河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司（股票簡稱：老白干酒，曾簡稱：裕豐股份），源于1946年衡水十八家傳統(tǒng)私營釀酒作坊收歸國有組建的“冀南行署地方國營衡水制酒廠”，2002年10月在上交所上市。

老白干酒的生產(chǎn)基地，位于河北省衡水市。據(jù)明確的文字記載，已有2000多年的釀造歷史，它興于漢，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。2018年1月，老白干酒成功并購豐聯(lián)酒業(yè)。實現(xiàn)了老白干香型、濃香型、醬香型的“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面，開創(chuàng)了中國白酒上市公司中多香型、多品牌、多渠道的先河。

2025年前三季度，老白干酒的營收同比下跌了18.5%，這是自2020年，受疫情突然爆發(fā)影響之后的首次下跌，本次下跌的幅度比當年要高。

五大產(chǎn)品系列中，“老白干釀酒業(yè)”占比過半，“武陵事業(yè)部”、“乾隆醉事業(yè)部”和“文王事業(yè)部”占比在兩成、一成半和一成左右，“孔府家事業(yè)部”的占比相對較低。其分地區(qū)的營收結(jié)構(gòu)并沒有按國內(nèi)的市場區(qū)域劃分，而是和按產(chǎn)品系列的劃分幾乎一致。

凈利潤的波動相對要大一些，除了2020年出現(xiàn)下跌之外，2023年也出現(xiàn)過微跌的現(xiàn)象；2025年前三季度的跌幅比前兩次都高，也高于同期營收的下跌幅度；經(jīng)營形勢向下的趨勢顯而易見。

營收下跌在2024年四季度就出現(xiàn)了，2025年一季度又恢復了增長狀態(tài)，這和很多同行的表現(xiàn)一致；二季度基本穩(wěn)定，這比很多同行都要好一些；三季度大幅下跌，特別是凈利潤的同比跌幅較大，又比很多同行要嚴重一些。

2025年四季度究竟怎么表現(xiàn)呢？一般接著三季度趨勢的可能性最大。但由于整個行業(yè)的穩(wěn)定性都不高，實際情況可能并不能按一般規(guī)律來估計，穩(wěn)妥的辦法就是等他們自己來公布，只是時間上有點晚。

從毛利率表現(xiàn)來看，2025年這幾個季度就像坐上了過山車一樣，一季度的毛利率創(chuàng)下了2023年以來的新高，但三季度又創(chuàng)下了近11個季度的新低，較前兩年三季度有明顯下跌。這當然嚴重影響了2025年三季度的盈利能力，主營業(yè)務盈利空間同比下降了8.5個百分點，其中毛利率的影響達到5.4個百分點，期間費用和“稅金及附加”占營收比也有一定的影響。

按年度看，老白干酒的毛利率在疫情下持續(xù)提升，疫情結(jié)束后開始下滑，不過提升的幅度較大，下滑相對溫和，2025年前三季度較2024年還有0.3個百分點的增長。銷售凈利率在2021年以前，在接近10個百分點的水平波動，2022年提升至超過15個百分點，但有點穩(wěn)不住，在12-15個百分點之間呈“俯臥撐”式波動。

凈資產(chǎn)收益率一直都是優(yōu)秀級的水平，2025年前三季度接近10個百分點，是最近八年中次低的水平，但卻比前三個年度要低上一大截，收益水平還是有明顯下降的。

從主營業(yè)務盈利空間看，2024年達到了18.5個百分點的峰值水平，2025年前三季度的下跌，連續(xù)跌破兩年的水平，只比2022年及以前更高。我們前面看過，毛利率波動的影響其實并不算大，這幾年老白干酒主要在期間費用上做文章。

2022年和2023年通過營收增長更快，期間費用占營收比持續(xù)下降，分別跌破40%和35%；2024年營收增長和期間費用開支下降同時展開，把其占比壓縮至30.9%。三年時間，通過在期間費用方面作文章，就差不多提升了接近營收一成的盈利空間，只是毛利率和“稅金及附加”占營收比那邊拖了一些后腿。

2025年前三季度，毛利率的影響只有0.3個百分點，“稅金及附加”占營收比影響為0.6個百分點，期間費用占營收比的影響達到了3.6個百分點。麻煩的是，只有毛利率的影響對主營業(yè)務盈利空間起提升作用，另外兩項都在拖后腿，前三年的努力，無奈地退回去了兩年。

究竟是行業(yè)下行的影響，導致包括老白干酒在內(nèi)的企業(yè)都發(fā)展不好，還是老白干酒持續(xù)壓縮銷售費用等期間費用，對營收增長的不利影響逐步體現(xiàn)呢？他們當然不認后者，甚至認為他們是提前就在做壓縮費用的準備工作。我個人覺得這些還是會導致交叉影響的，市場好的時候是交替著增長；差的時候，就會反著來。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，除了2022年因為有資產(chǎn)處置收益，凈收益水平較高之外，其他年份相對穩(wěn)定。具體構(gòu)成上，主要是政府補助和一些投資收益。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”前些年都是凈流入的狀態(tài)，2025年前三季度也出現(xiàn)了凈流出，這并不是前三季度的常見現(xiàn)象，我們當然需要觀察一下原因。

存貨的規(guī)模較年初有所下降，雖然其占流動資產(chǎn)比和周轉(zhuǎn)天數(shù)都創(chuàng)下新高，但這并不會導致經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量減少，后續(xù)加強產(chǎn)銷協(xié)同，適當降一降庫存就可以解決。

“應付票據(jù)及應付賬款”和“合同負債”（沒明示，但應該主要是“預收貨款”）較年初有明顯下降，這應該就是導致經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量表現(xiàn)不佳的重要原因，當然也可能是后續(xù)市場下跌，至少是增長乏力的重要信號。

老白干酒還是堅持現(xiàn)金銷售的策略，其應收賬款極少，其主要的業(yè)務應該都是不會讓經(jīng)銷商欠款的。至于說他們還堅持多久，我個人覺得應該不會太久了，隨著規(guī)模接近的同行們在這方面松動，想跟也要跟，不想跟的，在銷售受阻后，自然也會跟了。

老白干酒的長期償債能力是不錯的，但短期償債能力一直都不太好，主要是存貨規(guī)模較大，導致其速動比率下降。以前白酒也是有一定金融屬性的，存貨高一些問題不大，隨著市場的整體變化，包括老白干酒在內(nèi)的速動比率較低的酒企，都會在這方面做適當?shù)恼{(diào)整。

老白干酒的整體表現(xiàn)并不算差，主要得益于其提前幾年就在期間費用方面做文章，就算營收下跌可能也有壓縮費用方面的影響，在增長期著手解決問題，還是好于倉促應對的某同行。至于說其2025年四季度的表現(xiàn)，我個覺得應該還是會同比下跌，但幅度會三季度那么大。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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