記者 | 石瀟懿

11月13日，騰訊控股（00700.HK，TCEHY.OO，下稱“騰訊”）發(fā)布了三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度累計營收達(dá)5573.95億元，同比增長14.26%；營業(yè)利潤為1857.16億元，同比增長22.88%；歸母凈利潤為1665.82億元，同比增長16.70%，三大核心業(yè)績指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。

然而，在營收與利潤均超預(yù)期的背景下，騰訊的資本開支同比收縮24%，且公司同步宣布下調(diào)全年資本開支指引。這一“逆勢”操作，與當(dāng)前行業(yè)普遍加碼AI投入的趨勢相左，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

財報發(fā)布次日，公司股價出現(xiàn)回調(diào)。港股騰訊控股（00700.HK）收報641.00港元，下跌2.29%；美股ADR（TCEHY.OO）同步下跌0.79%，報收81.87美元。

一

三大核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長

今年三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入1928.69億元，同比增長15%；Non-IFRS經(jīng)營利潤為725.7億元，同比增長18%；凈利潤631.33億元，同比增長19%。其中，三大主營業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

其中，增值服務(wù)作為騰訊業(yè)務(wù)的基本盤，營收958.6億元，同比增長16%，占收入總額的50%，同比提升1個百分點(diǎn)。其中，本土市場游戲收入為428億元，同比增長15%。據(jù)騰訊方面介紹，該增長主要得益于《三角洲行動》等新游戲的收入貢獻(xiàn)，《王者榮耀》《和平精英》等長紅游戲的持續(xù)表現(xiàn)，以及《無畏契約》從PC端向移動端的拓展。值得關(guān)注的是，騰訊游戲在國際市場收入首次突破200億元，達(dá)208億元，同比增長43%，增速顯著。該增長主要受益于Supercell旗下游戲的表現(xiàn)、近期收購游戲工作室的收入貢獻(xiàn)，以及新發(fā)布的PC與主機(jī)游戲《消逝的光芒：困獸》的銷量提升。

此外，公司社交網(wǎng)絡(luò)收入在三季度實(shí)現(xiàn)323億元，同比增長5%，毛利同比增長23%至586億元。騰訊方面表示，該業(yè)務(wù)增長動力主要來自視頻號直播服務(wù)收入、音樂付費(fèi)會員收入以及小游戲平臺服務(wù)費(fèi)的提升。據(jù)了解，截至三季度末，騰訊視頻與騰訊音樂的會員規(guī)模分別穩(wěn)定在1.14億元和1.26億元，為業(yè)務(wù)提供持續(xù)支撐。

營銷服務(wù)則成為騰訊本季度業(yè)績增長的另一引擎。今年三季度，該板塊營收達(dá)362.42億元，同比增長21%；毛利為206億元，同比增長29%。據(jù)了解，該業(yè)務(wù)增長主要來自廣告曝光量的提升，本季度所有主要行業(yè)的廣告主投放規(guī)模均實(shí)現(xiàn)增長。騰訊方面指出，這一表現(xiàn)得益于用戶參與度與廣告加載率的提高，以及AI驅(qū)動的廣告定向所帶來的eCPM（每千次展示收益）增長。

金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)穩(wěn)健，今年三季度，該板塊營收同比增長10%，達(dá)581.74億元，占總收入的30%。據(jù)騰訊方面介紹，該板塊營收增長主要受益于商業(yè)支付活動及消費(fèi)貸款服務(wù)收入增加、云服務(wù)收入增長、以及微信小店交易額擴(kuò)大帶動的商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入增長。

盡管騰訊三季度營收與凈利潤均超出市場預(yù)期，但投資者對其AI投入節(jié)奏及資本開支收縮幅度存在分歧，財報發(fā)布次日，公司股價出現(xiàn)回調(diào)。港股騰訊控股收報641.00港元（下跌2.29%）；美股ADR亦收跌0.79%（報81.87美元）。

二

資本開支同比減少24%

在收入與利潤雙雙高增長的同時，騰訊本季度的資本開支（CapEx）同比下降24%，環(huán)比下降32%，為129.8億元，顯著低于2024年單季均值170億元的水平，引發(fā)市場關(guān)注。

值得注意的是，此前，騰訊在其2024年度業(yè)績會上，對2025年的資本開支增速的預(yù)期是“Low teens”，意指約占2025年全年收入的10%—13%。彼時，市場對其2025年的資本開支預(yù)計在900億元左右，相較2024年的768億元增長17%，遠(yuǎn)高于騰訊自發(fā)預(yù)期的“Low teens”。

而騰訊在三季報中，宣布會進(jìn)一步下調(diào)資本開支指引，并表示會僅高于2024年。在當(dāng)前各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加大對AI等前沿領(lǐng)域投入的背景下，騰訊卻在資本開支上做起了“減法”，這顯然不能滿足市場的預(yù)期。

對此，公司管理層在業(yè)績會上明確表示，資本開支的下調(diào)并非源于AI戰(zhàn)略的收縮，而是受全球AI芯片供應(yīng)鏈階段性緊張的影響。據(jù)騰訊總裁劉熾平透露，在供應(yīng)受限階段，優(yōu)先保障核心AI模型訓(xùn)練與廣告推薦系統(tǒng)的算力需求，而非全面削減投入，“目前騰訊的GPU儲備充足，足以滿足內(nèi)部使用?！眲肫奖硎尽?/p>

有市場人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者表示，這一調(diào)整策略使得騰訊在維持技術(shù)領(lǐng)先的同時，顯著提升了資本使用效率，為現(xiàn)金流提供了堅實(shí)支撐。財報顯示，騰訊三季度研發(fā)支出228.2億元，為公司歷史上單季度最高值，其中近60%投向大模型算法、框架與工具鏈，研發(fā)支出資本化比例不足10%。

上海市海華永泰律師事務(wù)所高級合伙人孫宇昊向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者分析稱，騰訊將算力優(yōu)先投入高回報業(yè)務(wù)的策略，在AI技術(shù)路徑尚存不確定性的當(dāng)下，確實(shí)有助于提升資本效率、控制開支，具備短期合理性。但他也表示：“若長期維持偏保守的投入水平，可能對云業(yè)務(wù)的市場擴(kuò)張與技術(shù)迭代的前沿性構(gòu)成掣肘?！?/p>

三

“在大模型競爭中沒有落后”

“本季度廣告收入增長中，約有一半來自于AI技術(shù)對廣告投放效果的提升。”在財報發(fā)布后的電話會上，劉熾平透露了AI對業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的比例。據(jù)劉熾平介紹，AI在騰訊本季度的營收和毛利水平上都做出了不小的貢獻(xiàn)，本季度廣告收入增長中，約有一半來自于AI驅(qū)動的廣告技術(shù)帶來的ECPM（有效千次展示成本）提升，這也促使廣告業(yè)務(wù)增長快于整體營收增長。此外，游戲用戶參與度和內(nèi)部流程提效也同樣受益于AI的投入。

第三方數(shù)據(jù)平臺DataEye的調(diào)查顯示，截至2025年10月，騰訊為推廣其AI應(yīng)用“元寶”投放的素材量位居行業(yè)第一。但在實(shí)際下載量上，9—10月iOS端數(shù)據(jù)顯示，元寶仍排在豆包之后，位列第三。

此前，據(jù)外媒報道，阿里巴巴已秘密啟動“千問”項目，計劃未來幾個月內(nèi)對“通義千問”進(jìn)行重大改版，并計劃將AI Agent功能深度融入淘寶。有市場人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者表示，相較于阿里，騰訊雖擁有微信這一超級入口，卻在整體投入節(jié)奏上顯得更為謹(jǐn)慎。

對此，有分析師在電話會上提出了質(zhì)疑：“‘元寶’的推廣應(yīng)用以及微信AI功能均依賴基礎(chǔ)模型的能力。那么，騰訊是否存在一種風(fēng)險，即公司不夠積極，導(dǎo)致潛在的AI應(yīng)用市場可能輸給那些擁有更好模型能力、或資本支出更激進(jìn)的公司?！?/p>

對此，劉熾平稱對混元和元寶目前的進(jìn)展感到滿意，并表示兩款A(yù)I模型在人才和基礎(chǔ)設(shè)施搭建上都做了非常多努力。“在目前這個時間點(diǎn)，我們并不認(rèn)為中國存在決定性的更好模型，因?yàn)槊考夜径继幱诩ち业母偁幹?，不同的模型可能各有?yōu)劣，我們不認(rèn)為自己落后。”劉熾平如是說。

劉熾平在電話會上透露，微信最終會推出一個AI智能體，讓用戶在微信內(nèi)部就可利用AI完成多項任務(wù)，能夠理解用戶的需求、意圖和興趣?！拔⑿艙碛袕?qiáng)大的通信、社交、購物和支付場景，幾乎是用戶的理想助手?！?/p>

資深企業(yè)管理專家、高級經(jīng)濟(jì)師董鵬向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者表示，微信AI智能體若成功落地，將推動微信從“超級應(yīng)用”轉(zhuǎn)型為“超級應(yīng)用操作系統(tǒng)”，通過個性化服務(wù)顯著增強(qiáng)用戶黏性。在商業(yè)層面，其價值也將從傳統(tǒng)的流量變現(xiàn)，拓展至“任務(wù)經(jīng)濟(jì)”新維度——例如由智能體代理完成購物、社交互動等操作，從而打開新的收入空間。

董鵬同時提醒，騰訊需謹(jǐn)慎把握自動化服務(wù)與人性化體驗(yàn)之間的平衡?！爸悄荏w不應(yīng)只是技術(shù)噱頭，一旦過度干預(yù)或復(fù)雜化交互，反而可能稀釋微信一貫克制的產(chǎn)品體驗(yàn)。如何讓AI自然融入場景，將是騰訊面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。”

劉熾平雖堅稱“在大模型競爭中沒有落后”，并描繪了微信進(jìn)化為“超級應(yīng)用操作系統(tǒng)”的藍(lán)圖，但這一切的前提是，騰訊必須在資本效率與技術(shù)領(lǐng)先之間找到平衡，并將其AI野心轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的用戶價值與商業(yè)增長。面對行業(yè) AI 投入熱潮與自身資本效率的平衡，騰訊的“克制”，究竟是審慎還是保守，時間將給出答案。