文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

在泡泡瑪特成功驗證IP商業(yè)化路徑后，又一家聚焦于IP衍生品的企業(yè)向資本市場邁進(jìn)。

近日，擁有奧特曼、小馬寶莉等26個知名IP授權(quán)的廣東金添動漫股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人為招商證券國際與中國銀河國際。

伴隨新消費浪潮與IP經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，金添動漫近年來業(yè)績保持穩(wěn)定增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，以2024年收入計算，金添動漫已是中國最大的IP趣玩食品企業(yè)，同時也是國內(nèi)第四大IP食品企業(yè)，市場份額分別達(dá)到7.6%與2.5%。

若此次上市順利推進(jìn)，該公司有望成為國內(nèi)資本市場中“IP食玩第一股”。

然而光鮮背后亦有隱憂。金添動漫目前面臨著增長節(jié)奏放緩、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、對外部IP授權(quán)依賴度較高，以及客戶集中度顯著提升等現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

要想真正承載起“零食界泡泡瑪特”的市場期待，這家IP食品企業(yè)仍需跨越不少障礙。

01

IP趣玩食品龍頭

2004年，廣東裕生食品廠的倉庫里，創(chuàng)始人蔡建淳望著堆積如山的餅干陷入沉思。一噸餅干僅能賣出1.5萬元，扣除原料與人工成本后，利潤薄如刀片。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在校門口的小賣部。蔡建淳觀察到，印有動漫形象的零食總是最先被搶購一空，即便同樣的餅干，有IP加持后價格翻倍也毫不愁銷。

他當(dāng)即決定將當(dāng)時最火的《藍(lán)貓?zhí)詺馊枴稩P印在包裝上，推出“藍(lán)貓魔法餅干”，售價直接躍升至3萬-4萬元/噸。更重要的是，他將“吃的功能”與“玩的情緒”巧妙綁定——餅干盒內(nèi)的拼圖玩具，激發(fā)了孩子們?yōu)榧R整套而不斷復(fù)購的欲望。

這種初代“IP+消費品”模式的出現(xiàn)，比泡泡瑪特早了整整十五年。蔡建淳可謂中國IP食玩行業(yè)的開創(chuàng)者，這一創(chuàng)舉也讓他賺得盆滿缽滿。

2009年，金添動漫首次與奧特曼IP達(dá)成授權(quán)合作，成為國內(nèi)較早將這一經(jīng)典特攝IP引入食品領(lǐng)域的企業(yè)。真正的突破發(fā)生在2015年——公司推出單價5元的“奧特蛋”，將可食用糖果與收藏級玩具融為一體。蛋殼內(nèi)不僅包含軟糖與可拆卸的奧特曼迷你擺件，還附贈角色收藏卡，精準(zhǔn)擊中了兒童的“集卡復(fù)購”心理。

市場反響遠(yuǎn)超預(yù)期。2016年，奧特蛋單品銷售額突破1億元，成為金添動漫的核心收入來源。截至2024年，奧特曼IP已貢獻(xiàn)了公司43.9%的營收，累計銷售額超過12.7億元。這個售價5元的產(chǎn)品之所以能讓消費者持續(xù)買單，靠的正是隱藏在糖果背后的“情緒價值”。

近年來，金添動漫業(yè)績持續(xù)攀升。招股書顯示，2022至2024年間，公司營收從5.96億元增長至8.77億元；期內(nèi)溢利更是從3670.8萬元躍升至1.3億元。2025年上半年，公司實現(xiàn)營收4.44億元，同比增長9.82%；期內(nèi)溢利達(dá)7004.1萬元，增幅13.45%。

毛利率同樣穩(wěn)步提升，從2022年的26.6%升至2025年上半年的34.7%，遠(yuǎn)超休閑食品行業(yè)25%左右的平均水平。

行業(yè)發(fā)展前景可觀。據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國IP趣玩食品市場正以19.6%的復(fù)合年增長率迅猛擴(kuò)張，預(yù)計2029年市場規(guī)模將達(dá)215億元。

目前，金添動漫已在全國建成5大生產(chǎn)基地，擁有26個授權(quán)IP及超過600個活躍SKU，產(chǎn)品覆蓋糖果、餅干、膨化食品、巧克力及海苔零食五大類別。

根據(jù)招股書，此次赴港IPO募集資金將主要用于提升產(chǎn)品開發(fā)能力、加強(qiáng)品牌建設(shè)、擴(kuò)充銷售網(wǎng)絡(luò)與營銷團(tuán)隊、擴(kuò)大產(chǎn)能、升級供應(yīng)鏈與IT系統(tǒng)、豐富IP組合，以及尋求戰(zhàn)略投資與收購機(jī)會。

值得一提的是，金添動漫曾于2016年8月在新三板掛牌，卻在2021年主動摘牌退市。給出的理由是“提高經(jīng)營決策效率”。

02

依賴外部IP授權(quán)業(yè)務(wù)

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2022年至2025年上半年，金添動漫IP趣玩食品的銷售收入占總營收的比重持續(xù)攀升，分別達(dá)到96.6%、97.6%、98.8%和99.5%，顯示出業(yè)務(wù)高度集中于IP授權(quán)產(chǎn)品。

這種依賴性在具體IP分布上表現(xiàn)得更為明顯。奧特曼長期占據(jù)著營收支柱地位，2023年其收入占比高達(dá)63.0%，盡管2025年上半年降至43.9%，仍是公司第一大收入來源。加上小馬寶莉和蠟筆小新，這三大IP合計貢獻(xiàn)了近80%的營收。

這種高度集中的IP收入結(jié)構(gòu)，使得公司在建立自身護(hù)城河方面面臨挑戰(zhàn)。

外部IP依賴帶來的直接影響體現(xiàn)在持續(xù)上升的版權(quán)成本上。

2022年至2024年，金添動漫的IP版權(quán)費從2114.4萬元增長至3678.6萬元，2025年上半年達(dá)到2001.6萬元，同比增長21.92%。三年半期間，公司累計支付IP相關(guān)費用超過1億元。

版權(quán)費占銷售成本的比例也從2022年的4.8%逐年上升至2025年上半年的6.9%。這意味著，金添動漫每賣出100元產(chǎn)品，就有6.9元需要支付給IP授權(quán)方，這種模式與泡泡瑪特幾乎無需支付授權(quán)費的業(yè)務(wù)形態(tài)形成鮮明對比。

更值得關(guān)注的是，絕大多數(shù)授權(quán)協(xié)議都設(shè)有最低版權(quán)費條款。即使新IP產(chǎn)品的銷售額不及預(yù)期，公司仍需足額支付授權(quán)費用。2024年公司版權(quán)費同比激增49.6%，部分原因就來自新IP引入所帶來的最低費用承諾。

授權(quán)期限與續(xù)約的不確定性是另一個潛在風(fēng)險。

金添動漫現(xiàn)有的26個IP全部為非獨家授權(quán)，且公司并未參與IP內(nèi)容共創(chuàng)。所有授權(quán)協(xié)議的期限通常僅為1～3年，一旦核心IP如奧特曼的授權(quán)到期且無法成功續(xù)約，將對公司業(yè)務(wù)造成重大影響。

招股書顯示，核心IP奧特曼的現(xiàn)有授權(quán)協(xié)議期限還剩12個月，柯南的授權(quán)期限剩15個月，喜羊羊與灰太狼的授權(quán)期限剩24個月。

招股書在“風(fēng)險因素”章節(jié)中明確提示：“我們并不能保證所有現(xiàn)有IP授權(quán)協(xié)議均能重續(xù)?！贝送?，所有授權(quán)均為非獨家授權(quán)，這意味著其他企業(yè)也可以通過付費獲得同類IP授權(quán)，進(jìn)一步加劇了市場競爭。

除了IP依賴風(fēng)險外，金添動漫還面臨著一定的財務(wù)壓力。公司近年存貨規(guī)模持續(xù)攀升，2025年上半年達(dá)到7620萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至48.9天。

招股書揭示了金添動漫在現(xiàn)金流方面面臨的挑戰(zhàn)：一方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流健康度有所下滑，其凈額在2025年上半年為5923.7萬元，同比大幅減少34.72%；另一方面，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.09億元，而短期借款與當(dāng)期到期長期借款合計達(dá)1.69億元，存在約6000萬元的缺口，這表明公司短期償債能力承壓，存在流動性覆蓋不足的風(fēng)險。

競爭力的本質(zhì)在于建立自己的護(hù)城河，而金添動漫在這方面顯然還存在不足。

正如招股書中所坦承的：“若授權(quán)終止，公司或?qū)适тN售該產(chǎn)品的權(quán)利。公司能否維持現(xiàn)有授權(quán)協(xié)議，很大程度上取決于與IP所有者或授權(quán)方的關(guān)系。若最低IP版權(quán)費過高可能導(dǎo)致虧損甚至失去授權(quán)，公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績恐遭受重大不利影響?！?/p>

如何在依賴外部IP的同時，構(gòu)建起自身的核心競爭力，將是金添動漫未來發(fā)展的關(guān)鍵課題。

03

港股不認(rèn)“IP搬運工”，金添動漫估值承壓

在研發(fā)投入方面，金添動漫與行業(yè)頭部企業(yè)存在明顯差距。

盡管其研發(fā)費用從2022年的6.7萬元增長至2024年的183.4萬元，2025年上半年進(jìn)一步增至212.4萬元，但研發(fā)費用率始終處于極低水平，最高僅0.48%。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)龍頭形成鮮明對比——泡泡瑪特2024年研發(fā)費用率達(dá)4.86%，全年研發(fā)投入超70億元，其自有IP貢獻(xiàn)超過80%營收，毛利率高達(dá)66.8%。

研發(fā)投入不足與缺乏成熟自有IP的短板，直接制約了公司的盈利能力。相較于泡泡瑪特66.8%的毛利率，金添動漫的毛利率表現(xiàn)明顯遜色。雖然同行潮玩企業(yè)如TOP TOY、52TOYS的研發(fā)投入也相對有限，但均已布局自有IP，相比之下，金添動漫在研發(fā)和IP建設(shè)方面明顯落后。

銷售渠道方面，金添動漫正經(jīng)歷深刻變革。公司客戶主要包括經(jīng)銷商、直銷零售商和通過電商平臺銷售的終端消費者。早期公司主要依賴經(jīng)銷商渠道，近年來為降低對經(jīng)銷商的依賴，大力拓展與鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)等量販零食店的合作，推動直銷收入占比從2022年的3.5%大幅提升至2025年上半年的43.2%。

然而渠道轉(zhuǎn)型也帶來了新的挑戰(zhàn)。隨著直銷渠道擴(kuò)張，客戶集中度顯著上升——2025年上半年，僅第一大客戶就貢獻(xiàn)了23.6%的交易額，前五大客戶收入占比達(dá)40.7%。

渠道方的強(qiáng)勢地位日益凸顯，鳴鳴很忙要求“排他性供貨”并延長賬期30天，而名創(chuàng)優(yōu)品等渠道商也在不斷壓低進(jìn)貨價，使金添動漫陷入“不降價就失去份額，降價則利潤受損”的兩難境地。

這種渠道結(jié)構(gòu)變化對現(xiàn)金流造成明顯壓力。由于直銷零售商普遍采用先交貨后付款的結(jié)算方式，公司貿(mào)易應(yīng)收款項快速增長，2025年上半年前五大客戶的應(yīng)收賬款占比已達(dá)68.73%。貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的3.5天延長至2025年上半年的10天，反映出資金回籠速度放緩。

不同渠道的盈利能力也呈現(xiàn)出顯著差異。報告期內(nèi)，公司向零售商直銷的毛利率維持在35.8%～40.5%區(qū)間，而向經(jīng)銷商銷售的毛利率則在26.4%～31.9%之間，始終存在約8～10個百分點的差距。

更值得關(guān)注的是電商渠道的發(fā)展滯后。2024年，公司電商收入僅100余萬元，占總營收的0.2%。在零食消費持續(xù)向線上遷移的背景下，這種過度依賴線下渠道的結(jié)構(gòu)存在潛在風(fēng)險。

除了商業(yè)模式上的挑戰(zhàn)，金添動漫在公司治理與合規(guī)方面也存在隱憂。

招股書顯示，創(chuàng)始人蔡建淳通過直接和間接方式持有100%投票權(quán)，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然提升了決策效率，但也引發(fā)市場對治理透明度的質(zhì)疑。公司還披露存在未足額繳納社會保險及住房公積金、部分生產(chǎn)經(jīng)營物業(yè)租賃未備案等合規(guī)瑕疵。

值得關(guān)注的是，原二股東孫劍（奧特曼中國大陸版權(quán)總代理上海新創(chuàng)華實際控制人）在今年5月退出，這為公司后續(xù)獲得奧特曼IP授權(quán)增添了不確定性。

若能成功登陸港股，金添動漫將獲得講述“IP+食品”新故事的重要舞臺，并有望借助資本力量開啟出海征程。然而，這條路注定不會平坦。

港股投資者歷來對IP消費品板塊持審慎態(tài)度，他們更看重企業(yè)是否擁有自主可控的IP資產(chǎn)和全球化的商業(yè)視野——而這恰恰是金添動漫的軟肋，金添動漫26個IP全系非獨家授權(quán)。在投資者眼中，這樣的基本面很難不面臨估值折價。

更深遠(yuǎn)的問題在于，金添動漫的商業(yè)模式始終未能回答一個核心質(zhì)疑：當(dāng)IP是租來的、渠道是借來的、研發(fā)是薄弱的，企業(yè)真正的護(hù)城河究竟在哪里？

從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，改變的只是交易場所，而非商業(yè)本質(zhì)。

零食界的泡泡瑪特？這個目標(biāo)聽起來美好，但金添動漫首先要證明自己不僅僅是一個依賴外部資源的“高級IP搬運工”。在資本市場這個更殘酷的競技場上，僅靠“奧特曼”的光環(huán)，恐怕難以照亮前路。

公司需要向市場展示的，是超越單一IP的可持續(xù)盈利能力，是建立自主品牌的清晰路徑，是真正屬于自己的核心價值。

這條路，遠(yuǎn)比從新三板走到港股的物理距離，要漫長得多。