來源 | 醫(yī)藥投資部落

無論這輪創(chuàng)新藥牛市給市場帶來了多大的情緒價值和想象空間，最終能夠穿越行業(yè)周期的那些創(chuàng)新藥企業(yè)，歸根結底還是要以扎實的銷售業(yè)績來證明自己的商業(yè)化價值。

2025年10月30日，在本輪創(chuàng)新藥牛市中表現(xiàn)頗為突出的榮昌生物，發(fā)布了2025年三季報。

高速增長的業(yè)績、持續(xù)優(yōu)化的運營效率、以及不斷加速轉化落地的研發(fā)成果，都證明了資本市場選擇這家公司作為本輪創(chuàng)新藥牛市的“旗手”之一絕非偶然，而是具備深刻的底層邏輯。

從三季度的數(shù)據(jù)以及背后體現(xiàn)的趨勢來看，創(chuàng)新藥“牛市旗手”的含金量，還在不斷增加。

1、不斷刷新高度的季報

一款創(chuàng)新藥的獲批上市，從來不是勝利的終點，而是更大挑戰(zhàn)的開始，能否在激烈的市場競爭中，將源頭創(chuàng)新的價值兌現(xiàn)為可觀的商業(yè)化價值，把“好技術”轉化成實實在在的“好業(yè)績”，才是檢驗一家創(chuàng)新藥企業(yè)含金量的最高標準。

從這個角度而言，2025年的三季報，是榮昌生物向全市場交出的又一份非常有說服力的答卷。

在2024年同期的高基數(shù)基礎上，榮昌生物的三季報繼續(xù)超越預期。

數(shù)據(jù)顯示，公司于2025年前三季度實現(xiàn)收入17.2億元，這一數(shù)字相比于去年同期增長42.3%，其中2025年三季度的單季收入為6.2億元，環(huán)比增長8.7%，創(chuàng)下歷史最高的單季度產(chǎn)品銷售紀錄。

今年初，榮昌生物給出的業(yè)績指引是全年收入增長30%以上，目前來看，這個任務最終超額完成是大概率事件。

從財報披露信息來看，2025年前三季度的高營收數(shù)據(jù)非常純粹：完全來自于已上市產(chǎn)品銷售的增長，并沒有將BD交易首付款包含在內(nèi)。

從2023年4季度到目前為止，榮昌生物已經(jīng)保持了連續(xù)7個季度的銷售環(huán)比增長趨勢，單季度的收入已經(jīng)接近翻倍。

在當下的醫(yī)藥市場環(huán)境下，能取得這樣的成績，無疑是對公司卓越的商業(yè)化能力最好的證明。

更為難能可貴的是，銷售收入高速增長的大趨勢背后，是各項關鍵運營指標的長期持續(xù)改善。

以最為關鍵的銷售費用率數(shù)據(jù)為例，榮昌生物三季度的單季銷售費用率為47.7%，環(huán)比下降0.4個百分點，而2025年前三季度的整體銷售費用率為47.8%，相比去年同期下降了3.7個百分點。

如果將時間線進一步拉長，從2023年到2025年前三季度，公司的銷售費用率已經(jīng)從超過70%，大幅降低到50%以下。

在創(chuàng)新藥上市之后的一段時間內(nèi)，必要的團隊搭建、渠道鋪設和醫(yī)患教育，會導致較高的費用率，這是全行業(yè)體現(xiàn)出的普遍特征，而區(qū)別之處在于，一家優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)，會快速地跨越這一階段，實現(xiàn)從“推廣驅(qū)動”到“臨床需求驅(qū)動”的實質(zhì)性切換。

從榮昌生物的銷售費用率趨勢可以看出，公司的兩款大藥在上市之后，已經(jīng)逐漸在臨床治療市場站穩(wěn)腳跟，每一單位的銷售增長對應的邊際成本在不斷下降。

同時，公司的研發(fā)成本在不斷降低，2025年前三季度的研發(fā)支出為8.9億元，相比于去年同期下降22.8%。

但是這并不意味著公司的研發(fā)強度在下降，主要原因在于泰它西普BD之后，海外臨床試驗的高昂費用由合作方承擔，而榮昌生物則可以將更多資源集中于已上市產(chǎn)品適應癥的拓展和早期管線的研發(fā)。

此外，前三季度的管理費用為2.16億元，相比去年同期下降8%，這說明公司的“降本增效”戰(zhàn)略在持續(xù)顯現(xiàn)效果。

在各項指標的大幅優(yōu)化之下，榮昌生物在三季度的虧損大幅收窄，單季度虧損為1.01億元，虧損環(huán)比下降48.3%，前三季度的累計虧損金額為5.5億元，相比去年同期下降48.6%。

如果不考慮研發(fā)投入，榮昌生物的創(chuàng)新藥銷售，其實在前三季度已經(jīng)實現(xiàn)了商業(yè)化盈利超過3億元，已經(jīng)具備了顯著的“造血能力”。

截至3季度末，公司賬上的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物大約為14.5億元，足以支撐目前的管線研發(fā)計劃。

總而言之，這是榮昌生物有史以來最漂亮的一份三季報，公司正處于不斷向盈虧平衡線逼近的關鍵拐點之上。

2、核心研發(fā)成果加速落地

如果說飆升的銷售數(shù)據(jù)和持續(xù)優(yōu)化的關鍵財務指標，代表了榮昌生物優(yōu)秀的商業(yè)化能力和運營管理能力，那么核心管線所不斷取得的研發(fā)成果，則是公司卓越的研發(fā)能力的體現(xiàn)。

泰它西普

作為榮昌生物目前的“旗艦產(chǎn)品”，泰它西普近期捷報頻傳。

9月9日，榮昌生物自主研發(fā)的全球首創(chuàng)BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白創(chuàng)新藥泰它西普（商品名：泰愛?）用于治療干燥綜合征（Sjogren's syndrome）的上市申請，獲得國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）正式受理，成為干燥綜合征領域全球首個申請上市的生物藥。

10月15日，泰它西普用于治療原發(fā)性免疫球蛋白A（IgA）腎病的上市申請，獲得國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）受理，并納入優(yōu)先審評程序，成為IgA腎病領域首個申報上市的國產(chǎn)原研新藥。

10月16日，泰它西普治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）的中國Ⅲ期臨床研究成果，重磅發(fā)表于國際頂級醫(yī)學期刊《新英格蘭醫(yī)學雜志》（NEJM）。

在此之前，泰它西普已經(jīng)獲批系統(tǒng)性紅斑狼瘡 (SLE)、類風濕關節(jié)炎 (RA)、全身型重癥肌無力 (gMG)三大適應癥。

作為一款廣譜性大藥，泰它西普的核心臨床價值在于用同一條B細胞致病軸，橫向打穿多個抗體介導疾病 ，因而具備豐富的臨床應用場景，覆蓋超過10個以上的潛在適應癥。

由于其雙靶點作用于致病信號通路上游的獨特機制，泰它西普可以從源頭減少致病性抗體產(chǎn)生，潛在療效更持久，因而表現(xiàn)出高度差異化的療效和安全性優(yōu)勢，在目前獲批的幾乎所有適應癥上，都面臨著良好的競爭格局。

有很多人認為，這是繼修美樂之后，自身免疫疾病領域一款潛在的全球性大藥。

在多個適應癥上的治療效果得到充分確認之后，這款藥物最大的看點，在于其在全球范圍內(nèi)的研發(fā)進度。

6月26日，榮昌生物與美國納斯達克上市公司Vor Bio達成關于泰它西普的授權交易，交易對價是4500萬美元現(xiàn)金的首付款、最高可達41.05億美元里程碑付款，以及未來高個位數(shù)至雙位數(shù)的銷售分成，同時榮昌生物高比例入股Vor Bio。

對于榮昌生物而言，這更像是一筆長期戰(zhàn)略投資，一旦泰它西普在全球市場獲得成功，榮昌生物不僅能獲得高額的里程碑付款和銷售分成，還能作為股東分享Vor Bio公司價值增長帶來的資本收益。

在泰它西普的成藥性風險已經(jīng)基本釋放完畢的情況下，這可能是從長期視角而言，更優(yōu)化的一種戰(zhàn)略選擇。

無論是在國內(nèi)市場還是國外市場，泰它西普都面臨著巨大的戰(zhàn)略機遇期，這款管線的研發(fā)進展，將是未來幾年榮昌生物最大的基本面催化劑之一。

維迪西妥單抗

作為一款差異化的HER2 ADC藥物，維迪西妥單抗雖然在4年多以前就已經(jīng)獲批上市，但是這款藥物仍然在不斷地拓展治療邊界，其治療潛力仍然在被持續(xù)挖掘。

2025年的ESMO會議上，維迪西妥單抗聯(lián)合免疫一線治療尿路上皮癌的Ⅲ期RC48-C016研究結果，入選主席論壇環(huán)節(jié)，并且同步在線發(fā)表于《新英格蘭醫(yī)學雜志》。

在主要亞組分析中，不論患者是否適合接受順鉑治療以及不論HER2表達水平如何，維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗相比化療，均顯著改善PFS和OS，且安全性良好，不良反應可控。

這一研究結果，有望為全球尿路上皮癌的臨床治療策略帶來全新變革。

今年7月，榮昌生物已經(jīng)在國內(nèi)遞交了維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗一線治療HER2表達的局部晚期或轉移性尿路上皮癌的新適應癥上市申請。

此外，在國外市場，維迪西妥單抗單藥治療二線尿路上皮癌正在準備上市申請，聯(lián)合治療一線尿路上皮癌的三期臨床患者入組速度明顯加快。

目前，HER2 ADC領域的競爭相對比較激烈，但是維迪西妥單抗以差異化的藥物療效以及具備高度臨床洞察的適應癥選擇，已經(jīng)構筑了獨特的競爭優(yōu)勢。

在尿路上皮癌的治療上，維迪西妥單抗正在逐步取得一線治療地位，治療范圍覆蓋HER2表達全人群。在胃癌領域，聯(lián)合治療一線HER2低表達胃癌的三期臨床試驗正在快速入組病人，同時正在啟動聯(lián)合治療一線HER2高表達胃癌的三期臨床試驗。

此外，由于安全性優(yōu)勢，維迪西妥單抗對于肺部風險較高的患者，也和主要競品形成了顯著的錯位競爭。

總之，憑借高度差異化的打法，維迪西妥單抗已經(jīng)在HER2 ADC藥物領域開辟了自己的一片天地，目前保持高速增長趨勢。

RC148

PD-1/VEGF這個靶點是近幾年全球醫(yī)藥領域的焦點，而榮昌生物在這個靶點上的研發(fā)進度同樣領先。

2025年8月8日，榮昌生物宣布，PD-1/VEGF雙抗RC148獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）新藥臨床試驗（IND）許可，在美國開展針對多種晚期惡性實體腫瘤的Ⅱ期臨床研究。

從進度上來說，榮昌生物RC148已經(jīng)處于國內(nèi)同類管線的第一梯隊。

2025 ESMO大會上，榮昌生物口頭報告展示了RC148聯(lián)合RC118治療二線胃癌的療效與安全性，目前無進展生存期 (PFS)已達8個月，且安全性優(yōu)異，展現(xiàn)出雙抗與ADC聯(lián)用的巨大潛力。

目前，PD-1/VEGF雙抗的競爭格局尚未落定，RC148的長期潛力值得關注。

其他管線

除了上述管線之外，榮昌生物旗下還有授權給日本參天公司的VEGF/FGF雙融合蛋白RC28，靶向Claudin18.2的ADC藥物RC118等多款管線，以及RC88、RC278等處于早期研發(fā)階段的ADC管線。

其中，RC28用于治療糖尿病性黃斑水腫（DME）患者的新藥上市申請，已經(jīng)正式獲得國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）受理。

3、阿爾法與貝塔的共振

在資本市場，阿爾法收益代表一家企業(yè)憑借核心技術和差異化優(yōu)勢相對于行業(yè)平均水平的超額收益，貝塔收益代表著行業(yè)大勢和平均收益。

從2025年的整體表現(xiàn)而言，榮昌生物無疑是實現(xiàn)了阿爾法收益與貝塔收益的結合與共振。

這是與榮昌生物的基本面發(fā)展趨勢高度匹配的一個結果。

以泰它西普為例，這款管線針對多個自免類適應癥的優(yōu)異治療效果，是中國創(chuàng)新藥公司從“跟跑”到在局部細分領域?qū)崿F(xiàn)全球“領跑”的一個典型案例。

在創(chuàng)新藥行業(yè)越來越得到全社會尤其是資本市場重視的當下，能夠產(chǎn)出這種全球范圍內(nèi)“超級重磅炸彈”級別的創(chuàng)新藥，榮昌生物自然是處于行業(yè)舞臺的聚焦之處。

此次三季報的公布，則再次證明，除了在行業(yè)中突出的研發(fā)能力以外，榮昌生物同樣具備卓越的商業(yè)化能力和公司運營管理能力，是一家以綜合實力見長的創(chuàng)新藥企業(yè)。

成立十多年以來，榮昌生物長期堅持立足于未被滿足的臨床需求，潛心研發(fā)，不斷在重大的靶點方向取得突破，今天資本市場的高度認可，是這種“長期主義”所應得的褒獎。

目前，榮昌生物的發(fā)展前景已經(jīng)非常清晰，隨著已上市藥物的持續(xù)放量以及更多適應癥的獲批，公司的商業(yè)化進程將加速發(fā)展，榮昌生物距離最為激動人心的全面盈利階段已經(jīng)越來越接近。

在海外市場，隨著泰它西普、維迪西妥單抗的臨床試驗不斷推進，這兩款重磅藥物的國際化價值的兌現(xiàn)時刻也已經(jīng)不遠，榮昌生物的國際化進程也將逐漸進入關鍵里程碑時刻。

市場總是會有周期，牛市和熊市總是不斷輪回切換，但是無論是曾經(jīng)被市場嚴重低估，還是今天逐漸回歸到與基本面匹配的價值區(qū)間，榮昌生物的長期主義哲學都絲毫不會受到影響。

這家創(chuàng)新藥公司，總是值得期待。