日播時(shí)尚集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“日播時(shí)尚”或上市公司，股票代碼：603196.SH）為一家主要從事精品服裝的設(shè)計(jì)創(chuàng)意、材料及工藝技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)與銷售企業(yè)，其業(yè)務(wù)集中于中高端時(shí)尚女裝領(lǐng)域。2025年7月，上交所正式受理了日播時(shí)尚購(gòu)買資產(chǎn)相關(guān)申請(qǐng)文件，此次上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買四川茵地樂(lè)材料科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱”茵地樂(lè)” 或標(biāo)的公司）71%的股權(quán)，并計(jì)劃發(fā)行股份募集配套資金。

而就在兩年之前，日播時(shí)尚才經(jīng)歷了公司實(shí)控人的易主與管理層的大幅換血。2023年8月，隨著上市公司原實(shí)際控制人王衛(wèi)東及其控制的日播控股將7,100.00萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓予梁豐及其控制的上海闊元并完成過(guò)戶登記，日播時(shí)尚的實(shí)際控制人變更為梁豐。而值得一提的是，梁豐還為另一家上市公司璞泰來(lái)的實(shí)際控制人，彼時(shí)其意在通過(guò)控股日播時(shí)尚后進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，并將其旗下上海錦源晟新能源材料有限公司的資產(chǎn)注入上市公司。

前次擬收購(gòu)標(biāo)的公司錦源晟的主營(yíng)業(yè)務(wù)為新能源電池正極前驅(qū)體材料及上游礦產(chǎn)資源一體化的研究、開發(fā)和制造。然而在距公布交易預(yù)案僅僅一個(gè)月之后，2023年6月該項(xiàng)重大資產(chǎn)重組計(jì)劃便宣告草草終止。而彼時(shí)上市公司所解釋的終止原因?yàn)?，由于錦源晟位于剛果（金）及印尼的金屬礦產(chǎn)資源開發(fā)和冶煉加工資產(chǎn)的整體盡調(diào)核查工作量較大，復(fù)雜程度較高。

我們?cè)賹⒁暰€轉(zhuǎn)回至此次收購(gòu)交易，標(biāo)的公司茵地樂(lè)同樣所處于新能源電池行業(yè)，其同樣為上市公司實(shí)控人旗下企業(yè)。茵地樂(lè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰電池粘結(jié)劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括鋰電池負(fù)極粘結(jié)劑、隔膜粘結(jié)劑、正極邊涂粘結(jié)劑、漿料分散助劑及其他功能助劑。對(duì)于此次交易，標(biāo)的公司茵地樂(lè)股權(quán)的最終評(píng)估價(jià)值為200,500.00萬(wàn)元，其評(píng)估增值率高達(dá)103.40%。此次募集配套資金總額則為15,580.00萬(wàn)元，并計(jì)劃主要用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)。本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)為華泰聯(lián)合證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為中聯(lián)評(píng)估。

就上市公司自身經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年日播時(shí)尚的重要運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)依然高企、達(dá)262.24天，而全年公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也已出現(xiàn)了巨額虧損，其扣非歸母凈利潤(rùn)從2023年的665.87萬(wàn)元，由正大幅轉(zhuǎn)負(fù)至2024年的巨虧-16,557.75萬(wàn)元。雖然從短期來(lái)看，通過(guò)此次收購(gòu)，或能夠快速改善標(biāo)的公司目前大幅虧損的窘境；但放眼更遠(yuǎn)的未來(lái)，標(biāo)的公司與上市公司的業(yè)務(wù)跨度巨大，疊加此次交易還將形成龐大規(guī)模商譽(yù)之下，上市公司所面臨的收購(gòu)整合相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍然不可小覷。

一、標(biāo)的公司第四季度營(yíng)收占比顯著高于可比公司、且存在一定規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)收賬款高企之下，報(bào)告期內(nèi)其營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的合理性存疑的同時(shí)，此次收購(gòu)也并不利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易

報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年1-5月），標(biāo)的公司第四季度營(yíng)業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且占比顯著提升、并已顯著高于可比公司水平之下，其是否存在年末突擊銷售情況存疑。重組報(bào)告書數(shù)據(jù)顯示，2024年標(biāo)的公司第四季度營(yíng)業(yè)收入已快速攀升至21,348.66萬(wàn)元，同比高增達(dá)57.28%；而反觀公司當(dāng)年第三季度營(yíng)收同比增速則為27.98%，第一季度營(yíng)收同比增速更是僅有4.35%，公司臨近期末第四季度的營(yíng)收增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于剩余三個(gè)季度。同時(shí)，從相對(duì)指標(biāo)分析，在其第四季度營(yíng)收增速一枝獨(dú)秀之下，標(biāo)的公司2024年第四季度的營(yíng)業(yè)收入占比也已明顯較高、達(dá)33.50%。

而令人困惑的是，上市公司卻表示，除第一季度受春節(jié)假期以及下游新能源汽車銷量淡季影響導(dǎo)致收入相對(duì)較低外，標(biāo)的公司其余三個(gè)季度的收入不存在顯著的季節(jié)性波動(dòng)。但在其2024年第四季度的營(yíng)業(yè)收入占比已高出第二季度占比達(dá)10.79個(gè)百分點(diǎn)的情況下，上市公司卻宣稱標(biāo)的公司不存在顯著的季節(jié)性波動(dòng)。

同時(shí)，進(jìn)一步橫向比較分析，根據(jù)各大公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)測(cè)算，此次所選取4家可比公司2024年第四季度的營(yíng)收占比均明顯小于可比公司水平，其平均值為26.02%、低于可比公司達(dá)7.48個(gè)百分點(diǎn)。基于以上分析，相較于可比公司，標(biāo)的公司2024年第四季度明顯較高的營(yíng)收占比是否符合行業(yè)慣例；相較于自身，其遠(yuǎn)高于其他季度的營(yíng)收同比增速是否合理均存疑。

另一方面，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)還存在應(yīng)收賬款高企，其規(guī)模增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速的情況。截至2024年底，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值已高企至28,591.44萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)高達(dá)62.36%。對(duì)此上市公司表示，其增長(zhǎng)原因主要為標(biāo)的公司2024年業(yè)務(wù)規(guī)模有所提升導(dǎo)致。但從其全年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)情況來(lái)看，標(biāo)的公司2024年?duì)I收同比增速則為26.63%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司應(yīng)收賬款規(guī)模增速，兩者之間的匹配度明顯較低。

且從相對(duì)指標(biāo)分析，2024年標(biāo)的公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占營(yíng)業(yè)收入的比例已大幅上升至44.85%，較2023年增長(zhǎng)高達(dá)9.87個(gè)百分點(diǎn)。而周轉(zhuǎn)率方面，標(biāo)的公司2024年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.76次/年，較2023年3.21次/年的周轉(zhuǎn)率水平也出現(xiàn)較大下滑，并已較低于同期可比公司3.29次/年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值水平。綜合以上情況分析，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)是否存在通過(guò)放寬信用政策來(lái)提升營(yíng)業(yè)收入規(guī)模同樣存疑。

單位：萬(wàn)元，次/年

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司還存在著不小規(guī)模的關(guān)聯(lián)方交易。重組報(bào)告書顯示，報(bào)告期各期上海璞泰來(lái)新能源科技股份有限公司均位列標(biāo)的公司前五大客戶之列，其中2024年標(biāo)的公司向璞泰來(lái)的銷售收入便高達(dá)4,331.22萬(wàn)元，占比達(dá)6.79%。而璞泰來(lái)不但同樣為上市公司實(shí)際控制人所控制企業(yè)，而且標(biāo)的公司董事長(zhǎng)劉勇標(biāo)也持有璞泰來(lái)股份，并擔(dān)任其副總經(jīng)理。

且在此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，還將導(dǎo)致上市公司關(guān)聯(lián)方銷售收入占比的顯著提升。本次交易前，2024年標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)銷售占比僅為0.03%，而交易后其占比則將顯著上升至2.90%，2025年1-5月更是將進(jìn)一步增長(zhǎng)至4.07%。而在此次收購(gòu)與應(yīng)有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求背道而馳之下，此次收購(gòu)的必要性存疑的同時(shí)，也并不利于保護(hù)眾多中小股東利益。

二、產(chǎn)品銷售價(jià)格持續(xù)顯著下滑，其遠(yuǎn)高于可比公司、極為優(yōu)異毛利率水平的合理性待考

在標(biāo)的公司主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格于報(bào)告期內(nèi)持續(xù)顯著下滑之下，其極為優(yōu)異毛利率水平未來(lái)的可持續(xù)性，以及毛利率于2025年1-5月還實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)的合理性均存疑。報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司維持著極為優(yōu)異的毛利率水平，2023年-2024年其綜合毛利率分別為52.42%、51.71%；而同期可比公司綜合毛利率的平均值分別則為26.55%、23.89%，僅有約標(biāo)的公司五成的水平。對(duì)此，上市公司表示，其主要是由于標(biāo)的公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與同行業(yè)可比公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定的差異，其中天奈科技、壹石通與標(biāo)的公司產(chǎn)品雖然同屬于鋰電輔材類但具體產(chǎn)品不同，其產(chǎn)品因受到充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境的影響，故而導(dǎo)致毛利率較低。

但此番解釋之下，頗為令估值之家困惑的是，從標(biāo)的公司產(chǎn)品銷售單價(jià)來(lái)看，其于報(bào)告期內(nèi)同樣呈現(xiàn)著顯著下滑的態(tài)勢(shì)，其也側(cè)面反映出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈。2024年，標(biāo)的公司主要產(chǎn)品負(fù)極及隔膜粘結(jié)劑、正極邊涂粘結(jié)劑及助劑的平均銷售價(jià)格分別為9.56元/千克、23.96元/千克，較2023年下滑分別達(dá)26.64%、32.59%。且上市公司也表示，為了提升出貨量，增加客戶負(fù)極粘結(jié)劑中PAA路線的滲透率，標(biāo)的公司故而下調(diào)了部分產(chǎn)品的銷售價(jià)格。綜合以上分析，標(biāo)的公司卻仍然能夠保持著遠(yuǎn)高于可比公司、極為優(yōu)異毛利率水平的合理性仍然待考。

且至2025年1-5月，標(biāo)的公司前述兩大主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)還進(jìn)一步分別降低至8.55元/千克、22.39元/千克。但反觀標(biāo)的公司的整體毛利率水平相較2024年全年不但沒(méi)有下降，反倒還出現(xiàn)顯著提升4.01個(gè)百分點(diǎn)至55.72%，且與可比公司同期毛利率平均值仍在持續(xù)減少的情況相比形成了極為鮮明的反差。而上市公司對(duì)其毛利率的提升則歸因于，標(biāo)的公司產(chǎn)量同比增長(zhǎng)后產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)所帶動(dòng)的單位人工成本和單位制造費(fèi)用下降。

但另一方面，從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2024年標(biāo)的公司的產(chǎn)能利用率為115.87%，同比提升為47.52個(gè)百分點(diǎn)；而2025年1-5月其產(chǎn)能利用率則為165.33%，較2024年全年提升為49.46%、提升幅度基本相當(dāng)，且在其規(guī)模效應(yīng)理應(yīng)邊際遞減的情況下，上市公司前述解釋并不能令人信服的同時(shí)，標(biāo)的公司當(dāng)期已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于100%產(chǎn)能利用率水平的合理性與可實(shí)現(xiàn)性仍然待考。

單位：元/千克

且需要特別注意的是，重組報(bào)告書所披露標(biāo)的公司2024年的產(chǎn)能利用率就已高達(dá)115.87%，公司早已處于超負(fù)荷生產(chǎn)的極為良好運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。但另一方面，令人頗為詫異的是，標(biāo)的公司同期的資產(chǎn)減值損失卻大幅提升至1,293.66萬(wàn)元，同比快速增長(zhǎng)達(dá)195.19%。就動(dòng)因來(lái)看，其主要為標(biāo)的公司四川子公司原生產(chǎn)主體新津工廠暫處于停工停產(chǎn)狀態(tài)，存在資產(chǎn)減值跡象，進(jìn)而產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失。而此番標(biāo)的公司工廠停工停產(chǎn)、甚至已出現(xiàn)資產(chǎn)減值跡象的情勢(shì)，也難以與所披露其全年高達(dá)115.87%的產(chǎn)能利用率指標(biāo)邏輯自洽。

而與標(biāo)的公司極為優(yōu)異毛利率水平形成鮮明對(duì)比的是，報(bào)告期內(nèi)其研發(fā)費(fèi)用投入力度卻是持續(xù)大幅落后于可比公司。2023年-2024年，標(biāo)的公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.43%、4.28%，而所選取可比公司同期研發(fā)費(fèi)用率的平均值則均保持在7.24%，標(biāo)的公司的研發(fā)費(fèi)用投入水平顯著低于可比公司。同時(shí)，上市公司于重組報(bào)告書中還表示，標(biāo)的公司目前主要應(yīng)用 PAA 技術(shù)路線，但在負(fù)極粘結(jié)劑產(chǎn)品中SBR 更早被使用，作為一種成熟的技術(shù)，當(dāng)前 SBR 粘結(jié)劑市占率仍相對(duì)較高。標(biāo)的公司作為 PAA 路線的主導(dǎo)企業(yè)，如果未來(lái)未能準(zhǔn)確對(duì)行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行研判，未能及時(shí)進(jìn)行技術(shù)更新或推出更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，其或?qū)⒚媾R技術(shù)、產(chǎn)品被替換的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而將對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。由此可見(jiàn)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于標(biāo)的公司的長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展至關(guān)重要，而在標(biāo)的公司研發(fā)費(fèi)用投入力度持續(xù)大幅落后于可比公司之下，也不得不令人擔(dān)憂其未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。

三、標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與上市公司差異巨大，業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)不容小覷與高溢價(jià)收購(gòu)之下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性待考；此次股權(quán)評(píng)估所涉及關(guān)鍵測(cè)算數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均存疑

標(biāo)的公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)與上市公司之間的差異巨大，其與聚焦主業(yè)的相關(guān)監(jiān)管意見(jiàn)背道而馳。2024年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中明確指出需嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對(duì)“借殼上市”的監(jiān)管力度。

而反觀標(biāo)的公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為中高端時(shí)尚女裝的生產(chǎn)銷售，而標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)則是鋰電池粘結(jié)劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。兩家公司的業(yè)務(wù)范圍可謂是毫無(wú)關(guān)聯(lián)性可言的情況下，其不但與監(jiān)管所倡導(dǎo)的聚焦主業(yè)相關(guān)意見(jiàn)明顯相悖；且兩者在組織架構(gòu)、企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)務(wù)拓展等各個(gè)方面均差異巨大、業(yè)務(wù)完全沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)之下，本次交易后上市公司未來(lái)所面臨的收購(gòu)整合相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷。

而在標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值的高溢價(jià)之下，更是使得此次收購(gòu)所面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。對(duì)于此次交易，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法進(jìn)行評(píng)估，而兩種方法的評(píng)估結(jié)果之間卻存在巨大差異，其資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法的股權(quán)評(píng)估價(jià)值分別為111,565.30萬(wàn)元、200,500.00萬(wàn)元，收益法評(píng)估值高出資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值達(dá)79.72%。而最終，評(píng)估機(jī)構(gòu)則選取了收益法評(píng)估結(jié)果，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益評(píng)估增值為101,926.56萬(wàn)元，增值率高達(dá)103.40%。

對(duì)于評(píng)估差異原因，評(píng)估機(jī)構(gòu)解釋為，資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法反映被評(píng)估單位在內(nèi)部資源整合協(xié)同、管理團(tuán)隊(duì)的人才優(yōu)勢(shì)以及客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面的核心價(jià)值。但在兩種評(píng)估方法如此之大的差異率之下，其所述此等高達(dá)近9億元、看不見(jiàn)摸不著的所謂核心價(jià)值是否存在虛高仍然待考。同時(shí)需要注意的是，此次交易完成后，上市公司也將新增64,049.86萬(wàn)元的龐大規(guī)模商譽(yù)，其占2025年5月31日上市公司備考?xì)w母凈資產(chǎn)的比例將高達(dá)31.61%。但凡未來(lái)標(biāo)的公司業(yè)務(wù)整合效果不佳或經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期，則存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也可能使得2024年已出現(xiàn)巨虧的上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步雪上加霜。

且值得一提的是，標(biāo)的公司與實(shí)控人所控制企業(yè)還存在經(jīng)營(yíng)同行業(yè)業(yè)務(wù)的情況。如前述所分析，標(biāo)的公司不但與其實(shí)控人旗下璞泰來(lái)有著大量的關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)璞泰來(lái)下屬乳源東陽(yáng)光氟樹脂有限公司、海南璞晶新材料科技有限公司還同樣經(jīng)營(yíng)著鋰電池上游輔材業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)范圍分別為正極粘結(jié)劑氟樹脂PVDF產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)、SBR粘結(jié)劑的研發(fā)及銷售。對(duì)此上市公司表示，目前標(biāo)的公司與前述兩家企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形。

但重組報(bào)告書卻同時(shí)披露，在目前鋰電池粘結(jié)劑技術(shù)路線中，與標(biāo)的公司PAA技術(shù)路線主要競(jìng)爭(zhēng)的恰恰正是SBR技術(shù)路線，當(dāng)前SBR粘結(jié)劑市占率仍相對(duì)較高。而基于以上表述比對(duì)分析，上市公司所宣稱其主營(yíng)業(yè)務(wù)之間不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能存在誤導(dǎo)性陳述的同時(shí)，其實(shí)控人下屬多家企業(yè)均同樣從事著鋰電池上游輔材業(yè)務(wù)之下，此次收購(gòu)是否有助上市公司避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)存疑。

另一方面，從行業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，目前鋰電池行業(yè)也正面臨產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格戰(zhàn)日趨激烈的多重挑戰(zhàn)。2023年以來(lái)，隨著行業(yè)整體產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，疊加下游終端市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的放緩之下，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品銷售價(jià)格大都出現(xiàn)了顯著下滑，以價(jià)換量的價(jià)格戰(zhàn)呈現(xiàn)愈演愈烈態(tài)勢(shì)。根據(jù)第十屆G20—鋰電峰會(huì)深圳公報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池平均產(chǎn)能利用率不足60%，儲(chǔ)能電池產(chǎn)能利用率不足55%，鋰電產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)能階段性、結(jié)構(gòu)性過(guò)剩階段。

2024年6月，工信部印發(fā)《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》中明確指出，在產(chǎn)業(yè)布局和項(xiàng)目設(shè)立上，要引導(dǎo)企業(yè)減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的制造項(xiàng)目。2024年以來(lái)，也已有天力鋰能、易成新能等多家上市公司終止了鋰電池相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目。綜合以上分析，在行業(yè)已處于產(chǎn)能明顯過(guò)剩、多家企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)終止之下，上市公司此時(shí)選擇高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的公司的必要性與合理性同樣存疑。

而通過(guò)進(jìn)一步對(duì)于此次股權(quán)評(píng)估具體過(guò)程進(jìn)行分析，我們還發(fā)現(xiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所采用關(guān)鍵測(cè)算數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均可能較低，進(jìn)而也導(dǎo)致標(biāo)的公司的股權(quán)評(píng)估價(jià)值或被高估。首先，在收益法下營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司未來(lái)各類產(chǎn)品的銷售價(jià)格可能過(guò)于樂(lè)觀。2024年，標(biāo)的公司3大類產(chǎn)品：負(fù)極及隔膜粘結(jié)劑、正極邊涂粘結(jié)劑及助劑、其他產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格分別為9.56元/千克、23.96元/千克、31.13元/千克，其較2023年均出現(xiàn)了大幅下滑，銷售單價(jià)同比減少分別達(dá)26.64%、32.59%、53.57%。而在其各大產(chǎn)品銷售價(jià)格下滑態(tài)勢(shì)顯著之下，評(píng)估機(jī)構(gòu)卻預(yù)計(jì)至2025年標(biāo)的公司前述3類產(chǎn)品的銷售單價(jià)降幅將能夠快速實(shí)現(xiàn)大幅收窄，其預(yù)計(jì)同比減少分別僅為5.54%、5.47%、10.02%。

同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)還預(yù)計(jì)至2030年永續(xù)期，其負(fù)極及隔膜粘結(jié)劑、正極邊涂粘結(jié)劑及助劑的銷售單價(jià)將分別維持在8.09元/千克、20.28元/千克的較高水平，2025年-2030年期間年復(fù)合下降比例分別僅為-2.17%、-2.19%。但考慮到目前行業(yè)整體已處于產(chǎn)能過(guò)剩周期，在以價(jià)換量、日趨激烈的價(jià)格戰(zhàn)之下，未來(lái)公司產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍然可能較大，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司主要產(chǎn)品未來(lái)能夠長(zhǎng)期維持較高銷售單價(jià)也可能過(guò)于樂(lè)觀。

且將實(shí)際情況與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，2025年1-5月標(biāo)的公司各大類產(chǎn)品銷售價(jià)格的下滑幅度就已經(jīng)超過(guò)了評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)的全年下滑幅度。其中，負(fù)極及隔膜粘結(jié)劑、正極邊涂粘結(jié)劑及助劑的銷售單價(jià)已分別下滑至8.55元/千克、22.39元/千克，均低于22.65元/千克、22.65元/千克的全年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其他產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格更是已大幅減少至14.27元/千克，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于28.01元/千克的全年測(cè)算銷售單價(jià)、僅只有預(yù)測(cè)數(shù)的約五成水平。

單位：元/千克

其次，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司永續(xù)期能夠長(zhǎng)期保持遠(yuǎn)高于目前可比公司毛利率水平的合理性與可實(shí)現(xiàn)性也仍然待考。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，雖然評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)標(biāo)的公司未來(lái)主要產(chǎn)品的毛利率于預(yù)測(cè)期內(nèi)呈現(xiàn)持續(xù)降低的態(tài)勢(shì)，但至2030年永續(xù)期所測(cè)算的公司整體毛利率為42.12%，其仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前可比公司26.55%的毛利率平均值水平。

對(duì)于可比公司毛利率偏低的原因，上市公司則表示，其中天奈科技、壹石通的主要產(chǎn)品與標(biāo)的公司存在差異，其產(chǎn)品受充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境影響所導(dǎo)致。而基于以上表述，考慮到在公司所處細(xì)分領(lǐng)域高毛利率的吸引之下，未來(lái)其市場(chǎng)參與者或持續(xù)增加、競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也可能持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)標(biāo)的公司未來(lái)永續(xù)期能夠長(zhǎng)期享受到遠(yuǎn)高于可比公司超額利潤(rùn)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均可能較低。

且值得注意的是，針對(duì)此次交易上市公司還同時(shí)計(jì)劃發(fā)行股份募集配套資金，其發(fā)行對(duì)象則為公司實(shí)控人及其所控制的上海闊元。本次發(fā)行股份的價(jià)格以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 60 個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%為標(biāo)準(zhǔn)，最終確定為 7.18 元/股。而截至2025年9月30日，上市公司股票的收盤價(jià)格則已經(jīng)高達(dá)22.79元/股，此次定增價(jià)格低于目前公司股價(jià)達(dá)近七成之多。兩相比較之下，此次上市公司實(shí)控人獨(dú)享骨折價(jià)、高達(dá)15,580.00萬(wàn)元規(guī)模發(fā)行股份的交易設(shè)置是否合理存疑，公司眾多中小股東利益如何得到有效保護(hù)令人擔(dān)憂。

此外，是否存在相關(guān)人員利用此次交易的內(nèi)幕消息提前搶跑仍然疑云重重。2024年10月17日晚，上市公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告，而就在當(dāng)天公司股價(jià)的表現(xiàn)便極為強(qiáng)勢(shì)并以漲停價(jià)收盤，且在僅3天前的10月14日公司股價(jià)就已出現(xiàn)過(guò)漲停的異常大幅波動(dòng)。而在公司股票復(fù)牌后，其股票便持續(xù)一字漲停，共連續(xù)錄得五個(gè)漲停板。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，就經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司存在第四季度營(yíng)收占比顯著高于可比公司，其關(guān)聯(lián)交易規(guī)模不小、應(yīng)收賬款高企之下，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的合理性存疑的同時(shí)，此次收購(gòu)也并不利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易。此外，其產(chǎn)品銷售價(jià)格已出現(xiàn)持續(xù)顯著下滑，其遠(yuǎn)高于可比公司、極為優(yōu)異毛利率水平的合理性待考。

此次收購(gòu)交易方面，在標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與上市公司差異巨大，業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)不容小覷與高溢價(jià)收購(gòu)之下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性仍然待考。同時(shí)，此次股權(quán)評(píng)估所涉及關(guān)鍵測(cè)算數(shù)據(jù)的合理性與可實(shí)現(xiàn)性均存疑。