2025年以來，港股市場升溫明顯，大批企業(yè)沖刺上市。在這股熱潮中，素有“魚油大王”之稱的禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱“禹王生物”）也順勢加入。

近期，禹王生物向港交所主板提交上市申請，聯(lián)席保薦人為招銀國際和建銀國際。公司還于11月3日宣布委任中泰國際證券為整體協(xié)調(diào)人。

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根據(jù)招股書披露，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計(jì)，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商，市場份額為8.1%。

然而，從招股書中透露出的不止有榮光，還有上市路上面臨的毛利率下滑、渠道依賴與品牌乏力等潛在風(fēng)險(xiǎn)……

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“魚油大王”上市之路

禹王生物的創(chuàng)始人劉錫潛本身就是一個(gè)有著傳奇色彩的人。這位曾因研發(fā)"502"膠粘劑獲得國家發(fā)明獎(jiǎng)的工程師，在吉林某學(xué)院植物蛋白肉技術(shù)啟發(fā)下，創(chuàng)辦了禹城縣城關(guān)鎮(zhèn)蛋白質(zhì)廠。

1994年，國外開始規(guī)?；N植轉(zhuǎn)基因大豆。彼時(shí)，在國際市場的沖擊下，中國大豆產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)。值此危急時(shí)刻，劉錫潛帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)出了新型低溫豆粕,這使國內(nèi)大豆蛋白加工企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)大大提高，達(dá)到了出口水平，而他也獲得了“中國非轉(zhuǎn)基因大豆之父”的稱號。

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同樣是這一年，劉錫潛還展現(xiàn)了敏銳的產(chǎn)業(yè)洞察力，其通過與美國天然藥物公司合資成立制藥廠，正式跨界切入食品級魚油領(lǐng)域。

隨后，公司推出的初代明星產(chǎn)品“忘不了”牌3A腦營養(yǎng)膠丸，憑借對健腦益智需求的精準(zhǔn)定位迅速風(fēng)靡市場，不僅成為一代人的時(shí)代記憶，還讓禹王生物在魚油賽道穩(wěn)穩(wěn)扎根。

2015年，禹王生物的核心主體禹王制藥正式被移交到劉錫潛長子劉汝萃手中。與父輩相比，擁有更全球化視野的劉汝萃將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向代工業(yè)務(wù)，依托公司在供應(yīng)鏈方面的扎實(shí)基礎(chǔ)，成功爭取到大量訂單，推動(dòng)海外收入占比從2022年的47.3%大幅提升至2024年的60.9%。

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在劉汝萃的主導(dǎo)下，禹王生物在鞏固行業(yè)地位的同時(shí)，也積極推動(dòng)資本化進(jìn)程。

2025年4月，禹王生物在開曼群島注冊成立控股公司，通過系列重組，將核心經(jīng)營實(shí)體禹王制藥注入境外架構(gòu)，為上市鋪路。同年8月，禹王生物引入美國健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作為戰(zhàn)略投資者，此舉既增強(qiáng)了資本實(shí)力，也為進(jìn)一步拓展海外市場搭建了橋梁。

數(shù)據(jù)顯示，在中國市場，僅2024年，禹王生物年銷量就達(dá)48.7億粒軟膠囊，超過行業(yè)第二至第五名總和。2022-2024年，公司營業(yè)收入為5.34億元、6.61億元、8.32億元，凈利潤為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元。

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上市之路的隱憂與挑戰(zhàn)

事實(shí)上，禹王生物踏上代加工這條路，有得也有失。

生產(chǎn)魚油的主要原材料毛魚油，常年依賴進(jìn)口，而主產(chǎn)地秘魯采捕的原料魚配額每年不盡相同，導(dǎo)致公司供應(yīng)商獲得的年度配額亦存在波動(dòng)。一旦年度配額收緊，將直接壓縮企業(yè)的盈利空間。此外，毛魚油的供應(yīng)還受天氣及氣候條件、捕魚季節(jié)以及漁獲質(zhì)量等多重因素影響。

招股書中明確指出，公司產(chǎn)品售價(jià)主要受到原材料價(jià)格的影響。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%，持續(xù)處于高位。

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而近幾年，部分原材料的價(jià)格漲勢明顯，已直接影響到公司產(chǎn)品價(jià)格和銷量。以高純度魚油為例，每噸平均售價(jià)由2022年的12.8萬元攀升至2024年22.1萬元，同期銷量卻從197噸下滑至140噸。

值得注意的是，隨著公司將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向代工業(yè)務(wù)，其自有品牌影響力持續(xù)弱化。目前，自有品牌收入占比不足3%，成為代工模式下一個(gè)明顯的“失”。

要知道“忘不了”品牌曾憑借“吃了忘不了，記憶會(huì)更好”的廣告語火遍全國，但近年來因營銷投入不足，已逐漸淡出主流消費(fèi)視野。

具體來說，“忘不了”天貓旗艦店銷量領(lǐng)先的“3A腦營養(yǎng)2瓶+金鑰匙4瓶套裝,銷量僅1000余件；而行業(yè)頭部品牌Swisse斯維詩旗下的“四倍深海rTG魚油omega3高濃度膠囊”，銷量卻高達(dá)10萬余件，反差鮮明。

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這就導(dǎo)致其在議價(jià)權(quán)上更加式微，加劇依賴大客戶。報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售收入分別為1.23億元、1.16億元、1.50億元及0.78億元，占各年（期）公司總收入分別為23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。

此外，禹王生物還存在資產(chǎn)負(fù)債率較高的問題。2022—2024年以及2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.8%、61.81%、90.39%、83.24%。

與此同時(shí)，在遞交的招股書中，禹王生物自曝多項(xiàng)違法違規(guī)行為，涉及員工社保公積金繳納不足、票據(jù)融資安排不合規(guī)以及銀行貸款資金“偏離”用途等問題。

公司2022年至2025年上半年累計(jì)欠繳社保及公積金超千萬元，稱因“員工流動(dòng)性高、不愿足額繳納”，存在補(bǔ)繳及罰款風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，禹王生物擬將IPO資金用于海外及中國產(chǎn)能擴(kuò)建、高純度魚油生產(chǎn)線升級、品牌推廣及營運(yùn)資金，目標(biāo)鞏固全球市場地位并拓展寵物魚油等新興領(lǐng)域。

目前，公司已經(jīng)意識到長期依賴代工模式將使其持續(xù)處于產(chǎn)業(yè)鏈的被動(dòng)位置。在招股書中，其明確提到未來將推進(jìn)B端與C端雙向品牌建設(shè)。B端將深化與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴的合作，而在C端將利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)性化營銷，通過社交內(nèi)容進(jìn)行科普，強(qiáng)化品牌與消費(fèi)者的情感連接，提升忠誠度。

然而，禹王生物想在金凱撒、Swisse、以及湯臣倍健這種早已在消費(fèi)者心中建立品牌認(rèn)知的公司中突圍并非易事。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自于行業(yè)整體規(guī)模的增長瓶頸。到2024年底，食品級魚油的全球市場規(guī)模達(dá)到約133.45千噸。2020年至2024年的復(fù)合年增長率為-6.76%，且2024年仍處于恢復(fù)階段。

在自身轉(zhuǎn)型迫切與外部行業(yè)承壓的雙重背景下，禹王生物此次赴港上市，或許比想象中更加迫切。

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