來源：卓哥投研筆記

11月9日，大摩出了一篇關于京東的研報，標題為《京東，凜冬將至》（JD.com, Inc.Winter Is Coming），并將公司評級從平配（Equal-Weight）下調(diào)至減配（Underweight）。

一般來說，券商不會輕易發(fā)布看空報告，而且這篇報告長達35頁，畢竟上市公司是券商最大的客戶，特別是京東這種體量的公司。所以，我很佩服大摩中國互聯(lián)網(wǎng)團隊的勇氣。如果券商全是吹，甚至尬吹，那么其信息中介的功能將大打折扣。

多的不說少的不嘮，我們來看看這篇報告。

開篇即暴擊，大摩說京東是未來12個月處境最差的電商股（worst positioned）。大摩做了一個2000人樣本量的調(diào)研，覆蓋全國1-4線城市，發(fā)現(xiàn)京東是最受益于國補的電商平臺。如下圖，58%的消費者會選擇京東作為使用國補券的平臺，其次是淘天（49%），然后是線下門店（包括小米）27%，美團閃購18%，拼多多17%（居然排在美團閃購后面）。這其實很好理解，京東自營電商模式最受益于國補。

但是，今年8月份開始，國補開始退坡。通過渠道調(diào)研，大摩團發(fā)現(xiàn)多個地區(qū)的國補政策在收緊，多數(shù)省市采用配額制，例如，江蘇每日午夜發(fā)放限量配額；四川則在每周五上午10點發(fā)放限量配額。

上海與安徽采用抽簽制模式。上海：自9月20日起，消費者需先對目標品類進行報名登記，抽簽中簽后才可參與以舊換新。報名每兩周開展一次，首輪報名時間為9月20日-22日。若消費者本年度已在某一品類享受過補貼，則不可再對該品類進行報名。安徽：消費者可在每周三至周五期間報名，抽簽結果將于每周六至周日公布。

另外國補下，居民存在提前消費的情況。70%的國補參與者表示將原本購物計劃提前了1-6個月，13%參與者提前了6個月，只有15%的參與者表示對其購物時間安排沒有影響。也就是說83%的國補參與者“透支”了部分未來消費。

去年國補紅利有多爽，今年壓力就多大。如下圖，國補之前，京東電子產(chǎn)品及家用電器收入已經(jīng)在2024年2季度出現(xiàn)5%的下滑，9月國補之后，增速節(jié)節(jié)攀升，在今年2季度達到23%之高，京東收入增速呈現(xiàn)類似趨勢。大摩預計國補退坡后，京東收入增速將放緩至個位數(shù)。

第二波暴擊：即時零售無法成為京東新的增長極（FD/QC Cannot Be JD's New Growth Driver）

大摩首先肯定了京東即時零售的初期成果，日訂單峰值曾達到過2500萬單。但目前面臨3大難題：

1.來自阿里和美團的競爭加劇，大摩預計阿里和美團3季度在即時零售的投入將達350-400億元和180-190億元。大摩使用3家平臺商戶端份額數(shù)據(jù)來計算各家市場份額，發(fā)現(xiàn)京東2季度有11%的份額，3季度末就掉到8%了。

2.用戶、商戶、騎手各方體驗欠佳。根據(jù)大摩的調(diào)研反饋，消費者認為配送時間過長，特別在高峰期，核心原因是運力不足。商家發(fā)現(xiàn)后臺系統(tǒng)易用性差，難以高效管理訂單、修改菜品信息。騎手的單均收入也回落至行業(yè)平均水平，未按時完成配送也要挨罰。

3.商家盈利能力下滑。京東初期增長依賴對商戶的高額補貼，但大摩認為平臺正將部分成本轉移給商家。根據(jù)大摩渠道調(diào)研，商家在用戶補貼上承擔的比例持續(xù)上升：從初期（4月11日-18日）的0%，升至4月18日-23日的30%-50%，再到4月23日-5月30日的50%，最終自5月30日起達到70%-80%；5月1日開始，對新入駐商家收入傭金；不再免配送費，之前配送費由平臺全額承擔；推出“京準通”進行廣告變現(xiàn)。

另外大摩認為京東的七鮮小廚也有一些商業(yè)邏輯上的矛盾。比如，門店采用“外賣配送+門店自提”模式，并不提供堂食，這與京東之前說的只允許具備堂食能力的餐廳入駐其平臺相悖。另外自營的七鮮小廚可能會分流平臺上的其他商家，可能會引起周邊商家的不滿。

大摩認為京東如果在即時零售領域長期做下去，可能會承受比同行更高的單均虧損，因為京東的規(guī)模效應不如另外兩家。下圖是大摩測算的京東即時零售（包括餐飲和即時零售）數(shù)據(jù)，3季度單均預計虧9元，2025全年總共虧340億元。

數(shù)據(jù)：大摩測算

大摩第三波暴擊：過去5年，京東的新業(yè)務做得很“掙扎”（struggled），而且各新業(yè)務都展現(xiàn)出同一走勢（pattern）：以大額補貼和宏大KPI敘事高調(diào)啟動，（短暫的）爆發(fā)式增長后，便陷入停滯或邊緣化。并舉了如下例子：

驚喜拼拼：2021年投入約100億人民幣，到2022年業(yè)務規(guī)模已大幅縮減；

低價戰(zhàn)略：推進陷入停滯，京喜APP被關停并更名為“京喜自營”；

直播電商：盡管獲得資金與流量支持，但因缺乏頭部主播，業(yè)務始終處于邊緣地位。

大摩認為京東做新業(yè)務的歷史記錄表明，除非京東即時零售業(yè)務能及時減虧且與核心電商能產(chǎn)生協(xié)同效應，否則很難對該業(yè)務的遠景抱有信心。

以上為大摩的三波連擊，真的很痛。我之前在米果留學時，向校基金會推介中國公司股票是非常難的，他們覺得中國公司并不懂怎么把資本用好（capital allocation），我當時經(jīng)常跟他們吵，但沒什么用，打鐵還需自身硬。所以我現(xiàn)在心里也痛，每當老外問我怎么看中國外賣競爭的時候，我都很難為情，解釋難度不亞于上證能否守住4000點。

最后，希望京東不要投訴刪我帖子，整篇文章我都在轉述大摩觀點，并沒有摻雜自己觀點。做企業(yè)不容易，但也請保留老百姓監(jiān)督企業(yè)家的權利。