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直播嘉賓：

梁杏 國(guó)泰基金總經(jīng)理助理、量化投資部總監(jiān)

11月13日上午

精彩內(nèi)容搶先看

當(dāng)前A股處于4000點(diǎn)左右震蕩，自去年六月開啟的慢牛行情除了基本面預(yù)期略低于上半年之外，仍具備多重支撐：1）資金面來(lái)看，宏觀流動(dòng)性寬松；微觀流動(dòng)性上，債市收益不佳推動(dòng)保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向股市。2）政策面自去年“924”后持續(xù)呵護(hù)市場(chǎng)，整體偏友好。3）情緒面，國(guó)內(nèi)自信心提升，為市場(chǎng)估值提供支撐。

年底在落袋為安的訴求下，資金面可能不再那么踴躍，市場(chǎng)由此進(jìn)入震蕩調(diào)整狀態(tài)。這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)籌碼清洗、交換是正?，F(xiàn)象，尤其是今年以來(lái)科技板塊賺了那么多錢，短暫調(diào)整休息也正常。因此，我們認(rèn)為，十一月、十二月市場(chǎng)的主基調(diào)將是震蕩調(diào)整，幅度可能不會(huì)特別大。在這個(gè)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)重新梳理思路，既要保住今年的勝利果實(shí)，也要為明年布局。

展望明年，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能和今年有點(diǎn)像，人工智能可能還是主線，然后新能源、創(chuàng)新藥也還是有機(jī)會(huì)。在科技主線中，人工智能仍將扛大旗，作為主力往前沖。創(chuàng)新藥方面，盈利將有比較強(qiáng)烈的改善；新能源如光伏、儲(chǔ)能等的基本面也將有不錯(cuò)表現(xiàn)和改善，因此明年新能源也應(yīng)該會(huì)有相應(yīng)行情，反內(nèi)卷這條主線我們也會(huì)持續(xù)推薦。

配置上，建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛(wèi)星配置采用啞鈴結(jié)構(gòu)。一端是科技，另一端是紅利或現(xiàn)金流類品種。因?yàn)榉磧?nèi)卷行情仍將繼續(xù)，而現(xiàn)金流、紅利類品種中，有較多成分與反內(nèi)卷或者說(shuō)周期板塊是重疊的。因此從結(jié)構(gòu)上看，明年或與今年相似，但高度能不能超過(guò)今年，我們暫時(shí)不做過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。

當(dāng)前AI領(lǐng)域爭(zhēng)議較大的有兩個(gè)點(diǎn)：一是沒(méi)有大規(guī)模應(yīng)用能夠落地，從2023年、2024年到2025年，科技大廠已經(jīng)連續(xù)三年高速增長(zhǎng)投入，卻還沒(méi)看到能快速盈利的明確希望，商業(yè)模式尚未完全跑通；二是有指責(zé)稱這些大廠通過(guò)延長(zhǎng)折舊年限、降低折舊的方式虛增利潤(rùn)，這也成為部分資金做空美股AI泡沫的依據(jù)。

對(duì)此，我們認(rèn)為，一方面，現(xiàn)在人工智能是各個(gè)國(guó)家都認(rèn)可的未來(lái)技術(shù)發(fā)展方向，這個(gè)大概率都不會(huì)放棄。另一方面，目前已經(jīng)投入了這么多，如果2026年說(shuō)放棄就放棄，那之前的投入不就白費(fèi)了？所以科技大廠大概率會(huì)咬著牙堅(jiān)持，熬到柳暗花明的那一天。所以，我們傾向于認(rèn)為2026年應(yīng)該還能看到中美大廠的資本開支呈上升趨勢(shì)，人工智能行情還是能持續(xù)的，它仍是科技主線的主引擎，不過(guò)也不是全無(wú)隱憂。一旦資本開支開始往下走，屆時(shí)資本市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)比較大的震蕩和調(diào)整。這個(gè)時(shí)候就建議大家適當(dāng)規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。

短期金價(jià)高位震蕩，中長(zhǎng)期“未完待續(xù)”。一方面，全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，避險(xiǎn)需求還是存在的。另一方面，“去美元化”還在持續(xù)，全球央行都在熱情地增持黃金，中國(guó)央行也是連續(xù)11個(gè)月增持。這些因素支撐下，我們覺(jué)得中長(zhǎng)期黃金還是“未完待續(xù)”。整體來(lái)看，明年金價(jià)應(yīng)該還是有一定的空間，但是就不要指望能有那么大的漲幅了。我們覺(jué)得這樣的判斷可能比較現(xiàn)實(shí)?？梢钥紤]低位分批布局黃金基金ETF（515880）及其聯(lián)接。

正 文

主持人：當(dāng)前市場(chǎng)持續(xù)在4000點(diǎn)左右震蕩。當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，我們?cè)撊绾慰创袌?chǎng)行情變化、把握更多投資機(jī)會(huì)？今天我們有幸邀請(qǐng)到了國(guó)泰基金基金經(jīng)理梁杏總來(lái)到直播間。

當(dāng)前市場(chǎng)正處于4000點(diǎn)左右的震蕩行情中，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的大科技板塊出現(xiàn)了階段性回調(diào)；反內(nèi)卷品種，如光伏、新能源等頻頻走強(qiáng)。十一月市場(chǎng)進(jìn)入較長(zhǎng)的業(yè)績(jī)真空期，在此情況下，我們想請(qǐng)梁總為大家講一講：您如何看待本輪慢牛行情？本輪主線又包括哪些方向？

A股市場(chǎng)前瞻：

仍看好明年股市機(jī)會(huì)

梁杏：各位投資者，大家好！今天我們一起聊聊對(duì)過(guò)去及未來(lái)市場(chǎng)的觀點(diǎn)和看法。

其實(shí)市場(chǎng)應(yīng)該是從六月份開始走出了所謂的“慢?！毙星椋宦纷叩浆F(xiàn)在，4000點(diǎn)都到了。回頭再去看六月份行情啟動(dòng)時(shí)，不少機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者都不相信慢牛行情已經(jīng)開啟，但我們當(dāng)時(shí)的態(tài)度還是比較堅(jiān)定，這在我們過(guò)往的言論中也能看到。后來(lái)我們做了一份材料，向大家說(shuō)明慢牛有可能能夠?qū)崿F(xiàn)的原因，并從基本面、資金面、政策面及情緒面等多個(gè)角度進(jìn)行了一些分析。

當(dāng)時(shí)基本面呈現(xiàn)出一個(gè)有意思的現(xiàn)象，有很多機(jī)構(gòu)投資者不相信六月份以來(lái)的行情是慢牛，這與基本面相關(guān)。我們上半年GDP增速已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了5.3%，那么如果全年GDP的KPI是5%，那么下半年只需完成4.7%至4.8%的增速其實(shí)就可以完成任務(wù)了。所以大家的預(yù)期是下半年盈利增速會(huì)往下走的，進(jìn)而認(rèn)為“基本面下行的情況下，為什么會(huì)有慢牛誕生？”，這也是當(dāng)時(shí)比較多的機(jī)構(gòu)投資者覺(jué)得慢牛這件事情要打個(gè)問(wèn)號(hào)的重要原因。

但我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，股市它不是只由基本面決定的，還有資金面、情緒面、政策面這些情況。

我們先來(lái)看資金面，資金面雖然沒(méi)有出現(xiàn)大水漫灌的情況，但整體資金并不緊張。此外，美聯(lián)儲(chǔ)自特朗普上臺(tái)后便一直被要求降息，并且今年九月份已經(jīng)兌現(xiàn)一次降息；不過(guò)十二月份的降息暫時(shí)還看不到，因?yàn)轷U威爾已有一次偏鷹派的表態(tài)，這也與近期市場(chǎng)震蕩加劇有一定關(guān)系。不過(guò)海外整體仍是相對(duì)寬松的情況，所以我們覺(jué)得國(guó)內(nèi)不會(huì)面臨太大的匯率上的壓力。所以我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，尤其是宏觀流動(dòng)性的整體寬松沒(méi)有什么太大的問(wèn)題。

流動(dòng)性方面還有一個(gè)非常重要的因素，也就是微觀層面流動(dòng)性的大幅改善。今年債市表現(xiàn)是不好的。這一結(jié)論我們并不是到年底才來(lái)說(shuō)，其實(shí)年初時(shí)，十年國(guó)債收益率在短時(shí)間內(nèi)從2%以上降至2%以下，甚至跌至1.8%的時(shí)候，大家就非常擔(dān)心今年債市的表現(xiàn)了。因?yàn)?.8%的收益率再往下走其實(shí)走不了多少了，后續(xù)我們也看到，十年國(guó)債收益率進(jìn)一步下行至1.4%至1.5%后便開始反彈，債市由此進(jìn)入震蕩階段。所以大量以絕對(duì)收益為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)資金，比如保險(xiǎn)資金就需要獲取收益。保險(xiǎn)公司此前售出的保單承諾4%、5%甚至7%、8%的收益，這些收益需要兌現(xiàn)。還有我們購(gòu)買的銀行理財(cái)，收益通常比余額寶等貨幣基金要高很多的，它們同樣需要實(shí)現(xiàn)收益。

在債市收益率不佳的情況下，這些資金該如何實(shí)現(xiàn)收益？其實(shí)只有一條路——“固收+”，但“加”什么呢？保險(xiǎn)資金絕大部分又不允許投資黃金，就只能進(jìn)入股市了。所以微觀結(jié)構(gòu)上的流動(dòng)性改善主要由機(jī)構(gòu)資金驅(qū)動(dòng)，這是一個(gè)重要因素。

此外，政策面方面，自去年“924”以來(lái)，政策對(duì)股市及經(jīng)濟(jì)的呵護(hù)意圖十分明顯，因此我們認(rèn)為，政策面不太可能出現(xiàn)利空，整體來(lái)說(shuō)是正面偏友好的。

還有情緒面，這也是非常重要的因素，大家對(duì)今年股市有信心，這份信心來(lái)源于整體自信心的提升。以往我們可能會(huì)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或者說(shuō)實(shí)力和地位需要向西方國(guó)家看齊，由他們引領(lǐng)著我們往前走。但今年明顯不同了，尤其是DeepSeek推出后，此外還發(fā)生了諸多提振信心的事，比如我國(guó)國(guó)防軍工力量的不斷增強(qiáng)，有海外國(guó)家的國(guó)防部長(zhǎng)在公開社交平臺(tái)上證實(shí)采購(gòu)我國(guó)軍用設(shè)備，這些都在不斷增強(qiáng)我們的自信心。

我認(rèn)為，信心是非常重要的，有信心才會(huì)大膽做多，股市整體估值也會(huì)隨之提高。整體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)節(jié)奏控制得還是非常好的，呈緩慢上漲的狀態(tài)，并沒(méi)有像去年“924”那樣一波直接“平地起高樓”式的拉起來(lái)，因此我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)整體仍處于相對(duì)健康的狀態(tài)。

說(shuō)完今年的情況，我們?cè)倭牧慕鼉蓚€(gè)月及明年的市場(chǎng)情況。近兩個(gè)月，我們認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入震蕩的概率很大。從剛才提到的四個(gè)面來(lái)看：基本面不會(huì)有太大變化，下半年GDP增速大概率不及上半年，這里我們就略過(guò)；資金面方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度會(huì)放緩。我們此前提到，微觀結(jié)構(gòu)的資金改善源于機(jī)構(gòu)投資者在股市獲利、獲取回報(bào)的需求，今年以來(lái)股市漲幅確實(shí)不錯(cuò)，機(jī)構(gòu)投資者該拿到的回報(bào)基本都已拿到，因此到年底，他們選擇休息或落袋為安也是正常情況。

最近我出差期間也和部分機(jī)構(gòu)投資者聊了聊，他們表示自身不僅有絕對(duì)收益考核，還有相對(duì)收益考核。但據(jù)我所知，同時(shí)考核絕對(duì)收益與相對(duì)收益的機(jī)構(gòu)相對(duì)少一些，大部分保險(xiǎn)資金及理財(cái)資金仍以絕對(duì)收益為目標(biāo)，一旦達(dá)到目標(biāo)，便有落袋為安的動(dòng)力。

所以年底在這種落袋為安的訴求下，資金面可能不再那么踴躍，市場(chǎng)由此進(jìn)入震蕩調(diào)整狀態(tài)，但并不是所有資金都會(huì)撤出。比如我們公募基金，主動(dòng)權(quán)益團(tuán)隊(duì)還要在市場(chǎng)中里面卷排名，因此不會(huì)出現(xiàn)所有資金撤出導(dǎo)致年底崩盤，這種概率很小。不過(guò)，年底出現(xiàn)震蕩及籌碼清洗、交換是正常現(xiàn)象，尤其是今年以來(lái)科技板塊賺了那么多錢，短暫調(diào)整休息也正常。因此我們認(rèn)為，十一月、十二月市場(chǎng)的主基調(diào)將是震蕩調(diào)整，幅度可能不會(huì)特別大。在這個(gè)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)重新梳理思路，既要保住今年的勝利果實(shí)，也要為明年布局，這是近兩個(gè)月可能發(fā)生的事情。

我們?cè)偕晕⒄雇幌旅髂?，從我們的判斷?lái)看，明年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能和今年有點(diǎn)像，核心主線或仍是人工智能——在科技主線中，人工智能仍將扛大旗，作為主力往前沖。創(chuàng)新藥方面，我們看到有分析預(yù)測(cè)，其盈利將有比較強(qiáng)烈的改善；新能源，如光伏等的基本面也將有不錯(cuò)表現(xiàn)和改善，因此明年新能源也應(yīng)該會(huì)有相應(yīng)行情。

這樣聽起來(lái)明年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與今年就比較像。此外，反內(nèi)卷這條主線我們也會(huì)持續(xù)推薦，大家可能此前聽過(guò)我們今年的觀點(diǎn)：我們建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛(wèi)星配置采用啞鈴結(jié)構(gòu)，一端是科技，另一端是紅利或現(xiàn)金流類品種。這一觀點(diǎn)我們認(rèn)為是可以推到明年的，因?yàn)榉磧?nèi)卷主線仍將繼續(xù)；且現(xiàn)金流、紅利類品種中，有較多成分與反內(nèi)卷或者說(shuō)周期板塊是重疊的，因此從結(jié)構(gòu)上看，明年或與今年相似，但高度能不能超過(guò)今年，我們暫時(shí)不做過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。

最近也有不少投資者問(wèn)我“明年能看到多少點(diǎn)”，通常我們不會(huì)直接預(yù)測(cè)點(diǎn)位，但今年市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)，明年也需要看各方面因素的配合，如果比較順利那可能會(huì)有超出今年的表現(xiàn)；如果沒(méi)那么順利那我們覺(jué)得至少也能獲得還可以的收益。因此，我們對(duì)明年并不悲觀，仍看好市場(chǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)然，股市并非一帆風(fēng)順，今年我們的通信ETF（515880）、半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）既經(jīng)歷過(guò)漲停，也經(jīng)歷過(guò)跌停，過(guò)程確實(shí)會(huì)讓人感到難受。所以即便在牛市或市場(chǎng)較好的時(shí)候，也不要放棄配置的思想，這樣體驗(yàn)會(huì)相對(duì)好一些。以上就是我們對(duì)慢牛行情過(guò)去一年、近兩個(gè)月及未來(lái)的回顧與展望。

港股年底大概率震蕩?kù)柟?/strong>

明年依然有機(jī)會(huì)

主持人：好的，非常感謝梁總給我們的建議。接下來(lái)，我們?cè)賮?lái)聊一聊除A股之外，不少投資者今年同樣關(guān)注的港股行情。您如何看待今年港股的行情？尤其在年末之際，大家對(duì)港股是否還能再度上行的疑問(wèn)，應(yīng)該如何解答？

梁杏：我們覺(jué)得今年港股行情其實(shí)表現(xiàn)還可以。我看了一下我管理的港股科技ETF（513020），今年已有大概45%左右的收益，這個(gè)表現(xiàn)是不錯(cuò)的。當(dāng)然，要是跟通信ETF（515880）這類收益更高的產(chǎn)品比，大家可能會(huì)覺(jué)得收益有點(diǎn)寡淡。這就像不患寡而患不均，有其他更好的選擇時(shí)，就會(huì)覺(jué)得這個(gè)表現(xiàn)沒(méi)那么突出。

但實(shí)際情況是，今年港股行情是先起來(lái)的，至于行情從哪個(gè)板塊啟動(dòng)，不知道大家還有沒(méi)有印象，創(chuàng)新藥行情去年年底就已經(jīng)發(fā)端，核心是BD的銷售，也就是我們將研發(fā)的成果，非常好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)賣到海外，趕上美國(guó)面臨“專利懸崖”的問(wèn)題。

什么是“專利懸崖”呢？美國(guó)大量藥品專利多為早年申請(qǐng)，如今陸陸續(xù)續(xù)到期，這些專利到期后也不叫不能用，但是會(huì)被他人仿制。要知道，以前只有原研企業(yè)一家生產(chǎn)，仿制企業(yè)出現(xiàn)后就會(huì)有很多家仿你，市場(chǎng)會(huì)迅速飽和，并且仿制藥價(jià)格肯定更低，因?yàn)榉轮扑幤髽I(yè)就沒(méi)有高額研發(fā)成本投入，所以原研企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)大幅下滑，亟需新專利來(lái)支撐營(yíng)收和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。這就是“專利懸崖”，即原有專利到期后，企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)大幅滑坡。

而中國(guó)的優(yōu)勢(shì)可太完美了，我們有大量工程師和藥廠，能夠持續(xù)研發(fā)生產(chǎn)出新型藥品專利。但國(guó)內(nèi)當(dāng)前正推進(jìn)醫(yī)?？刭M(fèi)及醫(yī)保談判等等工作，所以這些治療癌癥的藥物因?yàn)榍捌谘邪l(fā)投入高，價(jià)格較高，在國(guó)內(nèi)的預(yù)測(cè)銷售情況可能不好，剛好可以與美國(guó)的需求匹配。

大家別覺(jué)得這事不好，換個(gè)角度想：我們先把這類藥品賣到美國(guó)，這些企業(yè)能活下來(lái)，且將成本先攤在美國(guó)市場(chǎng)后，未來(lái)有機(jī)會(huì)一定會(huì)回到中國(guó)市場(chǎng)銷售。所以這類藥品相當(dāng)于先到美國(guó)市場(chǎng)試一試，讓當(dāng)?shù)鼗颊呦扔闷饋?lái)，這恰好形成了供給與需求的“金風(fēng)玉露一相逢”：我們有藥品專利，他們?nèi)彼幤穼＠虼藙?chuàng)新藥行情一下就起來(lái)了。而這波行情中，港股創(chuàng)新藥板塊率先啟動(dòng)，因?yàn)楦酃捎泻芏鄤?chuàng)新藥企業(yè)，以前A股的上市條件比較嚴(yán)格，一些營(yíng)收不佳、尚未形成盈利的藥企會(huì)先到香港上市，所以就順理成章地帶動(dòng)了港股這波創(chuàng)新藥行情。

后來(lái)到了今年二月份，DeepSeek推出后，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括部分逐步向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)、半導(dǎo)體企業(yè)，再到后來(lái)的新能源企業(yè)，都陸陸續(xù)續(xù)崛起，因此港股科技板塊今年可謂異彩紛呈：年初由創(chuàng)新藥開啟，之后互聯(lián)網(wǎng)大廠、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的半導(dǎo)體芯片板塊，再到新能源板塊輪番表現(xiàn)。

今年我也關(guān)注了港股科技相關(guān)的幾條指數(shù)，包括我管理的港股科技ETF（513020）所跟蹤的中證港股通科技指數(shù)、國(guó)證港股通科技指數(shù)、港股互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)以及恒生科技指數(shù)，這四條指數(shù)均與科技板塊高度相關(guān)。其中，我們港股科技ETF（513020）跟蹤的中證港股通科技指數(shù)表現(xiàn)最好，我仔細(xì)分析了原因，核心在于四條指數(shù)的行業(yè)覆蓋不同：港股互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)較為純粹，主要覆蓋互聯(lián)網(wǎng)大廠；恒生科技指數(shù)今年表現(xiàn)不如港股科技相關(guān)指數(shù)，重要原因是恒生科技指數(shù)的行業(yè)分類中沒(méi)有醫(yī)藥板塊，因此不包含創(chuàng)新藥，而今年創(chuàng)新藥是非常重要的主線，所以它有點(diǎn)跟不上；國(guó)證港股通科技指數(shù)與我們港股科技ETF（513020）跟蹤的指數(shù)表現(xiàn)非常接近，但它不包含通信設(shè)備和新能源汽車板塊，因此，我們港股科技ETF（513020）的表現(xiàn)整體更好一些，因?yàn)樗锩嫱ㄐ旁O(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、新能源車這幾個(gè)今年表現(xiàn)比較好的板塊都包括了。

我們也看到，這些板塊輪番表現(xiàn)后，正如剛才提到的，從十月初開始，港股進(jìn)入震蕩階段，但A股仍在延續(xù)行情。到了十月底、十一月初，A股觸及了4000點(diǎn)，所以兩地的行情大概錯(cuò)位了一個(gè)月左右。我感覺(jué)這個(gè)問(wèn)題并不大：港股行情比A股稍早啟動(dòng)，也稍早進(jìn)入震蕩階段，A股則略有滯后，整體來(lái)看問(wèn)題不大。

港股是個(gè)很有意思的市場(chǎng)，它規(guī)模相對(duì)較小，并且是離岸市場(chǎng)。它的基本面與中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，因?yàn)橛写罅恐袊?guó)內(nèi)地企業(yè)在港股上市，二者無(wú)法分割。但作為離岸市場(chǎng)，它也會(huì)受海外流動(dòng)性的顯著影響，而海外流動(dòng)性的收縮與寬松，主要受美聯(lián)儲(chǔ)影響。因此，我們會(huì)看到，海外的風(fēng)吹草動(dòng)，包括美聯(lián)儲(chǔ)政策變動(dòng)、海外市場(chǎng)波動(dòng)，都會(huì)對(duì)港股表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。

今年十月初之后，諸如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期出現(xiàn)分歧等事情，再加上美股AI泡沫爭(zhēng)議，最近這事在美國(guó)鬧得不可開交：有大空頭在做空英偉達(dá)，還有帕蘭蒂爾公司，這是一家在AI領(lǐng)域頗具名氣的數(shù)據(jù)公司，所以其實(shí)大空頭是在做空整個(gè)AI板塊。

當(dāng)前AI領(lǐng)域爭(zhēng)議較大的有兩個(gè)點(diǎn)：一是沒(méi)有大規(guī)模應(yīng)用能夠落地，這些科技大廠一邊在加大AI領(lǐng)域的資本開支，一邊心里其實(shí)苦哈哈的，畢竟這仍是一筆不小的負(fù)擔(dān)。要知道，從2023年、2024年到2025年，他們已經(jīng)連續(xù)三年高速增長(zhǎng)投入，卻還沒(méi)看到能快速盈利的明確希望，商業(yè)模式尚未完全跑通；二是有指責(zé)稱這些大廠通過(guò)延長(zhǎng)折舊年限、降低折舊的方式虛增利潤(rùn)，這也成為部分資金做空美股AI泡沫的依據(jù)。從我們的角度來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題暫時(shí)還不算特別大，后續(xù)還會(huì)聊到AI這條主線，我們?cè)僬归_細(xì)說(shuō)。

回到港股話題，今年港股就是這樣，年初板塊輪番表現(xiàn)，所以它比A股早啟動(dòng)，也稍早進(jìn)入震蕩階段，這是正常現(xiàn)象，畢竟它除了受A股影響，還受美股影響。

年末之際，我們覺(jué)得港股短期再大幅上漲也不太現(xiàn)實(shí)，但明年和A股一樣仍然有機(jī)會(huì)。為什么短期上行可能性不大？剛才我們聊A股時(shí)提到，十一月、十二月A股調(diào)整的概率比較大，大概率處于震蕩調(diào)整、鞏固的階段，美股當(dāng)前情況也基本類似。美國(guó)政府現(xiàn)在處于停擺狀態(tài)，我從來(lái)沒(méi)見過(guò)政府停擺這么長(zhǎng)時(shí)間，這已超出我們的認(rèn)知和預(yù)期，還導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性緊張。美國(guó)政府仍在發(fā)債，資金已到賬，但因政府停擺錢花不出去，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。這些事真是“活久見”，只能說(shuō)只要活得夠久，什么都能見到，這就是當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)正在發(fā)生的情況。

在這些問(wèn)題短期沒(méi)有解決、且鮑威爾已表態(tài)十二月傾向鷹派的背景下，除非十二月真的降息，否則港股短期內(nèi)出現(xiàn)上行的概率不大。除非十二月出現(xiàn)意外情況——比如美聯(lián)儲(chǔ)一反常態(tài)突然轉(zhuǎn)變態(tài)度宣布降息、美國(guó)政府恢復(fù)運(yùn)作且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)促使其緊急降息，否則年底港股上漲概率不大，大概率和A股一樣，處于震蕩?kù)柟陶{(diào)整的階段。

美股當(dāng)前也進(jìn)入了震蕩階段，我看了一下納指今年的漲幅也不高，大概20%左右，還不如今年以來(lái)漲了45%左右的港股科技ETF（513020）。因此我們認(rèn)為，港股明年仍有機(jī)會(huì)，但年底這兩個(gè)月，除非十二月美聯(lián)儲(chǔ)果斷降息，否則十一月、十二月港股大概率也是震蕩調(diào)整的狀態(tài)。

主持人：剛剛梁總也談及的美股相關(guān)行情，這段時(shí)間美股最核心的就是處在AI產(chǎn)業(yè)高景氣支撐與經(jīng)濟(jì)基本面承壓的博弈中。我們也請(qǐng)梁總為大家講解一下：市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)AI行情的判斷，以及您認(rèn)為當(dāng)前美股可能會(huì)受到哪些因素影響，后續(xù)還有哪些核心支撐。

AI人工智能仍是科技主線

需關(guān)注大廠資本開支情況

梁杏：剛才提到了AI的兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是沒(méi)有大量級(jí)應(yīng)用落地與轉(zhuǎn)化，所以做空的人會(huì)覺(jué)得商業(yè)模式?jīng)]跑通。因?yàn)樯虡I(yè)模式?jīng)]跑通的情況下，2023年、2024年、2025年已經(jīng)連續(xù)漲了三年，卻沒(méi)有基本面支撐，但這個(gè)問(wèn)題其實(shí)也能說(shuō)得過(guò)去。

第二個(gè)是有說(shuō)法稱這些大廠通過(guò)把折舊攤低、攤得更長(zhǎng)年限等方式來(lái)虛增利潤(rùn)，這是目前我看到的空頭對(duì)美股AI泡沫的指責(zé)，我們認(rèn)為這些問(wèn)題可能都客觀存在，但這個(gè)事情還要從另外的角度來(lái)分析。

我們覺(jué)得第一個(gè)點(diǎn)是，現(xiàn)在人工智能是各個(gè)國(guó)家都認(rèn)可的未來(lái)技術(shù)發(fā)展方向，中國(guó)也在非常積極地準(zhǔn)備，你看我們的大廠在不斷發(fā)力，還有國(guó)家層面的支持力度都非常大，這幾年國(guó)家出臺(tái)的支持半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)、支持人工智能產(chǎn)業(yè)等方面的政策及優(yōu)惠條件一直都在推進(jìn)，所以能看出來(lái)大家都認(rèn)為這是非常重要的未來(lái)技術(shù)風(fēng)口。當(dāng)然，還有一些專家認(rèn)為它可能是新一代技術(shù)革命。要是達(dá)到這個(gè)高度，那它就更是兩個(gè)大國(guó)之間的必爭(zhēng)之地，所以從更高維度的意義上來(lái)說(shuō)，大家大概率都不會(huì)放棄。

第二個(gè)點(diǎn)，目前已經(jīng)投入了這么多，2023年、2024年、2025年已經(jīng)持續(xù)投入，要是2026年說(shuō)放棄就放棄，那之前的投入不就白費(fèi)了？所以大家大概率會(huì)咬著牙堅(jiān)持，怎么熬也得熬到柳暗花明的那一天，這是我們覺(jué)得大家還會(huì)繼續(xù)投下去的原因。

第三個(gè)點(diǎn)，這里要做一點(diǎn)小小的風(fēng)險(xiǎn)提示：我們傾向于認(rèn)為2026年應(yīng)該還能看到中美大廠的資本開支呈上升趨勢(shì)，但如果一旦資本開支開始往下走，那空頭的聲音肯定會(huì)站上上風(fēng)，屆時(shí)資本市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)比較大的震蕩和調(diào)整。這個(gè)時(shí)候就建議大家要相對(duì)地做一些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，可以通過(guò)減倉(cāng)或者降低配置比例的方式，適當(dāng)規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。

但我們認(rèn)為，這是一條科技主線，所以它應(yīng)該還是會(huì)持續(xù)投入，這是關(guān)于AI的判斷和看法——我們傾向于認(rèn)為2026年這個(gè)行情還是能持續(xù)，它仍是科技主線的主引擎。不過(guò)它也不是全無(wú)隱憂，這個(gè)隱憂其實(shí)之前就存在：2022年、2023年、2024年投入時(shí)間短，大家覺(jué)得先投入是正常的；但到了2025年還在投入?yún)s沒(méi)看到轉(zhuǎn)化，就會(huì)失去耐心，進(jìn)而公開質(zhì)疑商業(yè)模式的問(wèn)題。但我們認(rèn)為，既然它是科技主線，就一定是大國(guó)之間的兵家必爭(zhēng)之地，投入方向不會(huì)變，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)我們還是看好；不過(guò)也提醒大家關(guān)注這些大廠的表態(tài)以及他們資本開支的情況，一旦有不對(duì)的跡象就要及時(shí)調(diào)整，科技板塊的特點(diǎn)就是漲得快，調(diào)整波動(dòng)也大，這是我們對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈的看法，非常重要的觀測(cè)指標(biāo)就是大廠的資本開支情況。

基本面無(wú)虞、流動(dòng)性寬松

美股明年還可以有所表現(xiàn)

再來(lái)說(shuō)說(shuō)美股行情的影響因素，無(wú)非就是基本面、流動(dòng)性、情緒這幾方面。

美國(guó)市場(chǎng)的基本面來(lái)看，整體通脹還是偏高的，這也是美聯(lián)儲(chǔ)之前一直不愿意降息的原因；但是特朗普政府從非?，F(xiàn)實(shí)的稅務(wù)和債務(wù)角度，主要是債務(wù)角度出發(fā)，需要利息降下來(lái)，這樣他承擔(dān)的債務(wù)壓力就能小很多，這是他們之間的矛盾，這也是“活久見”。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)非常獨(dú)立，以前一直保有自身的獨(dú)立性，它的任務(wù)很明確：CPI通脹高于2%就加息，低于2%就降息，就是這么簡(jiǎn)單直接。大家也不要覺(jué)得誰(shuí)都能影響它，并非如此，它的職能具有獨(dú)立性；但特朗普政府是從化解債務(wù)的角度出發(fā)，希望整體債務(wù)負(fù)擔(dān)能低一些，所以會(huì)要求美聯(lián)儲(chǔ)降息，而降息之后通脹還有可能再往上走，這種情況是有可能發(fā)生的。

所以整體來(lái)看，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)突然出現(xiàn)大幅崩盤的情況，大概率還是在各種糾結(jié)中度過(guò)熱鬧的一年。既然經(jīng)濟(jì)不會(huì)崩盤，可能還是會(huì)像今年這樣在糾結(jié)中運(yùn)行，它可能不會(huì)成為對(duì)美股非常致命或影響極大的因素。

流動(dòng)性方面，目前正處于降息過(guò)程中，雖然特朗普政府提出的降息要求讓鮑威爾不太情愿，但今年九月份已經(jīng)降過(guò)一次息，十月份似乎也降了一次，十二月份是否降息目前還不清楚，因?yàn)轷U威爾的態(tài)度有一些變化。不過(guò)明年在特朗普政府的強(qiáng)烈要求下，我們認(rèn)為鮑威爾還是可能會(huì)屈服，畢竟他之前已經(jīng)屈服過(guò)了。所以從流動(dòng)性整體角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)該還是能看到寬松的態(tài)勢(shì)，在流動(dòng)性維度，我們相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較看好美股的。

接著就是情緒了。情緒上就是剛才我們討論的，之前看過(guò)一張美股的圖，比如說(shuō)標(biāo)普500表現(xiàn)非常好，但是如果把這其中七個(gè)大的科技股拿掉之后，標(biāo)普500的表現(xiàn)就相對(duì)比較普通。那這樣的一個(gè)情況下，其實(shí)大家就非常關(guān)注我們剛才討論的這個(gè)問(wèn)題，就是AI產(chǎn)業(yè)的高景氣問(wèn)題。

關(guān)于當(dāng)前A I的爭(zhēng)議問(wèn)題，我們傾向于認(rèn)為AI的行情還是能延續(xù)的，當(dāng)然也要時(shí)刻緊盯其中的資本開支等等一系列先行指標(biāo)。包括一些大廠的領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)，比如馬斯克就經(jīng)常喜歡發(fā)表觀點(diǎn)，有時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)確實(shí)也能夠產(chǎn)生一些影響。這些也值得大家多方去關(guān)注。整體來(lái)說(shuō)，在目前的情緒有望延續(xù)的情況下，我們覺(jué)得明年美股應(yīng)該還是可以有所表現(xiàn)的，差不多應(yīng)該也還是能收紅。今年截止目前美股漲幅是20%左右，前年和去年表現(xiàn)地更好一些。我們就先做這樣一個(gè)基礎(chǔ)判斷。

儲(chǔ)能基本面扎實(shí)

煤炭今年底到明年初值得關(guān)注

主持人：梁總剛才跟我們聊了A股、美股包括對(duì)于整個(gè)A I產(chǎn)業(yè)等等這些大家比較關(guān)注的話題。接下來(lái)我們具體聚焦一些今年市場(chǎng)上比較熱門的板塊，先來(lái)聊聊“反內(nèi)卷”?！胺磧?nèi)卷”政策實(shí)施以來(lái)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)行情有很大的影響，我們看到新能源板塊最近也延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)的格局，儲(chǔ)能概念等表現(xiàn)也很突出。這波行情可能本質(zhì)上有技術(shù)革命加政策紅利以及全球碳中和的三重共振。近期我們看到傳統(tǒng)能源方面比如煤炭也是逆勢(shì)走強(qiáng)。請(qǐng)梁總來(lái)幫大家分析一下，整個(gè)能源板塊，包括以光伏鋰電為主的新能源，以及煤炭為主的傳統(tǒng)能源，分別都有哪些利好支撐。

梁杏：好的。新能源里邊大概可以這么分，有鋰電、光伏、風(fēng)電、水電、核能等。我們可以挨個(gè)給大家稍微梳理一下。今年，鋰電和光伏都還是有比較明顯的表現(xiàn)，風(fēng)電、水電和核電因?yàn)樗鼈冊(cè)贏股里面占比還比較小，所以我們就先不聊它了?？赡艽蠹乙碴P(guān)注儲(chǔ)能，所以我們重點(diǎn)說(shuō)一說(shuō)鋰電、光伏和儲(chǔ)能。

鋰電今年有一段時(shí)間（應(yīng)該是8、9月份）表現(xiàn)還是很好的。我們看到它的業(yè)績(jī)也有持續(xù)的改善，主要的原因是，一方面在動(dòng)力電池領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)乘用車的需求還是比較堅(jiān)挺。而且有一個(gè)小的板塊就是重卡報(bào)廢，報(bào)廢之后就會(huì)更新，那有了新車就要裝鋰電，所以整體來(lái)說(shuō)，需求還是比較堅(jiān)挺的。另外，還有歐洲的電車，還有一些銷售的補(bǔ)貼。這些方面都對(duì)鋰電形成了整體上的支持。

我們來(lái)說(shuō)說(shuō)儲(chǔ)能，儲(chǔ)能今年儲(chǔ)能漲的挺多。2020年的時(shí)候我們推出了新能源車ETF，2021年又推出了碳中和50ETF。這個(gè)碳中和50ETF它其實(shí)裝了一肚子的新能源，包括鋰電、光伏、風(fēng)能和水電。2021年“碳中和”、“碳達(dá)峰”概念非常強(qiáng)的時(shí)候，我們專門去查過(guò)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的能源結(jié)構(gòu)占比。我記得當(dāng)時(shí)煤炭在整個(gè)能源結(jié)構(gòu)里邊占比大概是64%-65%。今年我們又去查了一下這個(gè)能源結(jié)構(gòu)占比，非常驚訝地發(fā)現(xiàn)整個(gè)能源結(jié)構(gòu)占比里邊煤炭依然非常高，還在60%左右。

類比新能源車來(lái)看，2019年的時(shí)候新能源汽車銷量占比只有5%左右，而現(xiàn)在經(jīng)過(guò)了這幾年的時(shí)間，新能源車的銷量占比就已經(jīng)達(dá)到50%左右了。而反觀我們的能源結(jié)構(gòu)占比，煤炭占比下降的速度其實(shí)是非常慢的。我覺(jué)得這個(gè)事情很有意思，為什么會(huì)這樣呢？我和研究員也談?wù)摿艘幌?。我們得出的結(jié)論是什么？就是儲(chǔ)能的發(fā)展非常重要。

為什么這幾年下來(lái)我們的能源結(jié)構(gòu)里邊還是煤炭占據(jù)主導(dǎo)地位？這跟新能源出來(lái)了之后，它能不能被儲(chǔ)存起來(lái)，能不能被用掉有關(guān)系。過(guò)去幾年的情況大概是，新能源電力不夠穩(wěn)定，大量電力不能被馬上用掉，又不能被儲(chǔ)存起來(lái)，就浪費(fèi)掉了。說(shuō)明儲(chǔ)能在過(guò)去幾年沒(méi)有得到很好的發(fā)展，那么在未來(lái)它的重要性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。這是儲(chǔ)能的邏輯，我們覺(jué)得這可能是未來(lái)幾年儲(chǔ)能一個(gè)非常重要的邏輯驅(qū)動(dòng)。

大家想一想，這幾年光伏都已經(jīng)內(nèi)卷到什么程度了，甚至可以說(shuō)內(nèi)卷到企業(yè)“血流成河”的程度了，每個(gè)城市都在積極地上光伏項(xiàng)目。但是從能源結(jié)構(gòu)來(lái)看，依然還是煤炭占主力。這真的是非常遺憾的一件事情。我相信我能看得到的東西，國(guó)家肯定更早就看到了。這就是為什么今年儲(chǔ)能漲得非常好的原因。而且我們覺(jué)得儲(chǔ)能有非常扎實(shí)的基本面的邏輯驅(qū)動(dòng)。目前，我們確實(shí)也看到國(guó)家已經(jīng)在積極地推動(dòng)，各個(gè)地方的儲(chǔ)能支持政策也開始出臺(tái)。終端的裝機(jī)也是在不斷往上走。我們的儲(chǔ)能也在不斷出口到美國(guó)和非美地區(qū)，所以也存在一個(gè)海外的需求拉動(dòng)。

短期大家可能覺(jué)得儲(chǔ)能炒的有點(diǎn)高，但是我覺(jué)得問(wèn)題不是特別大。因?yàn)樗澈蟮倪壿嬤€是比較強(qiáng)的。即便階段性的有些高了，稍微調(diào)整一下還是能夠繼續(xù)的。有點(diǎn)像芯片，2019年市場(chǎng)開始炒芯片，中間也有很高的時(shí)候，但是你看這兩三年芯片還是很受歡迎。

接下來(lái)，再說(shuō)一下光伏。光伏今年前三季度的業(yè)績(jī)其實(shí)是往下掉的，但是今年三季報(bào)出來(lái)的時(shí)候，我們看到利潤(rùn)端它的業(yè)績(jī)有邊際改善。我們看了一下，背后的原因可能包括比如說(shuō)“反內(nèi)卷”政策有一定的效果。因?yàn)閲?guó)家一直在推“反內(nèi)卷”，這個(gè)效果是如何顯現(xiàn)出來(lái)的？我們可以看到，三季度的時(shí)候硅料、硅片的價(jià)格有所上漲。最近（11月12日）光伏板塊暴跌，就是因?yàn)橛袀髀務(wù)f聯(lián)盟推不下去了，然后硅料、硅片價(jià)格又要往下掉。但是從我們看到的結(jié)果來(lái)看，25年三季度整體來(lái)說(shuō)，料硅價(jià)格還是在上漲，所以就帶動(dòng)了業(yè)績(jī)有所修復(fù)。還有一些光伏的企業(yè)它多多少少有點(diǎn)儲(chǔ)能的業(yè)務(wù)，比如說(shuō)逆變器。這些企業(yè)因?yàn)橐采婕安糠謨?chǔ)能的業(yè)務(wù)，前面我們也分析了儲(chǔ)能有比較強(qiáng)的需求支持，所以我們認(rèn)為光伏行業(yè)的業(yè)績(jī)景氣度是有望延續(xù)的。

從明年的角度來(lái)說(shuō)，我們傾向于認(rèn)為新能源還是有行情的。大家也可以關(guān)注一下相應(yīng)的產(chǎn)品，比如光伏50ETF（159864）、創(chuàng)業(yè)板新能源ETF（159387）。所以，整體來(lái)看明年的市場(chǎng)我們還是比較樂(lè)觀的，在結(jié)構(gòu)上可能跟今年有點(diǎn)類似，人工智能可能還是主線，然后新能源、創(chuàng)新藥也還是有機(jī)會(huì)。

前面分析了新能源的情況，接下來(lái)說(shuō)一下煤炭。我們覺(jué)得今年四季度（11-12月）到明年年初可以適當(dāng)關(guān)注一下煤炭，為什么？一般來(lái)說(shuō)，我們?cè)谀甑拙蜁?huì)看到煤炭的供給會(huì)往下走，這個(gè)涉及多方面的原因。供給方面，比如說(shuō)年底一般要檢查安全生產(chǎn)，為了應(yīng)對(duì)生產(chǎn)方面的檢查，產(chǎn)量方面可能會(huì)受限。而且今年11月中央的考核巡查組還要過(guò)來(lái)，所以今年可能會(huì)比往年更嚴(yán)一點(diǎn)。再加上隔壁蒙古國(guó)的一些政變，導(dǎo)致我們從他們那兒進(jìn)口煤炭也不太暢通。四季度到明年年初煤炭的供給可能有一些影響。

但是需求端又還可以。冬天一般是用電高峰，現(xiàn)在我國(guó)北方地區(qū)應(yīng)該已經(jīng)供暖了，上海最近溫度也會(huì)驟降，大家覺(jué)得今年冬天可能會(huì)有雙“拉尼娜”現(xiàn)象，所以可能是個(gè)冷冬。煤炭的需求有可能會(huì)上去。如果冷冬兌現(xiàn)的話，煤炭的漲幅就有可能超出市場(chǎng)預(yù)期。如果冷冬沒(méi)有兌現(xiàn)，在正常的冬季用電和生產(chǎn)的情況下，由于前面提到的供給受限，即便冷冬預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)的情況下，煤價(jià)應(yīng)該也是會(huì)上行的。現(xiàn)在出現(xiàn)的焦煤的第二輪漲價(jià)，已經(jīng)基本上都落實(shí)了，目前第三輪漲價(jià)預(yù)期也是比較強(qiáng)的。

所以，這是煤炭基本面上的一些情況。我們覺(jué)得煤炭以及“反內(nèi)卷”板塊在今年11-12月份可能能夠暫時(shí)代替一下科技板塊有所表現(xiàn)。但是整體來(lái)說(shuō)，大盤震蕩應(yīng)該是一個(gè)大概率事件，煤炭在今年四季度11-12月份到明年年初可能會(huì)有一些表現(xiàn)，可以關(guān)注煤炭ETF（515220）。

BD交易+盈利預(yù)期下

創(chuàng)新藥有望繼續(xù)表現(xiàn)

主持人：感謝梁總的分享。接下來(lái)我們?cè)倭囊涣尼t(yī)藥板塊，這個(gè)板塊其實(shí)大家關(guān)注度也是比較高。您認(rèn)為之后醫(yī)藥板塊可能還會(huì)有哪些利好支撐？

梁杏：醫(yī)藥過(guò)去幾年可以說(shuō)是“聞?wù)呗錅I、見者傷心”。去年年底稍微好一點(diǎn)，因?yàn)檫@里邊出了個(gè)獨(dú)苗叫“創(chuàng)新藥”。但如果把創(chuàng)新藥拿掉，你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)醫(yī)藥板塊也就那樣。我以前經(jīng)常也會(huì)幫大家梳理醫(yī)藥板塊里邊有哪些細(xì)分，比如可以分為中藥、化學(xué)藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥零售和醫(yī)藥流通等。大家會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥好像沒(méi)有提及，其實(shí)創(chuàng)新藥它是橫跨化學(xué)藥和生物醫(yī)藥這兩個(gè)領(lǐng)域的。一般來(lái)說(shuō)它是由化學(xué)創(chuàng)新藥加生物創(chuàng)新藥構(gòu)成的。我們經(jīng)常看到很多像PD-1之類，這些在分類上它是屬于生物創(chuàng)新藥。是這么個(gè)關(guān)系，那中藥里邊就比較少有創(chuàng)新藥了。這是創(chuàng)新藥在整個(gè)醫(yī)藥板塊里邊的大致位置。

前面聊港股的時(shí)候，今年創(chuàng)新藥的行情其實(shí)是先在港股這邊起來(lái)的。原因也非常簡(jiǎn)單粗暴，就是因?yàn)锽D（創(chuàng)新藥的海外授權(quán)）。今年港股創(chuàng)新藥指數(shù)最好的時(shí)候是漲了100%左右，我們有一個(gè)科創(chuàng)創(chuàng)新藥ETF（589720）它的標(biāo)的指數(shù)今年以來(lái)表現(xiàn)也很好，可能比港股創(chuàng)新藥標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)的差一點(diǎn)，但是整體也很強(qiáng)。從指數(shù)今年以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，可能已經(jīng)對(duì)BD的金額或者說(shuō)大家對(duì)BD后續(xù)的預(yù)期有一定的透支，因?yàn)槲覀儠?huì)發(fā)現(xiàn)，就算拿創(chuàng)新藥龍頭公司的財(cái)報(bào)來(lái)看，它也依然還沒(méi)有賺錢，還在虧錢。但是股價(jià)今年已經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲，所以我們也承認(rèn)可能確實(shí)有一定的透支。但是我們知道，交易股票或者說(shuō)做基金投資的時(shí)候，很多時(shí)候交易的就是未來(lái)的預(yù)期。并不是說(shuō)它今天財(cái)報(bào)盈利了，股價(jià)才開始漲。因?yàn)闀?huì)有其他的投資者可能比你先搶跑，所以就會(huì)出現(xiàn)交易的都是未來(lái)預(yù)期的情況。

既然現(xiàn)在連創(chuàng)新藥BD的龍頭都還沒(méi)有開始盈利，那未來(lái)創(chuàng)新藥上漲它的動(dòng)力來(lái)自于哪里？我們就覺(jué)得主要是幾個(gè)方面。第一個(gè)方面，比如說(shuō)這個(gè)BD 2.0在海外開臨床和出數(shù)據(jù)的情況。什么是BD2.0？1.0的時(shí)代就是藥廠和工程師研發(fā)出來(lái)一個(gè)創(chuàng)新藥的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，我們就把它直接賣給海外的這些大廠，這就是供給和需求的完美結(jié)合。但是到2.0的時(shí)代就不僅僅是這樣了，我不知道大家有沒(méi)有注意到，今年10月31號(hào)的時(shí)候出了一個(gè)新聞，輝瑞正式登記啟動(dòng)了三生制藥旗下的PD-1和VEGF的兩項(xiàng)全球多中心三期臨床研究，它這個(gè)臨床做的是非小細(xì)胞肺癌和結(jié)腸癌的一線治療，直接去挑戰(zhàn)當(dāng)前的標(biāo)準(zhǔn)療法。什么叫當(dāng)前的標(biāo)準(zhǔn)療法？當(dāng)前的標(biāo)準(zhǔn)療法是用K藥和這個(gè)被罰株單抗。BD2.0階段是一個(gè)很大的不同，1.0的時(shí)候你把你的專利賣給他，這件事情就結(jié)束了，頂多就是賣給他了之后你在里邊有一些分成。我不知道大家記不記得23年年底，當(dāng)時(shí)百利天恒把它的一個(gè)產(chǎn)品專利賣給了百時(shí)美施貴寶，當(dāng)時(shí)首付款是8億美金，潛在付款空間64億美金。什么叫潛在付款空間？就是把藥品買來(lái)了之后，我去把它生產(chǎn)出來(lái)并銷售了，后面我還要給你分成。所以有個(gè)潛在付款空間。這是1.0時(shí)代的BD，要么是賣專利，要么好一點(diǎn)就是在賣專利的基礎(chǔ)上再談一個(gè)后端的分成。

但是你看現(xiàn)在的2.0時(shí)代是什么？是海外大廠給我們的藥企出錢去海外做臨床、做更多的一些投入。也就是說(shuō)2.0時(shí)代中國(guó)的藥企會(huì)更深地參與到全球創(chuàng)新藥各個(gè)環(huán)節(jié)的分工里。

這和1.0時(shí)代是很不一樣的。輝瑞作為全球非常頂尖的MNC公司，他決定快速推進(jìn)了臨床，并且設(shè)計(jì)為一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)的頭對(duì)頭的試驗(yàn)。這其實(shí)也是對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)力的認(rèn)可，是非常強(qiáng)的背書。所以2.0的時(shí)代，你會(huì)進(jìn)入到一個(gè)要進(jìn)臨床、出數(shù)據(jù)的階段。

另外，我們?cè)?6年預(yù)計(jì)還能看到更多的首付款和里程碑。所以，明年我們有可能會(huì)看到有創(chuàng)新藥藥企的盈利會(huì)轉(zhuǎn)正，也不排除個(gè)別企業(yè)會(huì)出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正的情況。因?yàn)樗烷_始收到錢了。

結(jié)合科創(chuàng)創(chuàng)新藥ETF標(biāo)的指數(shù)里邊的成分股，我們研究員在三季報(bào)出來(lái)了之后做了一個(gè)整體法的業(yè)績(jī)?cè)鏊贉y(cè)算，26年這個(gè)標(biāo)的指數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)龇欠浅Ｃ黠@和可觀的。所以有可能確實(shí)能夠在26年看到基本面的大幅轉(zhuǎn)正，給創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈提供一個(gè)新的邏輯。以前是純粹交易預(yù)期，26年有可能慢慢地同時(shí)交易預(yù)期以及業(yè)績(jī)落這件事情。

還有一個(gè)小的驅(qū)動(dòng)就是可能有一些新的創(chuàng)新方向。但是我琢磨了一下，26年能出來(lái)的創(chuàng)新藥方向可能就是小核酸藥物。但是我覺(jué)得小核酸藥物的力度應(yīng)該既趕不上減肥藥，也趕不上當(dāng)年的PD-1那個(gè)力度，所以我就沒(méi)有把它當(dāng)成26年非常重要的主線支撐。我覺(jué)得可能還到不了那個(gè)程度。

所以，整體來(lái)看，創(chuàng)新藥比較大的支撐可能就是BD2.0，就是繼續(xù)看到首付款和里程碑的一個(gè)情況。

我們有個(gè)創(chuàng)新藥ETF國(guó)泰（517110），那個(gè)是滬港深三地的創(chuàng)新藥捏在一起，彈性可能沒(méi)有港股創(chuàng)新藥和科創(chuàng)創(chuàng)新藥大，但是它勝在均衡。如果你不想冒太大的險(xiǎn)，也可以關(guān)注創(chuàng)新藥國(guó)泰ETF（517110）。

黃金短期震蕩

長(zhǎng)期“未完待續(xù)”

主持人：最后請(qǐng)梁總幫我們來(lái)簡(jiǎn)單聊一聊大家比較關(guān)注的黃金板塊。

梁杏：我們們的結(jié)論首先給大家說(shuō)一下，我們覺(jué)得黃金是“未完待續(xù)”。但是我覺(jué)得明年大家也不要期待黃金漲得會(huì)比今年還要高。這個(gè)可能是比較現(xiàn)實(shí)的。

我們可以看一下黃金過(guò)往的走勢(shì)，有一張圖是從1968年到2025年，可以非常明顯的看到金價(jià)跟美元的走勢(shì)是一個(gè)反向關(guān)系。當(dāng)然中間偶爾有一兩年它可能也是成正向的關(guān)系，但是大體上來(lái)說(shuō)還是成反向的關(guān)系。這兩年黃金雖然和美元依然是一個(gè)反向關(guān)系，但是有個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是美元并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下跌的情況下，黃金上漲的斜率非常高。所以，這里邊一定發(fā)生了一些和以前不一樣的地方。

我們認(rèn)為這背后應(yīng)該是“去美元化”在推動(dòng)，“去美元化”執(zhí)行的最顯著的是誰(shuí)？就是各國(guó)的央媽。比如我們中國(guó)的央行也在繼續(xù)增持，尤其是23年開始，各國(guó)央行累計(jì)的黃金儲(chǔ)備開始比22年有一個(gè)相對(duì)比較顯著的上漲。24年比23年有顯著的上漲，25年又比24年有更顯著的上漲。所以這幾年各國(guó)央行在增持黃金這件事情上，都還蠻一致的。到9月底的時(shí)候，根據(jù)官方披露的數(shù)據(jù)，我們的黃金儲(chǔ)備是7402萬(wàn)盎司，美元計(jì)價(jià)的話是2972.09億美元，目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是3.3萬(wàn)億美元，可以看出，黃金的占比還不到10%，四舍五入就按10%算。所以我們央媽對(duì)黃金的資產(chǎn)配置在它的外儲(chǔ)占比里已經(jīng)接近10%了。

大概是這樣的數(shù)據(jù)，我們總結(jié)一下，金價(jià)上漲的因素最重要的就是“去美元化”背景下各國(guó)央行的增持，為什么央行增持帶來(lái)這幾年這么多的價(jià)格上漲？

過(guò)往來(lái)看，黃金的供給和需求整體來(lái)說(shuō)是比較穩(wěn)定的。供給一年差不多4000噸左右，需求包括投資和投機(jī)的需求，還有一些裝飾，還有就是實(shí)業(yè)或者我們說(shuō)工業(yè)需求。裝飾就是商場(chǎng)里賣的那些手鐲、項(xiàng)鏈，這部分的需求每年也都比較穩(wěn)定。實(shí)業(yè)的需求也比較穩(wěn)定，然后投資的需求也相對(duì)比較穩(wěn)定，都會(huì)有一個(gè)相對(duì)占比，變化不大。結(jié)果這兩三年突然增加了超大戶——各國(guó)央媽，需求就緊張了。央媽們這幾年慢慢的差不多每年增持了1000噸左右這樣一個(gè)水平，所以這是黃金上漲的很重要的原因。就是“去美元化”背景下各國(guó)央行這幾年都在不斷地購(gòu)金。

另外就是投機(jī)需求。從22年開始這幾年，大家知道的就是俄烏沖突，后來(lái)還有巴以沖突，還有中美的貿(mào)易糾紛，各個(gè)地區(qū)的摩擦就會(huì)使得黃金的避險(xiǎn)需求不斷提升。包括美國(guó)政府直接關(guān)門停擺，這些都是一些風(fēng)險(xiǎn)事件。所以，對(duì)金價(jià)都有一定的支持。然后，海外流動(dòng)性寬松也是一個(gè)比較小的支撐，就是美元和黃金反向的關(guān)系。

所以，我們稍微總結(jié)一下，這幾條因素我們覺(jué)得在未來(lái)還會(huì)持續(xù)，所以我們說(shuō)黃金“未完待續(xù)”。但確實(shí)我們也認(rèn)為黃金短期漲得有點(diǎn)高了，之前（23-24年）中國(guó)央行一直在買黃金，今年買的斜率都下來(lái)了?？赡芤灿X(jué)得金價(jià)有點(diǎn)貴了。

我們覺(jué)得，明年金價(jià)應(yīng)該還是有一定的空間，但是就不要指望能有那么大的漲幅了。我們覺(jué)得這樣的判斷可能比較現(xiàn)實(shí)。

剛才有提到6%增值稅的事情。我是這么考慮這個(gè)問(wèn)題的。如果咱們喜歡實(shí)物金，那么去買買金條什么的沒(méi)有任何問(wèn)題，反正最后正常來(lái)說(shuō)也是可以變現(xiàn)的，當(dāng)然可能需要打個(gè)折。但是如果你的頭寸比較大，你想要黃金在你的組合里邊有一定占比，你會(huì)發(fā)現(xiàn)如果買金條的話，一年買個(gè)五克十克的，可能根本沒(méi)有辦法形成有效的資產(chǎn)配置倉(cāng)位。因?yàn)榻饤l它的數(shù)量級(jí)可能還是相對(duì)比較小一點(diǎn)。如果想要形成有效的資產(chǎn)配置，那可能還是需要通過(guò)買黃金基金ETF（518800）或者它的聯(lián)接基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)買和賣不需要打折。

現(xiàn)在交易實(shí)物黃金的時(shí)候，還要收取6%的增值稅，但是通過(guò)黃金基金ETF和聯(lián)接投資是不用收的。所以這個(gè)是非常好的一件事情，相當(dāng)于這是一個(gè)不打折扣的黃金價(jià)格的執(zhí)行者。所以，黃金基金ETF它背后是實(shí)物金，而且還不用打折賣出，買入也不用交6%的增值稅。未來(lái)黃金基金ETF及其聯(lián)接可能成為更受投資者歡迎的標(biāo)的。而且我們家的黃金基金ETF聯(lián)接基金過(guò)去幾年業(yè)績(jī)也非常好，領(lǐng)先同類。

前兩天有個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，他自己買了我們的黃金基金ETF聯(lián)接。他就覺(jué)得我們家這個(gè)產(chǎn)品很香。雖然我們的管理費(fèi)是0.5%，同行也有一些是0.15%管理費(fèi)的，但是我們的業(yè)績(jī)做的比很多0.15%管理費(fèi)的還要好。這個(gè)客戶就問(wèn)我們的基金經(jīng)理是怎么做到這么多超額收益的。其實(shí)主要是我們基金經(jīng)理非常勤快，只要有機(jī)會(huì)就把黃金租出去，想各種辦法去賺取超額收益，這個(gè)其實(shí)就是功夫在平時(shí)。我們也不是今年業(yè)績(jī)才好，去年、前年都很好。所以，也歡迎大家繼續(xù)關(guān)注我們的黃金基金ETF（518800）和它的聯(lián)接基金（A：000218）。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。