2025年10月27日，海辰儲能在首次遞交港股招股書失效僅一個月后，便迫不及待地更新招股書，再次向資本市場發(fā)起沖擊。

一般來說，首次遞交招股書失效后，企業(yè)再次申報會把招股書做實做細(xì)，以便能夠順利過審。

再次準(zhǔn)備周期長達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年的情況亦不少見，但短短一月就重新更新招股書，可能另有原因：太缺錢了。

剛剛更新的2025年半年報顯示，公司賬面現(xiàn)金39億元，其中受限資金27億元。2023年以來，公司賬面現(xiàn)金迅速衰減，受限資金反而不斷增加。按照這個進(jìn)度，可能很快面臨現(xiàn)金流枯竭。

盡管招股書中描繪了海外市場擴(kuò)張與技術(shù)領(lǐng)先的宏偉藍(lán)圖，但星空君認(rèn)為，公司現(xiàn)金流難以為繼才是急于上市的根本原因。

那么問題來了，公司招股書中的盈利都去哪兒了？

一、嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)助：紙面盈利的背后

海辰儲能招股書顯示的盈利數(shù)據(jù)看似亮眼：2024年全年凈利潤2.88億元，2025年上半年更是達(dá)到2.13億元，同比大幅增長。然而，這份成績單的核心支柱并非主營業(yè)務(wù)，而是巨額政府補(bǔ)助。

數(shù)據(jù)來源：iFind

招股書顯示，2024年，海辰儲能獲得政府補(bǔ)助高達(dá)4.14億元，遠(yuǎn)超其凈利潤；2025年上半年，補(bǔ)助金額為3.34億元，同樣超過當(dāng)期凈利潤。

這意味著，剔除政府補(bǔ)助后，公司自身經(jīng)營在報告期內(nèi)持續(xù)虧損，造血能力嚴(yán)重不足。2022年至2025年上半年，公司累計獲得政府補(bǔ)助高達(dá)26.53億元。不僅遠(yuǎn)超其同期凈利潤總和，甚至遠(yuǎn)超公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

政府補(bǔ)助已成為公司維持運(yùn)轉(zhuǎn)和賬面盈利的最重要來源，盈利對補(bǔ)助形成了嚴(yán)重的路徑依賴。

數(shù)據(jù)來源：iFind

在光伏、新能源、芯片等領(lǐng)域，星空君對政府補(bǔ)助大加贊賞。從某種意義上講，算“大賬”的話，只要補(bǔ)貼出一個行業(yè)巨頭，前期的所有投入都賺回來了。

然而，首先你得是那個未來的龍頭。

以比亞迪為例，盡管當(dāng)年被吐槽依賴政府補(bǔ)助，公司僅有2019年一年凈利潤少于政府補(bǔ)助，其他年份哪怕最困難的時候公司的凈利潤均能覆蓋政府補(bǔ)助。

海辰儲能完全依賴外部輸血實現(xiàn)盈利，可持續(xù)性存在巨大疑問。一旦政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變或地方財政壓力增大，海辰儲能的財務(wù)狀況將面臨嚴(yán)峻考驗。

很顯然，這樣的狀況，不太像是龍頭小時候的樣子。

二、海外大客戶的疑點

眾所周知，中美貿(mào)易存在著諸多不確定性。

據(jù)招股書，2024年公司毛利額23.09億元中，其中美國市場貢獻(xiàn)了14.56億元，占比高達(dá)63.05%，這些利潤主要形成于2024年下半年。

然而，進(jìn)入2025年上半年，這一核心引擎遭遇了“自由落體”式的下滑。

從營收結(jié)構(gòu)來看，美國市場出現(xiàn)了“塌房”。2024年下半年，美國市場貢獻(xiàn)收入33.86億元，占公司總收入31.44%。到了2025年上半年，美國市場收入驟降至僅8.21億元，占比暴跌至11.78%，半年內(nèi)比重下滑近20個百分點。內(nèi)地市場收入占比則從66.30%飆升至82.48%，公司收入結(jié)構(gòu)被迫“返璞歸真”。

隨著營收的萎縮，美國市場的毛利迅速衰退。2024年下半年，美國市場貢獻(xiàn)毛利14.56億元，占總毛利65.24%，毛利率高達(dá)43%。2025年上半年，美國市場毛利額僅為3億元，占比驟降至32.64%，毛利率也下滑至36.5%。境外其他市場同樣呈現(xiàn)大幅下滑趨勢。

公司海外業(yè)務(wù)的高毛利高度依賴單一美國“神秘”大客戶。

2024年向該客戶銷售22.39億元，占美國市場收入的66%；2025年上半年銷售3.93億元，占比仍達(dá)47.86%。該客戶訂單的波動或地緣政治風(fēng)險（如美國對中國儲能產(chǎn)品的政策變化）將對海辰海外業(yè)績產(chǎn)生致命沖擊。

招股書雖稱“所有關(guān)稅由美國客戶承擔(dān)”，但這無法抵消市場需求或政治環(huán)境突變帶來的根本性風(fēng)險。

另外，盡管招股書沒有披露詳細(xì)情況，星空君結(jié)合應(yīng)收賬款情況，認(rèn)為這個美國大客戶的回款質(zhì)量也可能存在巨大的風(fēng)險。

三、激增的應(yīng)收賬款

截至2025年6月末，公司貿(mào)易類應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)高達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)26.46%，是僅次于固定資產(chǎn)的第二大資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：iFind

2025年上半年，公司收入69.71億元中，賒銷（0-180天應(yīng)收賬款）占比高達(dá)50.16%。

更令人擔(dān)憂的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的11.80天、2023年的78.60天、2024年的185.70天，在2025年上半年飆升至227.90天，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書的應(yīng)收賬款構(gòu)成，181天至一年的應(yīng)收賬款高達(dá)31.45億元，其客戶構(gòu)成及回收風(fēng)險成為市場疑點。截至2025年8月31日僅收回21.35億元（占比22.7%），回收進(jìn)度緩慢。

這意味著面臨著巨大的壞賬風(fēng)險。

一旦出現(xiàn)大規(guī)模壞賬，就厘清了公司的資金失血鏈路：政府補(bǔ)貼低價中標(biāo) ----> 賒銷實現(xiàn)營收 ----> 出現(xiàn)壞賬。

缺乏真正的自我造血能力，是公司資金鏈緊繃的根源。

三、雪上加霜的資金風(fēng)險

招股書更新的2025年半年報顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至74.95%，在Top10儲能廠家中“榮登榜首”。

公司已經(jīng)出現(xiàn)還款壓力驟增的跡象，銀行借款余額達(dá)109.70億元，且持續(xù)增長（2025年8月末增至115.95億元）。其中，一年內(nèi)需償還的銀行借款高達(dá)49.32億元，而公司賬面貨幣資金僅39.05億元，無法覆蓋短期債務(wù)。到2025年8月末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物進(jìn)一步下降至27.12億元，流動性風(fēng)險一觸即發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：iFind

財務(wù)成本從2024年上半年的1.652億元增加2025年上半年的1.89億元，增幅14.4%，其中銀行及其他借款利息為主，由1.69億元增至1.912億元，吞噬了本來就不富裕的利潤。

四、運(yùn)營效率惡化

公司更新的招股書數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)營數(shù)據(jù)變得更糟了。

截至2025年6月末，公司存貨規(guī)模達(dá)42.97億元，較2024年末激增102.20%。

數(shù)據(jù)來源：iFind

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到100.70天。盡管公司在招股書中解釋為“行業(yè)季節(jié)性”（下半年銷售），但存貨規(guī)模增幅和周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于同行上市公司。

2025年上半年，公司儲能電池和儲能系統(tǒng)總產(chǎn)量32.69GWh，銷量僅24.60GWh，產(chǎn)銷率持續(xù)偏低，存在明顯產(chǎn)大于銷。存貨在8月末進(jìn)一步攀升至56.7億元。

存貨余額過大的風(fēng)險是可能需要計提存貨跌價準(zhǔn)備，預(yù)計2025年年報的時候，公司將計提較大額的跌價準(zhǔn)備，繼續(xù)影響利潤。

隨著公司更新招股書再度沖擊港股IPO，我們并沒有發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)狀況有所改善，反而是諸多指標(biāo)更加糟糕，說明公司迫切需要通過上市融資解決現(xiàn)金流危機(jī)。