2025年10月27日，海辰儲(chǔ)能在首次遞交港股招股書失效僅一個(gè)月后，便迫不及待地更新招股書，再次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

一般來(lái)說(shuō)，首次遞交招股書失效后，企業(yè)再次申報(bào)會(huì)把招股書做實(shí)做細(xì)，以便能夠順利過(guò)審。

再次準(zhǔn)備周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年的情況亦不少見(jiàn)，但短短一月就重新更新招股書，可能另有原因：太缺錢了。

剛剛更新的2025年半年報(bào)顯示，公司賬面現(xiàn)金39億元，其中受限資金27億元。2023年以來(lái)，公司賬面現(xiàn)金迅速衰減，受限資金反而不斷增加。按照這個(gè)進(jìn)度，可能很快面臨現(xiàn)金流枯竭。

盡管招股書中描繪了海外市場(chǎng)擴(kuò)張與技術(shù)領(lǐng)先的宏偉藍(lán)圖，但星空君認(rèn)為，公司現(xiàn)金流難以為繼才是急于上市的根本原因。

那么問(wèn)題來(lái)了，公司招股書中的盈利都去哪兒了？

一、嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)助：紙面盈利的背后

海辰儲(chǔ)能招股書顯示的盈利數(shù)據(jù)看似亮眼：2024年全年凈利潤(rùn)2.88億元，2025年上半年更是達(dá)到2.13億元，同比大幅增長(zhǎng)。然而，這份成績(jī)單的核心支柱并非主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是巨額政府補(bǔ)助。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

招股書顯示，2024年，海辰儲(chǔ)能獲得政府補(bǔ)助高達(dá)4.14億元，遠(yuǎn)超其凈利潤(rùn)；2025年上半年，補(bǔ)助金額為3.34億元，同樣超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)。

這意味著，剔除政府補(bǔ)助后，公司自身經(jīng)營(yíng)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損，造血能力嚴(yán)重不足。2022年至2025年上半年，公司累計(jì)獲得政府補(bǔ)助高達(dá)26.53億元。不僅遠(yuǎn)超其同期凈利潤(rùn)總和，甚至遠(yuǎn)超公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

政府補(bǔ)助已成為公司維持運(yùn)轉(zhuǎn)和賬面盈利的最重要來(lái)源，盈利對(duì)補(bǔ)助形成了嚴(yán)重的路徑依賴。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

在光伏、新能源、芯片等領(lǐng)域，星空君對(duì)政府補(bǔ)助大加贊賞。從某種意義上講，算“大賬”的話，只要補(bǔ)貼出一個(gè)行業(yè)巨頭，前期的所有投入都賺回來(lái)了。

然而，首先你得是那個(gè)未來(lái)的龍頭。

以比亞迪為例，盡管當(dāng)年被吐槽依賴政府補(bǔ)助，公司僅有2019年一年凈利潤(rùn)少于政府補(bǔ)助，其他年份哪怕最困難的時(shí)候公司的凈利潤(rùn)均能覆蓋政府補(bǔ)助。

海辰儲(chǔ)能完全依賴外部輸血實(shí)現(xiàn)盈利，可持續(xù)性存在巨大疑問(wèn)。一旦政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變或地方財(cái)政壓力增大，海辰儲(chǔ)能的財(cái)務(wù)狀況將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

很顯然，這樣的狀況，不太像是龍頭小時(shí)候的樣子。

二、海外大客戶的疑點(diǎn)

眾所周知，中美貿(mào)易存在著諸多不確定性。

據(jù)招股書，2024年公司毛利額23.09億元中，其中美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了14.56億元，占比高達(dá)63.05%，這些利潤(rùn)主要形成于2024年下半年。

然而，進(jìn)入2025年上半年，這一核心引擎遭遇了“自由落體”式的下滑。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了“塌房”。2024年下半年，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入33.86億元，占公司總收入31.44%。到了2025年上半年，美國(guó)市場(chǎng)收入驟降至僅8.21億元，占比暴跌至11.78%，半年內(nèi)比重下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)地市場(chǎng)收入占比則從66.30%飆升至82.48%，公司收入結(jié)構(gòu)被迫“返璞歸真”。

隨著營(yíng)收的萎縮，美國(guó)市場(chǎng)的毛利迅速衰退。2024年下半年，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利14.56億元，占總毛利65.24%，毛利率高達(dá)43%。2025年上半年，美國(guó)市場(chǎng)毛利額僅為3億元，占比驟降至32.64%，毛利率也下滑至36.5%。境外其他市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。

公司海外業(yè)務(wù)的高毛利高度依賴單一美國(guó)“神秘”大客戶。

2024年向該客戶銷售22.39億元，占美國(guó)市場(chǎng)收入的66%；2025年上半年銷售3.93億元，占比仍達(dá)47.86%。該客戶訂單的波動(dòng)或地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（如美國(guó)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)品的政策變化）將對(duì)海辰海外業(yè)績(jī)產(chǎn)生致命沖擊。

招股書雖稱“所有關(guān)稅由美國(guó)客戶承擔(dān)”，但這無(wú)法抵消市場(chǎng)需求或政治環(huán)境突變帶來(lái)的根本性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，盡管招股書沒(méi)有披露詳細(xì)情況，星空君結(jié)合應(yīng)收賬款情況，認(rèn)為這個(gè)美國(guó)大客戶的回款質(zhì)量也可能存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、激增的應(yīng)收賬款

截至2025年6月末，公司貿(mào)易類應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)高達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)26.46%，是僅次于固定資產(chǎn)的第二大資產(chǎn)。

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2025年上半年，公司收入69.71億元中，賒銷（0-180天應(yīng)收賬款）占比高達(dá)50.16%。

更令人擔(dān)憂的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的11.80天、2023年的78.60天、2024年的185.70天，在2025年上半年飆升至227.90天，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書的應(yīng)收賬款構(gòu)成，181天至一年的應(yīng)收賬款高達(dá)31.45億元，其客戶構(gòu)成及回收風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)疑點(diǎn)。截至2025年8月31日僅收回21.35億元（占比22.7%），回收進(jìn)度緩慢。

這意味著面臨著巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

一旦出現(xiàn)大規(guī)模壞賬，就厘清了公司的資金失血鏈路：政府補(bǔ)貼低價(jià)中標(biāo) ----> 賒銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 ----> 出現(xiàn)壞賬。

缺乏真正的自我造血能力，是公司資金鏈緊繃的根源。

三、雪上加霜的資金風(fēng)險(xiǎn)

招股書更新的2025年半年報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至74.95%，在Top10儲(chǔ)能廠家中“榮登榜首”。

公司已經(jīng)出現(xiàn)還款壓力驟增的跡象，銀行借款余額達(dá)109.70億元，且持續(xù)增長(zhǎng)（2025年8月末增至115.95億元）。其中，一年內(nèi)需償還的銀行借款高達(dá)49.32億元，而公司賬面貨幣資金僅39.05億元，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。到2025年8月末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物進(jìn)一步下降至27.12億元，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

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財(cái)務(wù)成本從2024年上半年的1.652億元增加2025年上半年的1.89億元，增幅14.4%，其中銀行及其他借款利息為主，由1.69億元增至1.912億元，吞噬了本來(lái)就不富裕的利潤(rùn)。

四、運(yùn)營(yíng)效率惡化

公司更新的招股書數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)變得更糟了。

截至2025年6月末，公司存貨規(guī)模達(dá)42.97億元，較2024年末激增102.20%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到100.70天。盡管公司在招股書中解釋為“行業(yè)季節(jié)性”（下半年銷售），但存貨規(guī)模增幅和周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于同行上市公司。

2025年上半年，公司儲(chǔ)能電池和儲(chǔ)能系統(tǒng)總產(chǎn)量32.69GWh，銷量?jī)H24.60GWh，產(chǎn)銷率持續(xù)偏低，存在明顯產(chǎn)大于銷。存貨在8月末進(jìn)一步攀升至56.7億元。

存貨余額過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)是可能需要計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)2025年年報(bào)的時(shí)候，公司將計(jì)提較大額的跌價(jià)準(zhǔn)備，繼續(xù)影響利潤(rùn)。

隨著公司更新招股書再度沖擊港股IPO，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)狀況有所改善，反而是諸多指標(biāo)更加糟糕，說(shuō)明公司迫切需要通過(guò)上市融資解決現(xiàn)金流危機(jī)。