文/謝逸楓

2025年10月29日，深鐵集團(tuán)借給萬科集團(tuán)22億元，11月2日，深鐵集團(tuán)又借給萬科集團(tuán)220億元，釋放萬科集團(tuán)活下去已經(jīng)不是靠自我拯救，是靠深鐵集團(tuán)源源不斷的持續(xù)輸血，才能活的強(qiáng)烈信號。

自2025年2月10日以來，截至11月2日，萬科A已12次向公司第一大股東深鐵集團(tuán)借錢。截至報(bào)告期末（三季度末），中央?yún)R金持有萬科A約1.85億股，深鐵集團(tuán)成為第一大股東的位置，一直保持不變。

這220億借款，三分之二是已有借款的追認(rèn)，三分之一是未來三年的額度承諾。10月29日，深鐵借給萬科22億元借款，截至10月29日，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向公司提供借款291.3億元（包括本次借款）。

深鐵集團(tuán)一如既往的為萬科集團(tuán)輸血，其歸根結(jié)底是萬科持續(xù)巨大虧損，銷售下滑，回款和現(xiàn)金流枯竭，財(cái)務(wù)和短期的到期債務(wù)壓力大，又要拿地發(fā)展，資產(chǎn)的處置回血緩慢，可謂是雪上加霜。

一是業(yè)績下滑態(tài)勢未改。10月30日晚間，萬科三季度業(yè)績報(bào)告顯示，第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入560.7億元，同比下降27.3%；歸屬于上市公司股東凈虧損160.7億元，虧損額同比擴(kuò)大98%。前三季度營業(yè)收入為1613.9億元，財(cái)務(wù)狀況惡化?。

二是利潤持續(xù)虧損。第三季度萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入560.65億元，同比下降27.30%。歸母凈利潤-160.69億元，同比下降98.61%；扣非歸母凈利潤-148.95億元，同比下降117.30%。這是2023年第四季度以來，公司連續(xù)第八個(gè)季度錄得虧損。

而歸屬于上市公司股東的凈虧損280.2億元，虧損額比去年同期擴(kuò)大56%，持續(xù)虧損趨勢未變。虧損持續(xù)擴(kuò)大的原因是開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率仍處低位、新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及部分資產(chǎn)交易和股權(quán)處置的交易價(jià)格低于賬面值等。

其中包括存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在內(nèi)的各類減值準(zhǔn)備合計(jì)94億元，使得歸母凈利潤減少了約83億元。從未來趨勢看，萬科銷售面積和金額持續(xù)下滑，整體經(jīng)營形勢依然十分嚴(yán)峻，資金緊張局面進(jìn)一步加劇，債務(wù)償還面臨較大壓力。

其中拖累因素較大的是計(jì)提減值。三季度，萬科計(jì)提各類減值準(zhǔn)備合計(jì)94.01億元，直接導(dǎo)致歸母凈利潤減少約83.09億元。截至2025年9月底，公司各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額合計(jì)539.15億元，較上半年增加了76.60億元。

三是現(xiàn)金流緊張，流動(dòng)性危機(jī)。萬科的現(xiàn)金流狀況更日趨緊張，這是深鐵持續(xù)輸血的真正原因。截至2025年9月底，其貨幣資金余額約為656.77億元，較年初大幅減少224.86億元，僅第三季度，便減少了83.25億元，財(cái)務(wù)安全墊明顯變薄。

前三季度，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-58.89億元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.4936元，主要還是由于去庫存困難導(dǎo)致回款受阻，期內(nèi)其合同銷售金額同比下降44.6%至1004.6億元，反映出企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)營和資金周轉(zhuǎn)方面面臨壓力?。

投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降51.04%至27.57億元，主要是處置投資收到的現(xiàn)金出現(xiàn)縮減，因?yàn)橘Y產(chǎn)貶值和價(jià)格不如市場預(yù)期。而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-203.21億元，第三季度由于償還債務(wù)增加，導(dǎo)致凈流出近60億元。

四是債務(wù)到期的壓力。截至2025年上半年末，萬科的短期借款為?231.46億元?、一年內(nèi)到期的為?1347.13億元?，合計(jì)1578.59億元。截至9月底，萬科短期借款（234.93億元）、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（1279億元）合計(jì)1513.93億元。

總體來看，盡管萬科的的短期借款有所增加，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債有所下降，到期債務(wù)總量較2025年上半年有所壓降。萬科由于貨幣資金降幅更大，現(xiàn)金短債比反倒由上半年的0.48倍降至0.43倍。

若剔除銀行存款受限資金等流動(dòng)性較差的資金部分，公司短期償債能力將被進(jìn)一步削弱。前三季度公司合并報(bào)表內(nèi)新增融資和再融資（不含股東借款）265億元，而第三季度僅新增16億元。

深鐵已累計(jì)提供291.3億元股東借款，較8月底披露中報(bào)時(shí)增加了逾51億元。深鐵最新的一次，是年內(nèi)第11次輸血發(fā)生于10月29日，其向萬科提供不超過22億元借款，用于償還后者在公開市場發(fā)行的債券本息，借款利率繼續(xù)維持在2.34%。

獲得借款后，10月30日，萬科宣布對“22萬科07”公司債進(jìn)行贖回并付息，債券余額為25億元，票面利率3.35%。通過向深鐵集團(tuán)的借新還舊，萬科又一次化解了流動(dòng)性、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

此舉消耗了公司本就緊張的自由現(xiàn)金流。為兌付“22萬科07”，公司需自行支付3億元本金差額及利息，令現(xiàn)金流加劇承壓。深鐵集團(tuán)繼續(xù)為萬科集團(tuán)提供股東借款，除了消除外界顧慮，也是騎虎難下。

五是銷售面積和金額持續(xù)下降。前1月-9月，其累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售面積775.1萬平方米，合同銷售金額1004.6億元，同比分別下降41.8%和44.6%，銷售單價(jià)的下滑則是來到了4.7%，低價(jià)貨值已充分釋放，單價(jià)回歸平穩(wěn)。

截至9月末，萬科成功償還了288.9億元的公開市場債務(wù)，且2027年之前境外公開債務(wù)沒有集中到期的壓力，展現(xiàn)出一定的財(cái)務(wù)健康度。萬科在2025年前三季度成功完成了265億元的新增與再融資，其中境內(nèi)融資成本有所下降至3.44%。

相較于2024年全年下降了6個(gè)基點(diǎn)，資金的下降與流動(dòng)性壓力仍然是當(dāng)前經(jīng)營中的關(guān)鍵點(diǎn)。如何在深鐵集團(tuán)輸血的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)自我修復(fù)和自我造血的能力，將是未來萬科能否順利度過行業(yè)寒冬的關(guān)鍵。

從三季報(bào)萬科財(cái)報(bào)和現(xiàn)實(shí)情況看，在造血能力不足的情況下，萬科化債的資金來源依舊是外部輸血（深鐵集團(tuán)的借款），尤其是大股東深鐵集團(tuán)以國企信用籌集的借款，成為萬科活著和活下降的關(guān)鍵。

11月2日，萬科宣布與第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（簡稱“深鐵集團(tuán)”）簽署關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議，涉及借款額度不超過220億元。用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團(tuán)同意的指定借款利息。

萬科擬于2025年至公司2025年度股東周年會(huì)（預(yù)期不遲于2026年6月30日舉行）日期期間提取或已提取的最高貸款金額220億元。款項(xiàng)用于償還及結(jié)清公司在公開市場發(fā)行的各類債務(wù)的本金與應(yīng)計(jì)利息及深鐵集團(tuán)同意的指定貸款應(yīng)計(jì)利息。

借款額度包括框架協(xié)議生效之前已實(shí)際發(fā)生但公司未提供抵/質(zhì)押擔(dān)保措施的信用借款。截至目前深鐵已提供無抵/質(zhì)押擔(dān)保借款合同金額為203.73億元，實(shí)際提款金額為197.1億元?？蚣軈f(xié)議下的借款本金及利息總額預(yù)計(jì)不超過236.91億元。

《框架協(xié)議》約定，萬科將對《框架協(xié)議》下實(shí)際發(fā)生的借款提供抵/質(zhì)押擔(dān)保。且如果萬科未能就借款額度下實(shí)際發(fā)生的借款提供抵/質(zhì)押擔(dān)保，深鐵集團(tuán)有權(quán)要求公司立即償還借款額度下已實(shí)際發(fā)生但未提供抵/質(zhì)押擔(dān)保的借款本息。

雙方約定的擔(dān)保物包括合法經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程或股票、非上市公司股權(quán)等作為擔(dān)保物。其中，借款本金余額與經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程、股票等擔(dān)保物。

評估價(jià)值的比率（抵/質(zhì)押率）為60%-70%,與非上市公司股權(quán)質(zhì)押評估價(jià)值的比率（質(zhì)押率）為50%-60%。萬科表示，本次《框架協(xié)議》下的借款用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本金及利息以及經(jīng)出借人同意的指定借款利息。

借款利率遵循市場化原則，不劣于目前公司從金融機(jī)構(gòu)借款的利率水平。公司根據(jù)國資對外借款的相關(guān)規(guī)定擬就框架協(xié)議項(xiàng)下借款提供增信安排，擔(dān)保資產(chǎn)對應(yīng)的抵/質(zhì)押率不劣于市場慣例的水平。

10月30日晚間，萬科公告表示，經(jīng)協(xié)商，萬科第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司(以下簡稱深鐵集團(tuán))向公司提供不超過22億元借款，用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本金與利息，借款期限不超過3年。

截至10月30日，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬科提供借款269.3億元(不含本次借款)。其中，自萬科于2025年6月27日召開2024年度股東大會(huì)以來，深鐵集團(tuán)已分批次向其提供款項(xiàng)及相關(guān)安排，包括新增借款62.49億元、展期借款8.9億元。

另外是新增借款8.69億元并提供資產(chǎn)抵質(zhì)押、新增借款11.89億元(2025年8月5日董事會(huì)審議通過的借款金額是不超過16.81億元)，新增借款20.64億元、新增借款9.89億元以及公司就已有的15.51億元借款提供萬物云股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保。

其中62.49億元借款和8.9億元借款已獲得深圳證券交易所同意在確認(rèn)關(guān)聯(lián)交易是否達(dá)到需提交公司股東會(huì)審議金額時(shí)，豁免累計(jì)計(jì)算。毫無疑問，疊加萬科此前資產(chǎn)處置與債務(wù)展期，深鐵集團(tuán)持續(xù)為其借款，可進(jìn)一步緩解短期償債壓力。

截至10月29日，萬科共向深鐵集團(tuán)借款了11次，合計(jì)借款金額291.3億元。大股東給予萬科的借款條件要優(yōu)于市場慣例，對萬科的支持力度可見一斑。11筆借款中，有10筆的期限設(shè)定為三年，并允許在出借人同意下進(jìn)一步展期。

這一設(shè)定顯著優(yōu)于市場通行做法，顯示出深鐵在支持力度上的“寬容邊界”。值得注意的是，借款利率基本保持在2.34%水平，遠(yuǎn)低于當(dāng)前全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期LPR，形成了結(jié)構(gòu)性的融資利差。

毫無疑問，這種低成本、長周期的資金安排，有效延緩了萬科面臨的短期償債壓力。深鐵集團(tuán)向萬科集團(tuán)提供的早期多筆借款中，擔(dān)保物主要為旗下物業(yè)科技平臺(tái)“萬物云”的股份，質(zhì)押率達(dá)到70%，成為最值錢的資產(chǎn)。

一個(gè)無法回避的現(xiàn)實(shí)問題是，這些擔(dān)保資產(chǎn)能否覆蓋萬科龐大的總債務(wù)、有息債務(wù)，答案是否定的。按照市場的估值來看，目前萬物云股權(quán)市值約133億元，而萬科一年內(nèi)到期債務(wù)高達(dá)1279億元，說明是無法覆蓋短期債務(wù)的。

按照萬科2025年上半年報(bào)顯示，總負(fù)債規(guī)模為8729.88億元，較年初下降7.85%，資產(chǎn)負(fù)債率降至73.11%。凈負(fù)債率攀升至90.38%，較年初上升9.78%。核心原因在于萬科的貨幣資金下降的速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其有息負(fù)債下降的速度。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年末，萬科計(jì)息負(fù)債有3642億元，其中短期借款231.46億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為1347.17億元，合計(jì)1578.59億元。還有著1362億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，而貨幣資金只有740.02億元，短期還債壓力大。

按照萬科2025年第三季度報(bào)顯示，截至2025年9月底，總資產(chǎn)11365.95億元，總負(fù)債規(guī)模為8355.61億元（其中流動(dòng)負(fù)債5997億元、非流動(dòng)負(fù)債2359億元），較年初下降14.98%，資產(chǎn)負(fù)債率上升至73.51%，說明萬科沒有資不抵債。

截至9月底，萬科有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元，其中短期借款（234.93億元）、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（1279億元），合計(jì)1513.93億元。還有1311億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為656.77億元，無法完全覆蓋短期負(fù)債?。

“萬物云”抵押物和加上其他未披露估值的不動(dòng)產(chǎn)，擔(dān)保資產(chǎn)覆蓋率依然不足。這說明深鐵集團(tuán)的支持并非基于“抵押放貸”的商業(yè)邏輯，而是以國企信用為萬科爭取時(shí)間的流動(dòng)性暫時(shí)救助。其本質(zhì)是“以時(shí)間換空間”，關(guān)鍵是靠萬科自己。