的是，發(fā)行人清零后的未分配利潤(rùn)也隨之增加為2024年末的-123,862.61萬(wàn)元，4年間虧損擴(kuò)大了10余倍，發(fā)行人明顯存在增收不增利的情形。而這還可能不是更嚴(yán)重的，更嚴(yán)重的是在招股書(shū)中發(fā)行人可能并未披露其從輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)向重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變問(wèn)題。

招股書(shū)中顯示：“公司目前主要采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式。公司主要進(jìn)行芯片產(chǎn)品的研發(fā)、銷售與質(zhì)量管控，而產(chǎn)品的生產(chǎn)則采用委外加工的模式完成。具體而言，公司將研發(fā)設(shè)計(jì)的集成電路版圖提供給晶圓代工廠，由其定制加工晶圓，形成晶圓片后將其發(fā)至公司指定的芯片封測(cè)企業(yè)，芯片封測(cè)企業(yè)按照公司要求，對(duì)晶圓片進(jìn)行測(cè)試及切割等加工成為裸片，或進(jìn)行進(jìn)一步封裝、測(cè)試、包裝工序，使之成為一個(gè)包含外殼和管腳的可直接使用的封裝片?！币布丛贔abless模式下，發(fā)行人專注于集成電路的設(shè)計(jì)、研發(fā)和銷售，不直接參與芯片生產(chǎn)，芯片的晶圓制造和封裝測(cè)試通過(guò)委外方式完成。理論上，發(fā)行人的Fabless模式相比傳統(tǒng)的需重資產(chǎn)投入的IDM模式可以做到輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

然而發(fā)行人的固定資產(chǎn)顯示，其固定資產(chǎn)狀況與其主張的Fabless輕資產(chǎn)模式可能不符。招股書(shū)中披露的固定資產(chǎn)情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人在Fabless模式下，發(fā)行人分別存在機(jī)器設(shè)備與電子設(shè)備資產(chǎn)原值13,827.64萬(wàn)元、13,362.49萬(wàn)元。招股書(shū)中解釋：“固定資產(chǎn)中的機(jī)器設(shè)備主要為公司擁有但由封測(cè)廠保管使用的測(cè)試機(jī)臺(tái)等設(shè)備、公司工藝研發(fā)平臺(tái)相關(guān)設(shè)備，固定資產(chǎn)構(gòu)成及規(guī)模符合行業(yè)特點(diǎn)及公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況?！蓖瑫r(shí)招股書(shū)中也披露：“由于公司在2021年起進(jìn)行工藝研發(fā)平臺(tái)的布局，其中相關(guān)設(shè)備于2023年驗(yàn)收后達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，由在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，故2023年末機(jī)器設(shè)備金額大幅增加。”而從電子設(shè)備成新率32.79%來(lái)看，發(fā)行人擁有13,362.49萬(wàn)元也已多年。

同樣是擬IPO企業(yè)芯天下（已終止審核），也同樣是Fabless模式下的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，芯天下當(dāng)年招股書(shū)中顯示：“公司為采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式的芯片設(shè)計(jì)研發(fā)企業(yè)，偏重于研發(fā)創(chuàng)新，晶圓生產(chǎn)和芯片的封測(cè)均外包給專業(yè)的晶圓廠和封測(cè)廠，因此可以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，不需要太多生產(chǎn)設(shè)備，非流動(dòng)資產(chǎn)占比較低?！逼渖a(chǎn)設(shè)備及研發(fā)設(shè)備賬面原值分別為3,630.21萬(wàn)元及1,266.29萬(wàn)元，且固定資產(chǎn)中存在的研發(fā)設(shè)備和生產(chǎn)設(shè)備以光罩為主，芯天下該兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)不及發(fā)行人機(jī)器設(shè)備或電子設(shè)備的一半金額。同時(shí)芯天下的機(jī)器電子設(shè)備折舊年限以及本次發(fā)行人可比企業(yè)的機(jī)器電子設(shè)備折舊年限均為3-5年，只有發(fā)行人的電子設(shè)備折舊年限為3-5年，而發(fā)行人的機(jī)器設(shè)備折舊年限為5-10年。發(fā)行人就機(jī)器設(shè)備的折舊年限表示：“報(bào)告期內(nèi)，公司機(jī)器設(shè)備包括晶圓測(cè)試機(jī)、探針臺(tái)等半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備（折舊年限5年），以及光刻機(jī)、涂膠顯影機(jī)等半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備（折舊年限10年），與唯捷創(chuàng)芯、飛驤科技折舊年限接近?！贝颂幋蟛糠衷O(shè)備已與芯天下以光罩為主的設(shè)備種類差異巨大。且可見(jiàn)的是發(fā)行人涉光刻機(jī)、涂膠顯影機(jī)等半導(dǎo)體生產(chǎn)類設(shè)備。

如果說(shuō)上述發(fā)行人1.38億元的機(jī)器設(shè)備如所述發(fā)行人主要由發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)放在封測(cè)廠使用，以及1.37億元的電子設(shè)備用于研發(fā)，已經(jīng)讓我們不好理解了，畢竟Fabless模式的最大優(yōu)勢(shì)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。而發(fā)行人2022年末的在建工程顯示高額的廠房改造工程，就可能讓我們直接無(wú)法理解了。發(fā)行人披露的2022年末在建工程余額情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2022年末存在5,742.28萬(wàn)元的廠房改造工程，此對(duì)于發(fā)行人所謂的Fabless模式可能并不具必要性。雖然發(fā)行人無(wú)自建廠房，但在租賃廠房上的持續(xù)投入?yún)s更多，招股書(shū)中顯示：“報(bào)告期各期末，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用分別為3,802.29萬(wàn)元、7,698.46萬(wàn)元和6,542.86萬(wàn)元，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用主要為產(chǎn)能保證金及廠房改造工程。2023年末公司工藝研發(fā)平臺(tái)建設(shè)完成，驗(yàn)收后達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，由在建工程中廠房改造工程及無(wú)塵車間工程科目轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期待攤費(fèi)用?！币约啊皥?bào)告期各期末，公司使用權(quán)資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為5,197.29萬(wàn)元、6,074.49萬(wàn)元和5,014.33萬(wàn)元，為租賃的房屋及建筑物。”甚至其主營(yíng)成本中的其他成本發(fā)生額分別為2,406.31萬(wàn)元，5,894.57萬(wàn)元，2,689.19萬(wàn)元，也主要包括用于產(chǎn)品封測(cè)環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)折舊、運(yùn)輸費(fèi)等。

與上述發(fā)行人存在高額固定資產(chǎn)與Fabless模式不大相符，而與重資產(chǎn)的IDM模式比較相符的是，發(fā)行人期末存在高額存貨問(wèn)題。招股書(shū)中披露的期末流動(dòng)資產(chǎn)中的期末存貨余額情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人期末存貨余額分別為45,917.77萬(wàn)元、52,697.29萬(wàn)元、78,654.39萬(wàn)元，金額越來(lái)越高，且該余額為計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后的余額，提取跌價(jià)準(zhǔn)備前的原值還會(huì)更高。存貨占流動(dòng)資產(chǎn)總額比例也分別高達(dá)38.54%、38.28%、55.25%，尤其是2024年末其78,654.39萬(wàn)元存貨余額占期末流動(dòng)資產(chǎn)總額比例直接過(guò)半。對(duì)發(fā)行人Fabless模式而言，如此重存貨與該模式也該不相符，相反與傳統(tǒng)的IDM模式相符度相當(dāng)之高。而發(fā)行人存貨余額的高額增加，其中有沒(méi)有隱含未及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)的成本我們也不得而知。

而與上述發(fā)行人可能非Fabless 模式能夠相佐證的是，招股書(shū)中披露：“公司供應(yīng)鏈存在階段性緊張的風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)告期內(nèi)也曾出現(xiàn)過(guò)晶圓代工廠產(chǎn)能緊張、原材料采購(gòu)價(jià)格大幅上漲的情形。”以及上文中“公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用分別為3,802.29萬(wàn)元、7,698.46萬(wàn)元和6,542.86萬(wàn)元，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用主要為產(chǎn)能保證金……”

上述種種跡象表明，發(fā)行人可能并非Fabless模式如此簡(jiǎn)單，如果不是發(fā)行人沒(méi)有披露的“Fabless+封裝測(cè)試”模式而導(dǎo)致本次招股書(shū)中業(yè)務(wù)披露不全，就可能是發(fā)行人在本次存在虛構(gòu)固定資產(chǎn)問(wèn)題。

就發(fā)行人上述可能的種種業(yè)務(wù)端異常而言，最終表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中的大量報(bào)表級(jí)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。發(fā)行人本次涉報(bào)表級(jí)的規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人核心技術(shù)收入、經(jīng)銷收入直銷收入占比3項(xiàng)數(shù)據(jù)，為精確到小數(shù)點(diǎn)后千分位，堪比其主業(yè)芯片級(jí)的電路精度。且上表中涉成本類數(shù)據(jù)4項(xiàng)，采購(gòu)類數(shù)據(jù)2項(xiàng)，盈利類數(shù)據(jù)7項(xiàng)，費(fèi)用類數(shù)據(jù)2項(xiàng)，資產(chǎn)負(fù)債類數(shù)據(jù)18項(xiàng)，流量類數(shù)據(jù)5項(xiàng)，共涉41項(xiàng)之多。且上述規(guī)律性變化數(shù)據(jù)幾乎均為報(bào)表級(jí)的大類數(shù)據(jù)，而諸如銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)下的明細(xì)規(guī)律性變化數(shù)據(jù)并不在上表統(tǒng)計(jì)之列。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們?cè)俅尾捎萌〈髷?shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉41項(xiàng)數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-6行以自然數(shù)增加變化，第7-9行以數(shù)字2、第10行以數(shù)字3、第11-12行以數(shù)字4、第13-14行以數(shù)字6、第15-16行以數(shù)字7、第17行以數(shù)字8等額增加的規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第18-22行以自然數(shù)減少變化，第23-25行以數(shù)字2、第26行以數(shù)字6、第26行以數(shù)字7等額遞減的規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第28-32行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第33-34行以數(shù)字2、第35-36行以數(shù)字3、第37-39行以數(shù)字4、第40行以數(shù)字5、第41行以數(shù)字6為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律變化。

綜上所述：昂瑞微表面作為一家以Fabless模式運(yùn)行的射頻類芯片企業(yè)，但該經(jīng)營(yíng)模式明顯與其期末高額的機(jī)器設(shè)備、電子設(shè)備及存貨表現(xiàn)不符。與僅有8人繳納社保的第一大客戶高額交易導(dǎo)致其以經(jīng)銷為主的業(yè)務(wù)模式存疑，疊加考慮其主要終端客戶為國(guó)內(nèi)前8家手機(jī)廠商，與芯片產(chǎn)品卻高額出口中國(guó)香港也不相符，其與主要經(jīng)銷商相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅增加的合理性更可能存在較大疑慮問(wèn)題。

5G商用以多年，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)以5G射頻芯片為主的主業(yè)，不但面臨國(guó)際廠商的競(jìng)爭(zhēng)，甚至無(wú)法避免國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)行人并未起早而在趕晚集，其主要業(yè)務(wù)是否具備成長(zhǎng)性也面臨不確定性。而發(fā)行人本次上市擬募資206,730.14萬(wàn)元，用募集的高額資金繼續(xù)豪賭5G業(yè)務(wù)，其未來(lái)也可能充滿較高的風(fēng)險(xiǎn)不確定性。

至于發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)增收不增利，持續(xù)巨虧而導(dǎo)致自身供血能力不足，但高管薪酬幾乎人均逾百萬(wàn)，如果在無(wú)外部投資者持續(xù)注資或本次上市未成功的情況下，其是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力也可能要打個(gè)大問(wèn)號(hào)。