智飛生物(300122.SZ)交出一份慘不忍睹的財報。

2025年10月29日晚間，智飛生物披露三季報，2025年前三季度營收76.27億元，同比下降66.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-12.06億元，同比下降156.86%。

作為曾經(jīng)的“疫苗之王”，智飛生物正在面臨前所未有的經(jīng)營壓力。

黃桷樹財經(jīng)注意到，智飛生物的報表當中，存在著兩處令人費解的指標背離現(xiàn)象。

第一個背離之處是，為什么智飛生物營業(yè)收入大幅降低，銷售費用卻在增加？

2024年以來，智飛生物連續(xù)7個季度的營業(yè)收入分別是113.96億元、68.63億元、45.28億元、32.83億元、23.74億元、25.45億元、27.08億元。

2024年以來，智飛生物連續(xù)7個季度的銷售費用分別是4.95億元、6.20億元、8.21億元、7.14億元、4.30億元、6.14億元、5.72億元。

舉例而言，2024年第一季度，營業(yè)收入113.96億元，銷售費用4.95億元，對應(yīng)的銷售費用率4.34%；2025年第三季度，營業(yè)收入降至27.08億元，銷售費用卻升至5.72億元，銷售費用率飆升至21.12%。

簡單計算可以得知，2025年第三季度的營收只有2024年第一季度的23.76%，但2025年第三季度的銷售費用卻是2024年第一季度的115.56%。

黃桷樹財經(jīng)注意到，生物醫(yī)藥企業(yè)的銷售費用，包括學(xué)術(shù)推廣與市場活動費、銷售團隊相關(guān)支出等。在正常的商業(yè)邏輯下，營業(yè)收入下降時企業(yè)通常會削減銷售費用以控制成本，但智飛生物卻反其道而行之，這讓人難以判斷這樣做的真實意圖。

第二個背離之處是，為什么智飛生物在不停計提減值，卻要加大存貨力度？

2024年以來，智飛生物連續(xù)7個季度的資產(chǎn)減值損失分別是-0.01億元、-0.11億元、-0.14億元、-0.13億元、-0.38億元、-0.32億元、-0.55億元。

2024年以來，智飛生物連續(xù)7個季度末的存貨分別為126.07億元、156.53億元、206.93億元、222.18億元、219.05億元、210.15億元、202.46億元。

請注意，智飛生物在業(yè)績高歌猛進的時候存貨只有幾十億元，比如，在2020年12月末的存貨為34.06億元，在2022年12月末的存貨為80.20億元。

黃桷樹財經(jīng)注意到，智飛生物的資產(chǎn)減值損失主要是計提存貨跌價準備?，F(xiàn)在銷售端乏力，存貨又不停減值，在正常商業(yè)邏輯下，應(yīng)該是大幅削減庫存，但智飛生物卻反其道而行之，把存貨維持在200億元以上的高位。

整體而言，智飛生物的“高費用+高存貨”，令人困惑。

理論上有一種可能是，智飛生物的商品滯銷，雖然維持了非常高的銷售費用，但效果并不好。還有一種可能是，智飛生物在“逆市布局”，準備在銷售端發(fā)力，所以它逆勢增加銷售費用，逆勢增加庫存，為接下來的大規(guī)模銷售做準備。

這一切，需要時間來解答目前的“高費用”是“無效投入”還是“渠道鋪墊”？目前的“高存貨”是“滯銷產(chǎn)品”還是“產(chǎn)品儲備”？

智飛生物股價已較最高點暴跌超過90%，許多投資者已成驚弓之鳥。

智飛生物2025年三季報顯示，前十大流通股股東當中，除了員工持股計劃迎水合力13號私募證券投資基金，已經(jīng)沒有主動型基金的身影，留下來的全是指數(shù)型基金，而且這些指數(shù)型基金都是巨虧。

比如，2023年6月末，易方達滬深300醫(yī)藥ETF進入前十大流通股股東，當時是第九大流通股股東，持股1724.65萬股。此后有增持，有減持，2025年9月末，易方達滬深300醫(yī)藥ETF是第十大流通股股東，持有1499.56萬股。

黃桷樹財經(jīng)粗略估算，易方達滬深300醫(yī)藥ETF累計虧損7.64億元。

再比如，2023年9月末，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF進入前十大流通股股東，當時是第十大流通股股東，持股1579.15萬股。此后有增持，有減持，2025年9月末，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF是第五大股東，持有2415.90萬股。

黃桷樹財經(jīng)粗略估算，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF累計虧損1.67億元。

還比如，2020年9月末，招商國證生物醫(yī)藥指數(shù)基金進入前十大流通股股東，當時是第八大流通股股東，持股1043.47萬股。此后有增持，有減持，2025年9月末，招商國證生物醫(yī)藥指數(shù)基金是第九大流通股股東，持有1615.47萬股。

黃桷樹財經(jīng)粗略估算，招商國證生物醫(yī)藥指數(shù)基金累計虧損16.94億元。

目前，許多投資者已經(jīng)對智飛生物失去耐心，他們或許沒有注意到，智飛生物的報表透露出一些積極信號。

2025年第三季度，營業(yè)收入環(huán)比增長6.40%，連續(xù)兩個季度實現(xiàn)正增長。

2025年第三季度，研發(fā)費用為2.50億元，創(chuàng)出2022年以來的新高。

2025年9月末，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)有一定改善，長期借款增至30.94億元，環(huán)比大增1016.97%，而短期借款降至103.2億元，環(huán)比下降26.11%。