Ai產(chǎn)業(yè)鏈當前的盈利能力是前所未有的，但行業(yè)內(nèi)的利潤分配也極為不平衡，英偉達賺走了行業(yè)內(nèi)50%的利潤，而眾多芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司卻仍然在周期底部，距離21年的業(yè)績高點遙遙無期。

芯片產(chǎn)業(yè)鏈向來是一個系統(tǒng)性工程，每個部件緊密協(xié)作，即使最高端的算力服務器，脫離了散熱、機箱等最技術(shù)含量稍低的環(huán)節(jié)，也無法工作。那些比散熱機柜更重要的環(huán)節(jié)如電路板、存儲芯片等，便有了跟隨算力芯片繁榮的渴望，稍微卡一卡供應，這買方還能不加價嗎？

因此，今天我們看到，那些在算力性能指標以外的零部件，都開始了逐步漲價，開始能跟上那些提升效率、降低功耗的核心部件的漲幅。

非HBM存儲和PCB首當其沖，至少在它們身上的投入對訓練性能的提升還是有幫助的，但是也看到，各種各樣的Ai衍生設(shè)備，比如備災，儲能供電等不直接影響性能的環(huán)節(jié)，也是需求大增。

那問題來了，還有一些壓根沒漲的芯片關(guān)鍵環(huán)節(jié)，比如晶圓制造設(shè)備、EDA、封測等等環(huán)節(jié)，是不是也應該趁此機會漲價一波，來共享產(chǎn)業(yè)繁榮呢？對于他們來說，稍微控制一下，卡住的就是整個Ai芯片產(chǎn)業(yè)鏈，當產(chǎn)業(yè)地位與獲利不一致，就會延伸出人為的周期。

一、存儲是怎么漲起來的

存儲芯片，本來是各類電子設(shè)備里不可缺少的零部件，但由于其產(chǎn)品技術(shù)含量偏低，比不上計算芯片，更多是賺辛苦錢和周期波動的利潤。

而這幾年來的Ai熱潮，并沒有帶動產(chǎn)業(yè)周期反轉(zhuǎn)。從chatgpt問世的2022年至今，前兩年時間，存儲行業(yè)都在芯片行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)消沉。

HBM（高帶寬內(nèi)存），作為目前所有存儲芯片中最高端的產(chǎn)品，在Ai算力中有重要作用，是大幅提升計算效率的關(guān)鍵，但很可惜，HBM的市場規(guī)模從0起步，直至今年才占到整個存儲芯片的20%。換言之，前兩年各類低門檻的存儲芯片，仍然占據(jù)行業(yè)80%以上份額。10%的收入翻倍，只是整體增長10%。

而這些行業(yè)的下游也都需求一般，沒有太強的能承接漲價的能力，因此，從2022-2024，這段時間，HBM的增長沒有帶給這些存儲公司太多的景氣。

然而今年以來，HBM的占比穩(wěn)步提升，美光等存儲巨頭的業(yè)績增速開始被這一部分帶了起來，但后續(xù)的DRAM漲價，徹底點燃了行業(yè)。讓大家意識到了，存儲芯片整體都景氣了。

而今年漲幅也開始反超英偉達，成為當前芯片行業(yè)最強的標的之一。尤其是，漲幅集中在了今年下半年，這對于錯過此前的Ai芯片漲幅的投資者來說，無疑是很好的追落后的機會。

HBM的份額提升，加上高增速，逐步帶動公司增速改善是可期的，但是像其他的DRAM，包括SSD的大漲，短期內(nèi)實現(xiàn)翻倍的漲幅，卻是大家意想不到的。

按照這些公司的解釋，產(chǎn)能都去了HBM，他們對于其他非先進的存儲芯片產(chǎn)能擴張也不積極，不斷地只加大HBM投入，轉(zhuǎn)移其他存儲芯片的產(chǎn)能，到最后，等到文生視頻的SORA2點燃市場，大家意識到，HBM以外的存儲需求也會上來，于是，寡頭聯(lián)手鼓勵用戶囤貨以應對需求升級，并且開始停止報價。需求擴張，供給變少，很快，在Ai競賽中上頭的各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，互相競爭性提價，最后便形成了周期爆發(fā)。

從存儲的爆發(fā)邏輯來看，實際上還是在于，其產(chǎn)品在整個芯片產(chǎn)業(yè)鏈中具有重要性，而其產(chǎn)能的有效控制，無意間加速了其在自身周期的供給修復。

這也說明，行業(yè)內(nèi)的各個環(huán)節(jié)，有各種能力可以參與到繁榮中來，并不是說在Ai算力中的用量跟以前沒變化，就跟行業(yè)景氣沒一點關(guān)系，又或者賺也是賺Ai那一部分的收益。其中，聯(lián)合控制行業(yè)供給，又或者參與到供應鏈來并加大比例，是行之有效的辦法。

事實上，存儲爆發(fā)以后，也包括此前的電路板等看起來技術(shù)含量不高的環(huán)境紛紛爆發(fā)，大家期待更多滯漲的細分板塊繼續(xù)后來居上，成為芯片賽道下一個高漲幅標的，復刻存儲的短期數(shù)倍之路。

二、潛力方向

當前看到，大體上3年漲幅、今年漲幅及半年漲幅，衡量了這些股票是從chatgpt開啟的浪潮以來的先漲、后漲順序和強度。事實上像存儲巨頭們的后漲屬性明顯，但是總漲幅實際上也非常不錯。

而3年以來，漲幅幾乎都集中在今年的后半年，這也造成了收益時差，對于投資者而言，不斷地在這些板塊中跳躍，將能取得遠超行業(yè)總漲幅的回報。

當前3年沒漲的板塊中，也不乏有存在下一個存儲的可能。

很明顯，當前還沒漲的集中在幾類公司。

一是晶圓處理設(shè)備，主要是ASML、應用材料、拉姆研究和科磊，整體漲幅都沒到很高，但是近期表現(xiàn)都不錯，但又沒有像存儲公司那么亮眼。

對于晶圓處理設(shè)備，以往的芯片牛市，都少不了它們的身影，本身也是整個板塊的長期收益前列的公司。

與存儲類似，行業(yè)格局參與者不多，也是寡頭。

這幾年里，同樣地，AI需求爆發(fā)，對它們的催化也不多，因為Ai芯片的量也是少數(shù)。

如果說HBM/所有存儲芯片的比例，是從0到20%，那么同樣的邏輯去看算力相關(guān)芯片，那就是GPU+TPU+HBM/所有芯片的收入比，實際上10%都不到，因為還有大量的模擬芯片、CPU等等紋絲不動。

不過，當前LRCX的上漲很快。幾乎跟隨整個存儲上漲，其核心就在于，存儲芯片的制造工藝主要取決于刻蝕設(shè)備，而LRCX正是刻蝕的市占率第一，高達47%。

所以，更旺盛的需求，LRCX當前的利潤率不斷提升，ASML的利潤率紋絲不動，更好的增速造就了行業(yè)間的分化?？梢杂^察到，相比存儲芯片公司如美光、三星、海力士等，設(shè)備公司長期股價表現(xiàn)更好。

其關(guān)鍵就在于，存儲芯片公司長期需要維護性的資本開支，每年都得購買設(shè)備，不但是擴產(chǎn)需要購買，維持產(chǎn)能，每年就需要舊設(shè)備的維護于更新，而晶圓處理設(shè)備公司沒什么上游，沒有大的資本開支。

目前看，存儲這條線的爆發(fā)，核心的邏輯已經(jīng)從HBM的升級，延伸到存儲芯片整體產(chǎn)能不足，落后產(chǎn)品的產(chǎn)能需要擴張，否則全球的電子設(shè)備都有影響。

擴產(chǎn)邏輯下，設(shè)備的利潤爆發(fā)將滯后，但不會缺席，而參照歷史規(guī)律，晶圓制造設(shè)備的表現(xiàn)，不落后甚至超過芯片制造公司是常見的。所以，基于這一點，后面晶圓制造設(shè)備比存儲芯片公司走得更遠，是有可能的。但對于這一點，還需要其他芯片的配合：不能過剩。

這里看到，模擬芯片幾乎全軍覆沒，典型的是德州儀器和安森美半導體。

模擬芯片是一個巨大的板塊，包括生活中方方面面的芯片，自然跟Ai專用的邏輯芯片沒有太大關(guān)系。而目前A股半導體板塊里面，大部分也是模擬芯片公司，這也解釋了為什么這次Ai浪潮，A股那么多21年的明星股沒有復活，比如耳熟能詳?shù)淖瞎夂妥縿傥⒌取?/p>

當前似乎也沒有增加太多模擬芯片的必要，所以業(yè)績上毫無表現(xiàn)。就跟前兩年的存儲芯片一樣，但作為對比，博通雖然同是模擬芯片巨頭，模擬芯片業(yè)務也是拉胯的，但是通過ASIC芯片，也算是強勢加入到跟英偉達同賽道的算力競爭中。也因此，博通超越AMD和臺積電做到Ai老二的位置。其表現(xiàn)拉開了其他的模擬芯片同行一截。

所以，當前不漲的各類模擬芯片公司，唯一的破局方法是切入Ai算力賽道中，能力應該是有的，但是需要很大的決心。

模擬芯片公司的問題不是供給，當前也很難復制疫情間那樣的供應鏈干擾事件，其業(yè)績變動的關(guān)鍵只能依賴于新需求。

機器人無疑是模擬芯片的一個可預期的增長點，因為機器人的電路控制，太多的功能需要模擬芯片來進行控制。但可惜的是，機器人還沒走到量產(chǎn)這一步，到放量就更久遠了，但不能否定的是，模擬芯片很可能會因為機器人行業(yè)的想象，而打開估值提升的空間，加入到這個敘事里面，但拔估值的前提是低估值，德州儀器當前也還是30倍PE，似乎空間也不大。

不過，模擬芯片里，分門別類很多，其中值得關(guān)注的是電管理控制相關(guān)的芯片，比如電源管理的MPWR。

因為目前算力鏈的進化路徑，已經(jīng)不在單純是芯片的迭代，還有電力系統(tǒng)的升級，最后也包括加儲能加發(fā)動機等來維持高水平的電力供應。

而MPWR這類模擬芯片，消費電子和汽車這兩個大下游變化不大。但儲能端也是不小的下游，海外的儲能熱潮對于這類芯片公司來說，已經(jīng)是一個機遇，儲能的邏輯正在往Ai靠，這類公司也會跟上。

而電源管理芯片的迭代，實際上也可以運用在AI數(shù)據(jù)中心中，其核心思想就是控制用更大的電，通過功率提升來提升計算效率。所以在AI鏈的邏輯開始往發(fā)電、電力設(shè)備、儲能、電控等發(fā)散的時候，這類模擬芯片公司實際上將很可能在板塊中脫穎而出。

余下的低漲幅的代表性芯片龍頭，就剩EDA了，主要是鏗騰電子和新思科技，但其產(chǎn)品的本質(zhì)是軟件，盡管格局再好，也沒有所謂的供需周期。過去靠這個無周期優(yōu)勢享受了估值紅利，現(xiàn)在看卻又是一把雙刃劍。

其次，其業(yè)務量與芯片設(shè)計從業(yè)者，當前現(xiàn)存的芯片設(shè)計公司量相關(guān)，在當前的環(huán)境下，實際上芯片行業(yè)沒有產(chǎn)生太多的新玩家，亞馬遜、meta、谷歌等希望擺脫英偉達一家獨大，還是靠扶AMD和博通，并未真的建立芯片部門。

所以EDA重要但未必能分享收益，主要還是在于軟件這個商業(yè)模式太好的問題。

結(jié)語

所以最后看下來，存儲芯片和電力系統(tǒng)升級，是當下Ai算力延伸出的兩個漲勢最強的板塊。這樣說明，不同時間有不同的Ai股，行業(yè)內(nèi)，景氣會傳遞，漲幅有先后，一直拿英偉達并非是最好的答案。

而沒漲的板塊，后發(fā)的可能性自然大，像當下的存儲一樣，在未來的某個節(jié)點，供給失衡，徹底爆發(fā)。如今看，比較有潛力的就是晶圓制造設(shè)備和電管理的模擬芯片。從估值看，當前也不低，但也算不上高，但預期顯然不是估值修復，而是后續(xù)跟AI芯片、光模塊、存儲一樣，業(yè)績爆發(fā)帶動股價表現(xiàn)。

總體而言，Ai硬件系統(tǒng)的建設(shè)支撐Ai行業(yè)的發(fā)展，在終端，即應用沒有出現(xiàn)明顯的變現(xiàn)難題是，Ai投入就會持續(xù)，這個行業(yè)一直有機會，但不同零部件的投入都是有邊際的，不斷地把這個木桶的短板補長，不是一直投入在一塊木板上，將是這個系統(tǒng)的規(guī)律，也因此，那些看上去落后，過?；蛘哧P(guān)系不大的產(chǎn)品，以意想不到的邏輯景氣，可不要過于驚訝了。