過去一周，人工智能（AI）熱門股經(jīng)歷了拋售潮，這也被華爾街稱為“DeepSeek沖擊”以來最大的動(dòng)能回撤。

高盛交易臺的信息顯示，電力瓶頸可能拖慢美國與中國AI競賽中的步伐，對AI日益增長的懷疑（支出太多、收益太少）、軟銀拋售英偉達(dá)、美聯(lián)儲12月降息概率下降等導(dǎo)致AI股在上周四（11月13日）遭大幅拋售。

任何被認(rèn)為存在商業(yè)模式瑕疵或估值過高的股票都承受巨大拋壓：甲骨文-4%；CoreWeave（Neo Cloud模式）-6%；Nebius（AI基建公司）-6%；Palantir（AI軟件公司）-6.5%。而這些公司是近一年來備受追捧的“黑馬”，股價(jià)漲幅很多都超過100%。

筆者在前一期專欄《》中就提及了上述風(fēng)險(xiǎn)，大家當(dāng)前的擔(dān)憂無非是——AI數(shù)據(jù)中心、GPU、電力等生態(tài)鏈的公司每年花費(fèi)數(shù)千億美元的資本開支，是為了讓OpenAI這種大語言模型變得更大更強(qiáng)，但當(dāng)前營收僅超100億美元的OpenAI如何支撐起這種萬億級別的開支？未來商業(yè)邏輯能否走得通？

當(dāng)前的初步結(jié)論可能是，大盤從高點(diǎn)下跌未超過5個(gè)百分點(diǎn)，這更像是健康調(diào)整。

以納斯達(dá)克指數(shù)為例，估值從28倍的高位回調(diào)至26倍，接近2021年高點(diǎn)后的合理回落，且此次調(diào)整不僅涉及科技股，比特幣、黃金等資產(chǎn)也出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象，整體屬于估值層面的良性回調(diào)，并未伴隨基本面惡化，企業(yè)盈利仍保持穩(wěn)步增長，同比增速已從年中14%接近20%。

同時(shí)，當(dāng)前算力（GPU、數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)）仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，仍處于基建大周期早期，市場相對理性，否則英偉達(dá)的遠(yuǎn)期市盈率絕不可能只有28倍（截至2027年1月的財(cái)年），甚至更低于Costco。

但依然存疑的是，終端應(yīng)用的盈利能力能否匹配龐大的資本開支。未來，AI巨頭可能因技術(shù)突破不及預(yù)期、商業(yè)化落地失敗等出現(xiàn)階段性調(diào)整，而短期來看，美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月19日發(fā)布的英偉達(dá)財(cái)報(bào)則是最關(guān)鍵的因素。

DeepSeek沖擊以來的最大拋售

還記得年初DeepSeek橫空出世，以更低算力、更高效率的大模型震驚華爾街，導(dǎo)致美國科技股暴跌，這導(dǎo)致華爾街一眾基金經(jīng)理心有余悸。

此次的拋售并非由DeepSeek構(gòu)成，但拋售的烈度依然引發(fā)擔(dān)憂。上周四，高盛的高貝塔動(dòng)量配對（GSPRHIMO）下跌了6.5%，經(jīng)歷了今年“第二糟糕”的一天，也是自DeepSeek沖擊以來最糟糕的一天。

當(dāng)前，全球投資者的疑問紛至沓來——如果美聯(lián)儲按兵不動(dòng)，股市會如何反應(yīng)？AI主題交易是否還有上漲空間？需要對新出現(xiàn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)因素有多擔(dān)憂？隨著招聘凍結(jié)，美國散戶投資者是否已經(jīng)過度冒險(xiǎn)？比特幣的跌勢會蔓延至股市嗎？

對于部分AI公司，當(dāng)前只要投資者對未來商業(yè)可持續(xù)性有所質(zhì)疑，就遭遇了甩賣，他們都有三個(gè)特點(diǎn)：資本開支大、估值高、護(hù)城河不夠穩(wěn)固。以幾大承受最大拋壓的明星AI股為例：

1. 近一個(gè)月暴跌近45%的CoreWeave（一年以來仍有近99%的漲幅）是英偉達(dá)投資并支持的云服務(wù)初創(chuàng)公司，它比AWS、微軟Azure等老牌云服務(wù)商更專注AI/大模型訓(xùn)練等高算力需求。

但市場的擔(dān)憂在于，CoreWeave的商業(yè)模式極度依賴英偉達(dá)供應(yīng)鏈，本季度還因供應(yīng)緊張下調(diào)營收指引，這打擊非常大；公司的資本開支暴漲，大量前期投入用于數(shù)據(jù)中心、電力擴(kuò)建、機(jī)柜租賃；估值高企，私募市場對CoreWeave的估值一度推到160～190億美元區(qū)間，但公司尚未盈利，營收確認(rèn)不穩(wěn)定；CoreWeave也沒有巨頭那樣的護(hù)城河，如AWS、Azure、Google等巨頭也都在擴(kuò)算力。綁定了英偉達(dá)的CoreWeave屬于“短期受益GPU缺貨潮的玩家”，而非長期必勝者。

2. 甲骨文的股價(jià)從9月至今仿佛經(jīng)歷了“上天入地”。9月時(shí)，一年?duì)I收也不過600億美元的甲骨文宣布與OpenAI簽下了近3000億美元超大訂單的消息，股價(jià)雙位數(shù)竄升，逼近330美元。然而，近期股價(jià)幾乎抹去了前期漲幅，回到220美元區(qū)間。

甲骨文在云服務(wù)市場的份額很低（僅為巨頭的約1/10），而近期“剩余履約義務(wù) (RPO）”大幅上升，反映出客戶大訂單和未來收入預(yù)訂非常強(qiáng)勁，但是，Esoterica Capital（濟(jì)容投資）CEO& CIO Bruce Liu表示，甲骨文已從傳統(tǒng)穩(wěn)定現(xiàn)金流的軟件公司轉(zhuǎn)型為類似CoreWeave的新型云公司（Neo Cloud），需要大量投入基礎(chǔ)設(shè)施和資本開支。這導(dǎo)致市場對其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新定價(jià)，屬于正?，F(xiàn)象。甲骨文2025財(cái)年資本開支是21.2?億美元，預(yù)計(jì)2026財(cái)年將達(dá)到350億美元，用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施。

3. 近一個(gè)月暴跌超30%的Nebius（但一年來漲幅仍超300%）是新興算力/AI基礎(chǔ)設(shè)施公司。市場對其擔(dān)憂點(diǎn)在于，公司規(guī)模太小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱；客戶集中，單一客戶變動(dòng)就會影響業(yè)績；毛利率低，但資本開支卻大幅擴(kuò)容，導(dǎo)致收入增長跟不上投入速度，使得虧損擴(kuò)大；同時(shí)，極高的估值基于“未來可能”的故事，但真實(shí)盈利模式尚未跑通；此外，Nebius與具體的競爭并不對等，亞馬遜、微軟、谷歌擁有“資金＋規(guī)模＋自有芯片”，這使得經(jīng)歷短期擴(kuò)張后，小公司前景被擠壓得非常嚴(yán)重。

事實(shí)上，這類案例還不少，而這些暴漲的公司幾乎都是這兩年AI浪潮下誕生的新玩家。但最終，它們服務(wù)的客戶是AI終端應(yīng)用公司，例如OpenAI等。當(dāng)前市場最大的擔(dān)憂是，未來應(yīng)用能否真的賺足夠的錢，目前誰也回答不上來。一旦最壞情景發(fā)生，上述新玩家最可能被碾壓，因?yàn)榉e累不足，而如微軟、谷歌等巨頭由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)根基深厚，最多是估值受到些影響，但不至于活不下去。

當(dāng)上述擔(dān)憂疊加高估值和一系列宏觀負(fù)面因素，拋售一觸即發(fā)。近期有位美聯(lián)儲官員質(zhì)疑12?降息（市場?前對12?降息的定價(jià)約為 50%，?上周五約為 66%），而未來一周又將是重磅事件云集——英偉達(dá)財(cái)報(bào)（將揭示基建投資是否進(jìn)入新階段），零售巨頭系列財(cái)報(bào)（如家得寶、沃爾瑪），美聯(lián)儲官員密集講話（及 FOMC 會議紀(jì)要），以及近年來最離奇的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告（即因政府關(guān)門而缺失的9月數(shù)據(jù)）。

此外，電力短缺問題也引發(fā)了各界擔(dān)憂。雖然美國?前處于領(lǐng)先地位（擁有全球44%的數(shù)據(jù)中?容量），但到2030年，華爾街投行認(rèn)為電?瓶頸可能會?少暫時(shí)減緩其發(fā)展，尤其是在備?容量最低的區(qū)域電?市場。美國 13個(gè)區(qū)域電?市場中，有8個(gè)已經(jīng)達(dá)到或低于臨界備?容量?平。相?之下，中國——全球第??數(shù)據(jù)中?樞紐——已經(jīng)擁有主要的電?備?容量，并計(jì)劃增加可再?能源、煤炭、天然?和核能等多種來源的電?供應(yīng)。

AI的資本開支能否回本？

AI的商業(yè)邏輯能否跑通，始終是投資者未來的關(guān)注焦點(diǎn)。

摩根大通測算，相關(guān)建設(shè)及配套供電設(shè)施的總成本可能超5萬億美元，部分咨詢機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測全球AI相關(guān)資本支出將達(dá)7萬億美元。

然而，隨著開支和股票估值不斷飆升，投資者會希望對未來的回報(bào)更具可見度，即AI企業(yè)的收入，這種收入是指AI為個(gè)人和企業(yè)創(chuàng)造的業(yè)務(wù)價(jià)值，而不是單純的AI硬件銷售，即只有英偉達(dá)一家“賣鏟”賺錢是不夠的。

摩根大通認(rèn)為，到2030年實(shí)現(xiàn)6500億美元的AI收入預(yù)期至關(guān)重要，因?yàn)樗P(guān)乎市場目前估值最核心的關(guān)鍵。

AI業(yè)務(wù)價(jià)值收入主要由三大塊構(gòu)成——

第一，核心基礎(chǔ)模型收入，即OpenAI等大模型公司提供的API和B2C訂閱服務(wù)的收費(fèi)。這一塊2025年約為250億美元（其中OpenAI年收入約130億美元，Microsoft Copilot估算約50～80億美元，Anthropic約10億美元，Google Gemini預(yù)計(jì)10億美元，企業(yè)定制模型服務(wù)（AWS、Azure等）合計(jì)約30～50億美元）。

第二，云平臺收入，即來自AWS、谷歌AI平臺和微軟（剔除內(nèi)部循環(huán)）的外部AI服務(wù)收入。這一類收入在2025年約在150至200億美元區(qū)間（其中Google 70多億，Microsoft 30～50億，AWS 50～80億）。

第三，SaaS與服務(wù)收入，例如咨詢公司收取與新AI項(xiàng)目相關(guān)的費(fèi)用。這一塊較難估算，機(jī)構(gòu)估計(jì)在600億美元。

換言之，三部分收入加起來，2025年的收入為1000億美元。若要到2030年實(shí)現(xiàn)6500億美元，那么AI業(yè)務(wù)價(jià)值收入市場需要實(shí)現(xiàn)的年復(fù)合增長率約為40%。這無疑是極高的增長目標(biāo)。若AI收入增速能夠跑贏泡沫的膨脹速度，那么就能宣布暫時(shí)安全。

當(dāng)前的“大興AI基建”令人想起了互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕，即1998～2001年間，全球掀起網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施投資狂潮。各大運(yùn)營商、網(wǎng)絡(luò)公司、跨國通信企業(yè)紛紛鋪設(shè)海底光纜、長途光纖干線，希望“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)量將呈指數(shù)級增長”。

結(jié)果是：光纖鋪設(shè)實(shí)際速度遠(yuǎn)超數(shù)據(jù)流量增長速度，導(dǎo)致巨量新建光纖長期閑置。這就是所謂的fiber glut（光纖過剩）。

不過，美國科技行業(yè)目前尚未陷入當(dāng)年的那種泡沫。例如，前微軟能源戰(zhàn)略經(jīng)理Ethan Xu提及，就算力供需格局而言，當(dāng)前算力仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，CSP（云服務(wù)提供商）財(cái)報(bào)顯示，若產(chǎn)能增加，收入可進(jìn)一步提升；

美國每年落地的數(shù)據(jù)中心算力約8～12GW，未來幾年可能增至10～15GW，但仍無法滿足科技企業(yè)需求，預(yù)計(jì)到2030年美國數(shù)據(jù)中心算力缺口達(dá)50～100GW，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體均將面臨類似缺口；就GPU來看，上一代英偉達(dá)Hopper芯片租賃價(jià)格穩(wěn)定，未因Blackwell芯片推出而大幅下跌，說明老舊芯片仍有實(shí)際需求。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)能否力挽狂瀾？

長期的問題能見度不高，但短期美股能否力挽狂瀾則取決于一份財(cái)報(bào)。美東時(shí)間11月19日盤后，英偉達(dá)將公布三季度財(cái)報(bào)。

多家分析師預(yù)計(jì)英偉達(dá)業(yè)績?nèi)詴俺A(yù)期” ，三季度總收入將達(dá)到約540～570億美元，超過市場共識（約530～550億美元）。10月以來，多家投行再度調(diào)升了英偉達(dá)目標(biāo)價(jià)。

較為保守的華爾街投行給出了210美元的目標(biāo)價(jià)，例如花旗和摩根士丹利，210美元對應(yīng)2025年每股收益6.36美元的33倍市盈率；而更為樂觀的投行也大有人在。美國銀行在GTC大會后將目標(biāo)價(jià)提到了250美元。

當(dāng)前市場對專用集成電路（ASIC）、超威半導(dǎo)體（AMD）等競爭對手的討論升溫，但需明確，英偉達(dá)的核心優(yōu)勢并非單一產(chǎn)品領(lǐng)先，而是 “硬件性能 + 軟件生態(tài)” 的協(xié)同壁壘。高盛認(rèn)為，英偉達(dá)的CUDA-X 生態(tài)已覆蓋 360 + 行業(yè)庫，支持從芯片設(shè)計(jì)、模型訓(xùn)練到應(yīng)用部署的全流程優(yōu)化，客戶遷移成本極高。據(jù)行業(yè)調(diào)研，采用非 CUDA 生態(tài)的企業(yè)需額外投入 20%-30% 的研發(fā)成本以實(shí)現(xiàn)同等 AI 效果，這一 “生態(tài)鎖定效應(yīng)” 是 ASIC、AMD 短期內(nèi)難以突破的核心障礙。

就需求端來看，市場擔(dān)憂 “AI 需求見頂”，但從英偉達(dá)核心客戶的資本支出規(guī)劃來看，需求增長的持續(xù)性仍被低估：

超大規(guī)模云計(jì)算廠商（Hyperscalers）：亞馬遜 AWS、微軟 Azure 等 2026 年 AI 相關(guān)資本支出預(yù)計(jì)同比增長 40%-50%，其中 80% 以上的 GPU 采購仍傾向英偉達(dá)（主要用于訓(xùn)練場景）；

新興云廠商（Neo-Clouds）與 AI 實(shí)驗(yàn)室：CoreWeave、Lambda 等企業(yè)的 AI 工廠建設(shè)加速，2026 年計(jì)劃新增 GPU 部署量同比增長 120%，且以 Blackwell NVL72 等高端型號為主；

企業(yè)級市場：金融、醫(yī)療等行業(yè)的 AI 應(yīng)用落地提速，2025 年 Q3 企業(yè)客戶對英偉達(dá) RTX Pro 系列的采購量環(huán)比增長 55%，成為新的需求增長點(diǎn)。

有“華爾街神算子”之稱的Fundstrat聯(lián)合創(chuàng)始人、原摩根大通首席策略師湯姆·李（Tom Lee）近期稱，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，真正的泡沫出現(xiàn)在“所有人都不認(rèn)為是泡沫”時(shí)，而當(dāng)前市場對泡沫的討論較多，反而說明仍處于理性階段，不然英偉達(dá)的估值不會比Costco還要低。

在他看來，目前AI已在企業(yè)中展現(xiàn)實(shí)際價(jià)值，例如可替代研究分析師或博士的部分工作，隨著應(yīng)用深化，其對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際回報(bào)將逐步顯現(xiàn)，這與20世紀(jì)90年代光纖技術(shù)缺乏明確應(yīng)用場景的情況完全不同。因此，湯姆·李認(rèn)為“下跌即為買入機(jī)會”。

過去五年美股已經(jīng)歷三次熊市，頻率遠(yuǎn)超歷史平均水平（通常每五年一次），這一現(xiàn)象主要源于零日期權(quán)普及和零傭金交易，使得投資者賣出操作更便捷，加劇市場波動(dòng)。但只要經(jīng)濟(jì)基本面未破裂，熊市帶來的20%左右回調(diào)將是買入機(jī)會。例如2025年2～4月美股大幅下跌后，很快以同等速度反彈，印證了“非經(jīng)濟(jì)危機(jī)驅(qū)動(dòng)的熊市即機(jī)會”的邏輯。

No.6630 原創(chuàng)首發(fā)

文章｜作者

「 投資有風(fēng)險(xiǎn) 入市需謹(jǐn)慎 」

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