隨著2025年三季報陸續(xù)披露，中國垃圾清潔焚燒發(fā)電行業(yè)的“成色”一覽無余。在國補退坡與競爭紅海的背景下，簡單的規(guī)模敘事已然失效，一場圍繞“運營效率、盈利質(zhì)量與財務健康”的深度分化正在上演。財報數(shù)據(jù)揭示，以瀚藍環(huán)境、軍信股份、偉明環(huán)保、城發(fā)環(huán)境等為代表的“提質(zhì)增效”先鋒正獲得市場估值認可，而部分高負債、低盈利的企業(yè)則面臨嚴峻考驗，行業(yè)估值體系將迎來關(guān)鍵重塑期。

隨著2025年第三季度財報的密集披露，中國垃圾清潔焚燒發(fā)電行業(yè)的“成績單”正一一揭曉。在國補退坡、應收賬款高企和競爭加劇的背景下，行業(yè)整體已徹底告別“規(guī)模擴張”的舊時代，轉(zhuǎn)向“內(nèi)生增長”的深度精細化運營競爭時代。
財報數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)間業(yè)績分化態(tài)勢顯著， 運營效率、成本控制與財務穩(wěn)健性正成為決定企業(yè)價值的新標尺。

營收梯隊分化明顯，盈利質(zhì)量比規(guī)模更重要

從營收規(guī)?？?，行業(yè)已形成清晰的梯隊格局。

本次統(tǒng)計的上市環(huán)保企業(yè)以垃圾焚燒業(yè)務為主營業(yè)務，第一梯隊的光大環(huán)境（143億元）、首創(chuàng)環(huán)保（134.5億元） 營收規(guī)模超百億，瀚藍環(huán)境（97.37億元）緊隨其后。這些企業(yè)構(gòu)成了當前垃圾焚燒市場的中堅力量。

值得注意的是，部分“小而美”企業(yè)展現(xiàn)出強勁的成長性。偉明環(huán)保（58.8億元） 與城發(fā)環(huán)境（48.88億元） 等，營收規(guī)模雖未破百億，但其聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略，為市場所看好。

毛利率與凈利率揭示核心實力

拋開營收規(guī)模，毛利率與凈利率更能真實反映企業(yè)的核心盈利能力和成本控制水平。

1. 高毛利陣營--運營效率的標桿
軍信股份以56.49% 的毛利率冠絕全場，其38.15% 的凈利率同樣位列行業(yè)第一，凸顯出卓越的運營管理能力和項目質(zhì)量。綠色動力（48.63%）、興蓉環(huán)境（47.90%）、偉明環(huán)保（49.57%） 的毛利率同樣穩(wěn)居高位，構(gòu)成了行業(yè)的第一盈利集團，證明了其項目優(yōu)異的噸發(fā)電量和成本控制能力。

2. 盈利韌性陣營--規(guī)模與效益的平衡

三峰環(huán)境（40.47%）、圣元環(huán)保（43.94%）、永興股份（43.82%） 等企業(yè)，毛利率保持在40%以上，凈利率也超過20%，顯示出穩(wěn)健的盈利模型和較強的抗風險能力。

3. 業(yè)績承壓陣營--部分企業(yè)深陷虧損

與此同時，部分企業(yè)正面臨嚴峻挑戰(zhàn)。雪浪環(huán)境毛利率為-8.81%，凈利率為-61%，歸母凈利潤為-1.58億元，其設備工程業(yè)務受行業(yè)波動影響巨大。啟迪環(huán)境凈利率為-19.44%，泰達股份凈利率僅為0.03%，雖營收超140億，但盈利微薄，業(yè)務轉(zhuǎn)型壓力持續(xù)。

歸母凈利潤同比增速現(xiàn)端倪

從歸母凈利潤同比增速這一成長性指標來看，行業(yè)“黑馬”與“掉隊者”并存。

軍信股份（48.69%）、圣元環(huán)保（43.22%）、中國節(jié)能（32.97%） 等企業(yè)實現(xiàn)了超過20%的高增長，顯示出強勁的業(yè)績彈性。朗坤科技（28.89%）、綠色動力（24.39%） 也表現(xiàn)不俗。

然而，首創(chuàng)環(huán)保（-55.96%）、川能動力（-44.83%）、泰達股份（-49.05%） 等企業(yè)凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，反映出在行業(yè)轉(zhuǎn)型期，項目結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量和融資能力的不同所導致的巨大差異。

財務健康，負債率水平?jīng)Q定未來發(fā)展空間

在資本開支放緩的當下，負債率成為評估企業(yè)財務風險和未來發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵。

輕裝上陣陣營：海螺創(chuàng)業(yè)（40.05%）、軍信股份（35.52%）、朗坤科技（36.76%） 負債率均低于40%，為后續(xù)可能的并購或業(yè)務拓展儲備了寶貴的融資空間。

行業(yè)平均水平：多數(shù)企業(yè)負債率集中在50%-65%之間，如三峰環(huán)境（52%）、中科環(huán)保（51.21%）、旺能環(huán)境（49.43%），屬于行業(yè)常態(tài)。

高風險警示陣營：雪浪環(huán)境（93.57%）、啟迪環(huán)境（86.17%）、泰達股份（84.88%） 負債率高企，疊加盈利困難，其財務安全面臨嚴峻考驗。

龍頭效應顯著，資金偏好確定性

從總市值來看，市場資金明顯傾向于盈利能力確定、財務穩(wěn)健的行業(yè)龍頭。

偉明環(huán)保（371.9億元）、北京控股（429億港元）、深圳能源（338.7億元） 市值領(lǐng)跑。其中，偉明環(huán)保憑借其高毛利率和高凈利率，獲得了顯著的估值溢價，體現(xiàn)了市場對其商業(yè)模式和管理能力的高度認可。

當下，對于我國垃圾焚燒行業(yè)上市企業(yè)來說，現(xiàn)階段市值與營收不對等，一直是個不可繞開的話題，一邊是營收穩(wěn)健，一邊是市值普遍被市場所低估，可謂一半是海水一半是火焰，清氣團智庫認為，行業(yè)的估值體系將迎來關(guān)鍵重塑期。

結(jié)語

綜合前三季報數(shù)據(jù)，垃圾清潔焚燒行業(yè)已進入以“提質(zhì)增效”為核心的下半場，未來投資和發(fā)展邏輯將聚焦于運營為主，擁有優(yōu)異運營效率、能通過技術(shù)和管理持續(xù)降本增效的企業(yè)，將享有持續(xù)的估值溢價。

同時現(xiàn)金流充裕也尤為重要，在國補退坡背景下，項目的自身現(xiàn)金流創(chuàng)造能力將成為生命線。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額將成為比凈利潤更受關(guān)注的指標。另外產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，給了很多垃圾焚燒企業(yè)更多想象空間，部分企業(yè)積極拓展供熱、爐渣資源化等業(yè)務一樣，成功向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸、開辟第二增長曲線的企業(yè)，將獲得更強的抗周期能力。

文 | 垃圾焚燒高級分析師 寧旺輝

編輯 | 晨雨

圖片| 清氣團整理

本文系【清氣團|固廢展望】原創(chuàng)內(nèi)容

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