11月14日，深圳市恒運昌真空技術(shù)股份有限公司（下稱“恒運昌”）將迎來“大考”——科創(chuàng)板IPO上會。

這一刻來得并不容易。幾個月前，恒運昌剛剛遞交IPO申請僅20天，便遭遇監(jiān)管“現(xiàn)場檢查”。在過往案例中，被抽中現(xiàn)場檢查的企業(yè)，撤回率一度高達70%以上。然而，恒運昌硬是頂著壓力，走到了上會門口。

恒運昌背后，是一位從湖南縣城走出的70后技術(shù)員。他用十年時間，在被歐美巨頭壟斷的半導(dǎo)體核心零部件領(lǐng)域撕開了一道口子，將公司估值做到了30億元。

聚光燈下，資本市場看到的除了技術(shù)光環(huán)、壟斷突破外，還有業(yè)績突變、豪門聯(lián)姻般的客戶依賴，以及家族式管理的隱憂。

雕刻芯片的“隱形手術(shù)刀”

在半導(dǎo)體制造賽道，恒運昌做的是一門“精細活”。

芯片制造，本質(zhì)上是在指甲蓋大小的硅片上蓋起摩天大樓。而在刻蝕和薄膜沉積這兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要利用等離子體對晶圓進行原子級別的加工。恒運昌的核心產(chǎn)品——射頻電源系統(tǒng)，就是控制等離子體的“指揮棒”。它相當(dāng)于一把“納米手術(shù)刀”，決定了芯片電路雕刻的精度與良率。

過去幾十年，這把“刀”的制造技術(shù)牢牢掌握在MKS、AE等美國巨頭手中。對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這是必須攻克的“卡脖子”環(huán)節(jié)。恒運昌最性感的故事，便在打破壟斷，國產(chǎn)替代。

樂衛(wèi)平帶領(lǐng)團隊，歷經(jīng)十年研發(fā)，相繼推出了CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品?？窟@三代產(chǎn)品，恒運昌成功打入中國半導(dǎo)體設(shè)備的“國家隊”。翻開其客戶名單，拓荊科技、中微公司、北方華創(chuàng)、微導(dǎo)納米等頭部設(shè)備商赫然在列。更進一步，其產(chǎn)品通過設(shè)備商，最終進入了中芯國際、長江存儲等晶圓廠的生產(chǎn)線，獲得了“準入證”。

技術(shù)上的突破，直接轉(zhuǎn)化成了財務(wù)報表上不斷增長的數(shù)字。2022年至2024年，恒運昌的營業(yè)收入從1.58億元躍升至5.41億元，復(fù)合增長率高達84.91%；凈利潤更是從0.26億元暴漲至1.43億元。

在半導(dǎo)體國產(chǎn)化浪潮最洶涌的三年里，恒運昌踩準了節(jié)奏，像是坐上了火箭。

被“綁定”的代價

坐上火箭后，危機也隨之而來。

就在公司向科創(chuàng)板發(fā)起最后沖刺的2025年，向上的增長曲線，突然斷了。2025年上半年，恒運昌營收僅微增4.06%，凈利潤卻同比下降近12%。三季度頹勢加劇，單季營收同比下降27.29%，凈利潤更是腰斬，跌幅接近50%。公司甚至在回復(fù)函中坦言，預(yù)計2025年全年將迎來營收與扣非凈利潤的“雙降”。

為什么會這樣？表面看，是半導(dǎo)體行業(yè)周期下行，下游晶圓廠縮減了開支。但深層原因，在于恒運昌患上了嚴重的“大客戶依賴癥”。恒運昌的大客戶是A股上市公司拓荊科技。

拓荊科技不僅是國內(nèi)薄膜沉積設(shè)備的龍頭，更是恒運昌命運的掌控者。2022年，在恒運昌產(chǎn)品導(dǎo)入的關(guān)鍵期，拓荊科技出資入股，目前直接和間接持有恒運昌3.42%的股份。這筆投資，讓恒運昌的估值在14個月內(nèi)翻了5倍，從5.7億元飆升至30億元。

拓荊科技也是恒運昌的“衣食父母”。報告期內(nèi)，恒運昌對拓荊科技的銷售占比一路狂飆，從2022年的45.23%攀升至2025年上半年的62.06%。

一榮俱榮一損俱損。這種共生關(guān)系下，拓荊科技吃肉，恒運昌可以跟著喝湯。但當(dāng)拓荊科技調(diào)整采購節(jié)奏時，恒運昌就面臨斷糧的風(fēng)險。2025年上半年，恒運昌在手訂單從年初的2.6億元驟降至1.2億元。

更令人擔(dān)憂的是，為了維持拓荊科技的訂單，恒運昌付出的代價越來越大。2025年上半年，恒運昌將對拓荊科技的信用期從“月結(jié)30天”放寬至“月結(jié)60天”。這一政策調(diào)整的直接后果是，公司應(yīng)收賬款余額激增150%。

庫存危機也在逼近。恒運昌引以為傲的“以銷定產(chǎn)”模式似乎失效了。2022年至2025年上半年，其存貨余額從5000多萬激增至近2億元。倉庫里堆滿了原材料和成品，而對應(yīng)的在手訂單覆蓋率卻在直線下降。

一邊是業(yè)績失速，一邊是庫存積壓。面對這場危機，恒運昌試圖通過IPO尋找“第二增長曲線”。恒運昌定下了逆周期擴產(chǎn)的戰(zhàn)略，計劃募資14.69億元，且大部分將用于在沈陽建設(shè)生產(chǎn)基地。

沈陽，正是大客戶拓荊科技的大本營。這一布局意圖明顯：深度綁定，貼身服務(wù)。但市場最大的質(zhì)疑在于：公司真的缺錢嗎？

截至2025年上半年，恒運昌賬上趴著4億元的貨幣資金，且?guī)缀鯖]有有息負債。在如此“不差錢”的情況下，公司最初竟計劃募資2.5億元（后調(diào)減至1.69億元）用于“補流”。

這不禁讓人發(fā)問：這究竟是未雨綢繆的戰(zhàn)略儲備，還是趁著上市窗口期的一次“圈錢”？

創(chuàng)始人先創(chuàng)業(yè)后離職

在資本博弈的喧囂之外，這家公司的掌舵者樂衛(wèi)平，也值得一提。

樂衛(wèi)平，是一個典型的中國技術(shù)派創(chuàng)業(yè)者的縮影。1971年，樂衛(wèi)平出生在湖南常德的一個縣城。1995年，24歲的他還是桃源縣郵電局設(shè)備廠的一名普通技術(shù)員。那個年代，這是一份安穩(wěn)的“鐵飯碗”，但樂衛(wèi)平并沒有止步于此。

千禧年前后，中國電子產(chǎn)業(yè)開始萌芽。樂衛(wèi)平南下深圳，隨后輾轉(zhuǎn)上海，進入了著名的外企——美國AE公司。AE公司正是全球射頻電源的霸主之一。在這里，樂衛(wèi)平沉浸了八年，從銷售經(jīng)理做到大客戶經(jīng)理。這段經(jīng)歷，不僅讓他看清了國外巨頭在技術(shù)上的壟斷地位，也讓他積累了深厚的行業(yè)人脈和商業(yè)嗅覺。

「快馬財媒」注意到，樂衛(wèi)平于2006年6月至2014年4月，就職于AE。2014年5月至2021年9月，就職于恒運昌，任執(zhí)行董事、總經(jīng)理；2021年9月至今，任恒運昌董事長、總經(jīng)理。不過，早在2013年3月，樂衛(wèi)平就與俞日明注冊成立了恒運昌有限。也就是說，早在離開AE前一年，樂衛(wèi)平就已經(jīng)開始了創(chuàng)業(yè)。

從情理上來講，樂衛(wèi)平能夠“師夷長技以制夷”，是該給點個贊。但從可能存在的法律風(fēng)險上來講，還沒離職就提前一年創(chuàng)業(yè)，而是還是在這種技術(shù)密集型行業(yè)，做對標的產(chǎn)品，一旦引發(fā)“老東家”訴訟，會十分麻煩。

而且，隨著公司做大，樂衛(wèi)平身上的“湘商”家族色彩也愈發(fā)濃厚。翻開恒運昌招股書，給外界呈現(xiàn)出了一個典型的“夫妻店+親友團”架構(gòu)。樂衛(wèi)平是恒運昌實控人，控制著公司超過72%的表決權(quán)。妻子曹立，不僅持有控股股東30%的股權(quán)，還擔(dān)任著公司的行政總監(jiān)，掌管后勤大權(quán)。更有意思的是，曹立的妹夫俞日明，也持有公司股份，并身兼董事與高級銷售經(jīng)理，沖鋒在銷售一線。

“丈夫掌舵，妻子管家，妹夫賣貨”。 這種家族式的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)初期或許能帶來極高的信任和執(zhí)行力，但在沖刺科創(chuàng)板的當(dāng)下，卻成為監(jiān)管層反復(fù)問詢的焦點。監(jiān)管層不僅關(guān)注其“夫妻+妹夫”的認定問題，更對樂衛(wèi)平夫婦名下關(guān)聯(lián)公司與恒運昌之間復(fù)雜的資金往來進行了“刨根問底”。

公司解釋稱，那些復(fù)雜的債務(wù)重組和資金拆借是為了“方便子女海外留學(xué)”或歷史遺留問題，且已全部結(jié)清。但這些充滿了人情味和隨意性的財務(wù)操作，難免顯得不夠職業(yè)。

11月14日，對于樂衛(wèi)平和恒運昌來說，將是一個重要的歷史時刻。他用十年時間，證明了中國企業(yè)在半導(dǎo)體核心零部件領(lǐng)域可以打破國外壟斷，這無疑值得敬佩。但資本市場，既理性又殘酷。它既獎勵技術(shù)突破的勇氣，也懲罰商業(yè)模式的短板。

單一客戶的過度依賴、逆勢下滑的業(yè)績曲線、以及家族治理的灰色地帶，都是恒運昌必須面對的拷問。無論能否順利過會，對于這位70后湘商而言，如何帶領(lǐng)恒運昌從“拓荊科技的影子”中走出來，獨立面對市場風(fēng)浪，才是下一階段最大的挑戰(zhàn)。