一紙罰單，揭開了A股游戲巨頭三七互娛（002555.SZ）長達(dá)七年的秘密。

10月30日，三七互娛發(fā)布公告，公司及相關(guān)責(zé)任人收到中國證監(jiān)會出具的《行政處罰事先告知書》。這場歷時兩年多的調(diào)查終于塵埃落定，結(jié)果觸目驚心：這家公司的財(cái)報(bào)造假行為，從其2014年借殼上市之初就已開始，且長達(dá)七年。

多年財(cái)務(wù)造假，換來一張千萬罰單。然而，這筆在常人看來是“天價”的罰款，對于三七互娛的高管們來說，可能只是一筆不足掛齒的“零花錢”——還不到他們一個季度的分紅。

PART 01

連續(xù)七年造假

從借殼上市起就已“埋雷”

經(jīng)證監(jiān)會查明，三七互娛的問題主要集中在兩方面：股東持股情況的虛假記載，以及關(guān)聯(lián)交易的重大遺漏。

故事要追溯到11年前的借殼上市。

行政處罰告知書

2014年，上市公司順榮股份以19.2億元收購上海三七60%股權(quán)，上市公司更名為順榮三七，三七互娛邁出借殼上市的第一步。隨后順榮三七作價28億元收購上海三七剩余40%股權(quán)，2016年初順榮三七更名為三七互娛。

此次證監(jiān)會查出，2014年4月，順榮股份重大資產(chǎn)重組配套融資發(fā)行4771.37萬股，其中吳衛(wèi)東、吳衛(wèi)紅、吳斌、葉志華四人認(rèn)購的約2272萬股實(shí)際上是為李衛(wèi)偉、曾開天二人代持。上述股權(quán)代持事項(xiàng)，使得三七互娛2014年至2020年年報(bào)披露的股東持股情況均存在虛假記載。

李衛(wèi)偉則是三七互娛的控股股東、實(shí)控人、董事長，曾開天為三七互娛第二大股東、總經(jīng)理，二人均是三七互娛的聯(lián)合創(chuàng)始人。

李衛(wèi)偉、曾開天二人不僅決定上述股權(quán)代持事項(xiàng)，且代持股份的資金全部來源于二人在重組中收到的股權(quán)收購款。

這出“代持大戲”在2018年至2021年迎來高潮。其間，代持人大規(guī)模完成減持。據(jù)財(cái)中社統(tǒng)計(jì)，僅吳衛(wèi)東、吳衛(wèi)紅二人，在2018年至2021年9月隱瞞代持、協(xié)助減持的股份對應(yīng)市值合計(jì)約31.15億元。

所有代持、減持的指令，以及代持股份分紅款、減持收益分配受李衛(wèi)偉、曾開天二人控制。

PART 02

隱秘的關(guān)聯(lián)版圖

造假遠(yuǎn)不止于此，證監(jiān)會的調(diào)查還揭露了一個未被披露的隱秘關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。

2011年，李衛(wèi)偉、曾開天成立上海三七時，三七互娛的另一大關(guān)鍵人物、聯(lián)合創(chuàng)始人、現(xiàn)任副董事長胡宇航在成都經(jīng)營一家公司為上海三七進(jìn)行游戲開發(fā)。

2013年10月，上海三七設(shè)立的江蘇極光網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱江蘇極光），負(fù)責(zé)上海三七游戲開發(fā)業(yè)務(wù)，胡宇航是江蘇極光負(fù)責(zé)人。2013年以來李衛(wèi)偉、曾開天二人持續(xù)將胡宇航作為三七互娛核心高管團(tuán)隊(duì)向其進(jìn)行收益激勵。

由于胡宇航屬于與三七互娛有特殊關(guān)系、可能或者已經(jīng)造成上市公司對其利益傾斜的自然人，2018年2月，三七互娛曾收購江蘇極光20%股權(quán)，此筆交易需要被列為關(guān)聯(lián)交易，但三七互娛并未在2018年年度報(bào)告對上述交易未予披露，存在重大遺漏。

行政處罰告知書

與上述情況類似，2020年12月，三七互娛收購總經(jīng)理徐志高間接參股的重要子公司廣州三七網(wǎng)絡(luò)科技有限公司20%股權(quán)，但三七互娛披露的臨時公告存在虛假記載，2020年年度報(bào)告對上述交易未予披露，存在重大遺漏。

此外，李衛(wèi)偉、曾開天等人設(shè)立并控制的另一家公司海南力源信息科技有限公司（以下簡稱海南力源）也是三七互娛的關(guān)聯(lián)方。2018年至2021年，三七互娛曾與海南力源等公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易高達(dá)11.76億元，但公司并未披露，存在重大遺漏。

三七互娛公告

這些關(guān)聯(lián)交易的隱瞞，讓人不得不懷疑其背后是否存在更為復(fù)雜的利益輸送。甚至有人質(zhì)疑，通過海南力源，三七互娛可能還涉及“買賣游戲版號”的違規(guī)行為。

財(cái)經(jīng)下午茶指出，海南力源注冊了一個名為“天子御花園”的游戲公眾號，但是這款游戲又有著不同名字：盛世江山、十品芝麻官等。

其中，IOS版“十品芝麻官”版號“新廣出審〔2018〕1669號”，對應(yīng)游戲名“盛世江山”，版署備案運(yùn)營方為上海都玩網(wǎng)絡(luò)（與三七互娛無股權(quán)關(guān)系）。但實(shí)際運(yùn)營方為三七互娛：游戲用戶協(xié)議甲方為廣州華向網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（李衛(wèi)偉、曾開天曾控制的公司，2023年9月注銷），客服及聯(lián)系方式指向廣州三七互娛。

該游戲頁面及版署游戲版號查詢頁面截圖

該自媒體質(zhì)疑，三七互娛涉嫌存在“買賣游戲版號”的文化執(zhí)法部門認(rèn)定的違法違規(guī)行為。除了已經(jīng)被證監(jiān)會查出的關(guān)聯(lián)交易未披露之外，三七互娛或還存在其他利益輸送問題。

PART 03

“天價”罰單？

在高管們看來只是九牛一毛

面對如此嚴(yán)重的財(cái)報(bào)造假，證監(jiān)會的處罰是三七互娛被責(zé)令改正，給予警告，并處以900萬元罰款。李衛(wèi)偉、楊軍、曾開天、葉威、胡宇航均被給予警告，合計(jì)罰款2330萬元，其中李衛(wèi)偉一人就被罰1400萬元。

行政處罰告知書

數(shù)千萬的罰款，在A股市場已堪稱嚴(yán)厲。但對于李衛(wèi)偉等人而言，似乎只是“九牛一毛”。

事實(shí)上，三七互娛是A股市場上有名的“分紅大戶”。自2014年借殼上市之后，三七互娛累計(jì)分紅114.5億元。特別是2024年以來，三七互娛已連續(xù)七個季度實(shí)施分紅。僅2025年三個季度中，三七互娛單季度分紅均高達(dá)4.62億元。

三七互娛近三年分紅

截至2025年9月末，李衛(wèi)偉、曾開天、胡宇航三人在三七互娛的持股比例分別為14.61%、11.14%、9.11%，以此計(jì)算，三人對應(yīng)單季度分紅金額為6750萬元、5147萬元、4208萬元。

也就是說，他們?nèi)魏我粋€人一個季度拿到手的分紅，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了本次個人被罰的金額。 李衛(wèi)偉的1400萬元罰款，甚至不及他一個季度分紅的三分之一。

不僅如此，在業(yè)績增長近乎停滯的2024年，三七互娛的高管們集體大幅漲薪。

三七互娛2024年年報(bào)

年報(bào)顯示，2024年，李衛(wèi)偉、曾開天、胡宇航在公司領(lǐng)取的稅前報(bào)酬分別由2023年的852.85萬元、895.72萬元、979.62萬元增長至1380.09萬元、1447.01萬元、1489.14萬元。

此次一并受罰的三七互娛董事、副總經(jīng)理?xiàng)钴?，以及?cái)務(wù)總監(jiān)、董事會秘書葉威2024年的稅前報(bào)酬也由2023年的895.33萬元、455.84萬元增長至1304.06萬元、498.66萬元。

2024年，三七互娛的高管們合計(jì)獲得稅前報(bào)酬9117.93萬元，占公司全年凈利潤的3.4%。

PART 04

“天價”流量費(fèi)

年砸90億買流量 業(yè)績增長失速

拋開財(cái)務(wù)造假的陰霾，回歸公司基本面，三七互娛也正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在最高峰時期，2022年，三七互娛曾實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入164.06億元，凈利潤和扣非凈利潤29.54億元、28.83億元。此后的2023年和2024年，三七互娛分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入165.47億元、174.41億元，同比增長0.86%、5.4%；凈利潤26.59億元、26.73億元，同比增長-10.01%、0.54%；扣非凈利潤24.97億元、25.91億元，同比增長-13.38%、3.76%，業(yè)績增長明顯停滯。

三七互娛2020年至2024年?duì)I業(yè)收入

三七互娛2020年至2024年凈利潤

但2025年前三季度，三七互娛實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.61億元，同比減少6.59%；凈利潤和扣非凈利潤分別為23.45億元、22.6億元，同比增長23.57%、20.43%。

營收下降但凈利潤大幅提升，核心原因就在于三七互娛現(xiàn)有游戲業(yè)務(wù)收入增長乏力，但公司通過壓降費(fèi)用投放力度等方式“省”出了利潤。

據(jù)證券之星報(bào)道，今年以來，三七互娛陸續(xù)上線了《時光大爆炸》《英雄沒有閃》《斗羅大陸：獵魂世界》等游戲。上述新游戲雖在上線初期取得了不俗的成績，但后續(xù)表現(xiàn)乏力。

其中，《時光大爆炸》在上線首日沖上國區(qū)iOS免費(fèi)榜第二名后，排名迅速滑落，目前已跌出400名以外。《英雄沒有閃》APP版本在上線后取得免費(fèi)榜第二的成績后，熱度也快速退卻，當(dāng)前排名已下滑至178名。

2025年第三季度，上述兩款游戲在國區(qū)iOS端收入預(yù)估分別為328.97萬美元、1216.48萬美元，環(huán)比分別下滑31%、47%。

此外，三七互娛下半年重點(diǎn)打造的MMORPG游戲《斗羅大陸：獵魂世界》在上線首日登頂iOS免費(fèi)榜，但三個月后排名便跌出300名。

在游戲行業(yè)，三七互娛長期被視為“流量驅(qū)動”的典型。以2025年上半年為例，三七互娛的銷售費(fèi)用中，互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用就達(dá)到41.22億元，占比93.47%。

三七互娛2025年上半年銷售費(fèi)用明細(xì)

這還是三七互娛優(yōu)化費(fèi)用投入后的表現(xiàn)。此前的2022年至2024年，三七互娛的銷售費(fèi)用分別為87.33億元、90.91億元、97.12億元，銷售費(fèi)用率分別為53.23%、54.94%、55.68%。其中，互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用分別為81.7億元、84.66億元、91.51億元。

而同期，三七互娛的研發(fā)費(fèi)用分別為9.05億元、7.14億元、6.46億元，呈下降趨勢。

2025年前三季度，三七互娛的銷售費(fèi)用為61.99億元，同比減少19.54%；研發(fā)費(fèi)用5.12億元，同比增長8.7%。通過壓降銷售費(fèi)用，三七互娛才得以實(shí)現(xiàn)凈利潤的大幅提升。

三七互娛三季報(bào)

與同行相比，2025年前三季度，三七互娛的銷售費(fèi)用率為49.75%，在A股網(wǎng)絡(luò)游戲中僅次于大晟文化（72.9126%）、昆侖萬維（49.8%）。

同期，行業(yè)頭部中的昆侖萬維、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界的研發(fā)費(fèi)用率分別為20.86%、21.27%、25.15%，而三七互娛的研發(fā)費(fèi)用率僅4.11%，與龍頭公司動輒20%以上的研發(fā)費(fèi)用率相差甚遠(yuǎn)。

七年造假，隱秘的資本運(yùn)作終被揭開。千萬罰單，卻難抵高管一季分紅。

對于投資者而言，風(fēng)暴之下的三七互娛，真正需要審視的，不僅是其過去的“假”，更是其未來的“真”。當(dāng)“流量依賴癥”難解、“研發(fā)內(nèi)功”不濟(jì)成為頑疾，這家游戲巨頭靠“省出來”的利潤和后續(xù)乏力的新游，還能講出怎樣的新故事？