本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

通過BD榮昌生物核心產(chǎn)品泰它西普的海外權(quán)益，瀕臨退市的美股公司Vor Biopharma（簡(jiǎn)稱Vor公司）鳳凰涅槃，股價(jià)直接從4美元左右飆升至50美元左右（前復(fù)權(quán)，經(jīng)歷20比1反向拆分）。

在BD交易中，榮昌生物獲得了8000萬美元對(duì)價(jià)的增發(fā)股份，以23%的持股比例成為Vor公司的第一大股東。就當(dāng)所有投資者都認(rèn)為，榮昌生物與Vor公司將上演一出相互成就的“大圓滿”故事時(shí)，意外卻悄然發(fā)生。

11月10日，Vor公司宣布開始進(jìn)行1億美元普通的承銷公開發(fā)行，摩根大通、杰富瑞、花旗和TD Cowen擔(dān)任此次擬議發(fā)行的聯(lián)合賬簿管理人。對(duì)于賬面現(xiàn)金資產(chǎn)僅2.01億美元的Vor公司來說，增發(fā)融資本該是一件好事，但誰也沒有想到這次增發(fā)的預(yù)計(jì)定價(jià)僅為10美元，較前一日收盤價(jià)18.8美元折價(jià)近45%。消息傳出后，Vor公司股價(jià)在盤后立馬暴跌26.6%，利益相關(guān)的榮昌生物股價(jià)也隨之下跌近4%。

還記得榮昌生物剛官宣BD的時(shí)候，很多人將其定義為下一個(gè)“康方生物”，認(rèn)為Vor公司將像當(dāng)初Summit公司一樣大幅提升海外預(yù)期。以合作形式來看，兩者確實(shí)有相似之處，但仔細(xì)思考就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的巨大差異：其一是明顯差異的首付款，其二是少了一個(gè)名叫杜根的靈魂。

01

股價(jià)才是核心指標(biāo)

為了能夠搞到泰它西普的海外權(quán)益，Vor公司幾乎把見過的餅都給畫出來了。

按照當(dāng)時(shí)雙方的交易條款，雖然協(xié)議總金額高達(dá)42.3億美元，但其實(shí)Vor公司卻僅付出了0.45億美元的首付款，增發(fā)價(jià)值0.8億美元的Vor公司股份，剩下41.05億美元都為里程碑付款，需要根據(jù)泰它西普后續(xù)上市進(jìn)程來解鎖。

且不論泰它西普臨床中存在的風(fēng)險(xiǎn)，即使產(chǎn)品一帆風(fēng)順，那么Vor公司又該如何支付41.05億美元的后續(xù)里程碑付款呢？增發(fā)融資無疑是最直接的道路。當(dāng)然，這是建立在Vor公司獨(dú)立孵化泰它西普的基礎(chǔ)上，它其實(shí)存在二次BD套利的可能，但這其中的不確定性實(shí)在是太大了。因此，Vor公司繼續(xù)增發(fā)融資就是一種必然，甚至可能成為一種高頻率的常規(guī)操作。

導(dǎo)致Vor公司暴跌的問題不在于增發(fā)，而是增發(fā)的價(jià)格太低了。要知道Vor股價(jià)最猛的時(shí)候一度沖到65.8美元，而如今的增發(fā)價(jià)僅為高點(diǎn)的15%，甚至即使股價(jià)突然盤后暴跌26.6%至13.8美元，可Vor的股價(jià)依然較增發(fā)價(jià)溢價(jià)38%，幾乎所有因?yàn)榭春脴s昌生物而買入的投資者都陷入巨虧。

如果不能保證較高的增發(fā)價(jià)格，那么榮昌生物將無疑悄然陷入一個(gè)巨坑之中。后續(xù)增發(fā)將稀釋榮昌生物23%的Vor股權(quán)，而如果追加資金保持持股比例的話，那么就可能嚴(yán)重削減41.05億美元的到手金額。想要依靠融資獲得40億+的美元，這對(duì)于Vor公司來說是一件極難的事情，大概率后續(xù)榮昌生物將通過追加認(rèn)購的方式穩(wěn)固在Vor公司的持股。

更加通俗的講，榮昌生物與Vor公司的合作雖然名義上價(jià)值42.5億美元，但實(shí)際上相當(dāng)于一次基于泰它西普遠(yuǎn)期預(yù)期的對(duì)賭，而Vor的股價(jià)就是核心指標(biāo)。如果42.5億美元都按股權(quán)計(jì)算，那么相當(dāng)于只需要將Vor公司的市值提升至185億美元即可達(dá)成目標(biāo)，這才是雙方更實(shí)際的訴求。

可是，想要完成這一系列操作，就必須建立在股價(jià)持續(xù)攀升的基礎(chǔ)上。目前Vor公司的市值僅為1.29億美元，距離目標(biāo)存在143倍的上漲空間。當(dāng)下可以說是最關(guān)鍵的打地基階段，或?qū)⒅苯佑绊懞罄m(xù)的市場(chǎng)預(yù)期，但就是這么重要的階段，Vor公司卻選擇大幅折價(jià)增發(fā)，再加上此前主要股東的連續(xù)減持，其中的割裂不言自明。

顯而易見，榮昌生物被不講武德的Vor公司擺了一道。

02

杜根只有一個(gè)

Vor公司想要成為第二個(gè)Summit概率極低，因?yàn)?strong>“傳奇捕手”Robert Duggan（簡(jiǎn)稱杜根）只有一個(gè)。

在Summit公司的架構(gòu)中，杜根持有約78.2%的股權(quán)，擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)與話語權(quán)?？梢哉fSummit公司的價(jià)值，與杜根本人深度綁定，相當(dāng)于這盤大棋的“操盤手”。當(dāng)年Summit能夠一下子拿出5億美元首付款給康方生物，主要是通過向股東融資及貸款方式實(shí)現(xiàn)，幾乎都是杜根個(gè)人來兜底。

反觀Vor公司，則是一家典型由資本機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)的生物制藥公司。此前，Vor公司的CEO為Robert Ang，但其已經(jīng)在今年6月辭職，并連續(xù)減持公司股票。后續(xù)公司占股較多的股東，都是通過增發(fā)而來的資本機(jī)構(gòu)。

Vor公司的話語權(quán)基本被定增資本所掌控，新任CEO為Jean-Paul Kress博士，是一名擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人，此前曾擔(dān)任MorphoSys公司和MorphoSys公司CEO職位，而這兩家公司均先后被大藥企收購。從這些蛛絲馬跡看，Kress博士極其善于資本運(yùn)作，Vor公司謀劃二次BD的意圖昭然若揭。

一家是由“老炮”操盤，另一家則是被資本控制。曾經(jīng)在伊布替尼身上大賺特賺的杜根有耐心等待絕佳的收獲時(shí)機(jī)，而資本機(jī)構(gòu)則需要提前計(jì)算盈利周期，并找機(jī)會(huì)降低成本。無論是初衷，還是訴求，Vor公司與Summit都是完全不一樣的。投資者看到Summit的成功后，路徑依賴的將這個(gè)邏輯套用到Vor身上，這無疑存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

中國創(chuàng)新藥BD為王，但其實(shí)BD交易也是存在等級(jí)差異的。T1級(jí)別為能夠直接高價(jià)格賣給MNC的交易，如三生制藥與輝瑞，百利天恒與GSK；T2級(jí)別為能夠高首付款授出的交易，如康方生物與Summit；而首付款較低的BD交易其實(shí)只能算在T3級(jí)別。

當(dāng)然，與無人問津相比，能夠順利完成BD交易就算是一種進(jìn)步。可不靠譜隊(duì)友還是會(huì)讓BD交易的含金量大打折扣，單純販賣夢(mèng)想的行為終究是需要落地的。在夢(mèng)想沒有落地之前，投資者還是要保持理性。

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