導(dǎo)語：業(yè)績向上，股價向下，萬億市值的中芯國際陷入巨大的價值爭議之中。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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單季度營收創(chuàng)歷史新高

近日，中芯國際披露三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中芯國際實現(xiàn)營業(yè)收入495.10億元，同比增長18.20%；實現(xiàn)歸母凈利潤38.18億元，同比增長41.10%。其中，2025年第三季度，中芯國際實現(xiàn)營業(yè)收入171.62億元，同比增長9.90%，單季度營收再創(chuàng)歷史新高。同期，公司實現(xiàn)歸母凈利潤為15.17億元，同比增長43.10%。

對于業(yè)績增長的主要原因，中芯國際在財報中表示，主要是由于晶圓銷量同比增加及產(chǎn)品組合變動所致。尤其是在毛利率方面，中芯國際第三季度毛利率達到25.49%，環(huán)比上升4.79個百分點，大大超出了此前18%-20%的指引區(qū)間。

產(chǎn)能利用率的提升成為中芯國際毛利率環(huán)比大幅改善的一個重要原因。截至第三季度末，中芯國際銷售晶圓249.95萬片（折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)），月產(chǎn)能達102.28萬片，產(chǎn)能利用率達到95.8%，環(huán)比提升3.3個百分點，產(chǎn)出的增加抵消了折舊上升帶來的影響。

除了出貨量的增長之外，中芯國際三季度產(chǎn)品的平均單價也有所提升。據(jù)公司CEO趙海軍在三季度財報電話會議中披露，中芯國際第三季度晶圓平均銷售單價環(huán)比增長3.8%，主要由于產(chǎn)品組合調(diào)整，復(fù)雜工藝產(chǎn)品出貨量增加。因此，產(chǎn)能利用率的提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整最終使得公司三季度毛利率比原來的預(yù)測要高。

根據(jù)Counterpoint的10月份數(shù)據(jù)，中芯國際目前在全球晶圓代工市場排名第三，營收份額占比為5%，成為唯一躋身前三的國內(nèi)企業(yè)。臺積電和三星份額分別為71%和8%，繼續(xù)保持領(lǐng)跑狀態(tài)。

按照下游應(yīng)用領(lǐng)域劃分，中芯國際晶圓收入主要分為智能手機、電腦與平板、消費電子、互聯(lián)與可穿戴、工業(yè)與汽車等五大類。今年第三季度，中芯國際來自智能手機的收入占比為21.5%，較第二季度的25.2%出現(xiàn)顯著下降；電腦與平板的收入占比為15.2%；消費電子的收入占比從二季度的41.0%增至43.4%，互聯(lián)與可穿戴的收入占比為8%；工業(yè)與汽車的收入占比也從二季度的10.6%進一步增加至11.9%。

分區(qū)域來看，第三季度中芯國際來自中國、美國、歐亞占比分別為86%、11%和3%。其中，中國區(qū)收入絕對值環(huán)比增長11%，對此，趙海軍在業(yè)績交流會中表示，中芯國際今年產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均水平，其中確實有國產(chǎn)替代的因素——我們的客戶在產(chǎn)業(yè)鏈中的份額不斷提升，獲得了更多訂單，這些訂單部分來自于同行的轉(zhuǎn)移，并非完全是市場增量。

整體來看，中芯國際第三季度營收規(guī)模以及毛利率水平均超出了此前的業(yè)務(wù)指引，進而促使公司單季度凈利潤實現(xiàn)了超過40%的增長。然而，從二級市場表現(xiàn)來看，中芯國際股價卻在財報公布后（次日）大跌4%，總市值一天內(nèi)蒸發(fā)近400億元。面對經(jīng)營業(yè)績及產(chǎn)能利用率均超預(yù)期的中芯國際，投資者究竟在擔(dān)憂什么？

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業(yè)績能見度存疑

?2023年10月以來，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)確實進入復(fù)蘇階段?。尤其是2025年以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)增速顯著加快，主要受AI算力需求、先進封裝及存儲技術(shù)推動。

根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年1-6月，全球半導(dǎo)體市場規(guī)模達3460億美元，同比增長18.9%。中國市場方面，工信部數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年我國規(guī)模以上電子信息制造業(yè)增加值同比增長11.1%，高于同期工業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增速。其中，集成電路產(chǎn)量2395億塊，同比增長8.7%，出口集成電路1678億個，同比增長20.6%。

在此背景下，中芯國際上半年經(jīng)營業(yè)績也取得了穩(wěn)健的增長。半年報顯示，2025年上半年，中芯國際實現(xiàn)營收323.48億元，同比增長23.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤23億元，同比增長39.8%；銷售毛利率為21.9%，同比提升8個百分點。

從銷售區(qū)域來看，中芯國際2025年上半年中國區(qū)收入占比達到84.2%，較上年同期的80.9%提升了3.3個百分點，主要受益于當(dāng)前地緣政治環(huán)境，用于手機快充、電源管理等領(lǐng)域國產(chǎn)替代加速，推動模擬芯片需求顯著增長。

值得一提的是，上半年中美貿(mào)易摩擦的升級一度讓外界擔(dān)憂中芯國際的經(jīng)營業(yè)績或?qū)⒊霈F(xiàn)“硬著陸”。但從實際情況來看，美國關(guān)稅影響遠沒有預(yù)期般嚴重，甚至還對中芯國際的上半年業(yè)績起到了一定的“促進”作用。數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1，中芯國際的產(chǎn)能利用率達到89.6%，同比增長近19個百分點。對此，趙海軍曾在業(yè)績會中表示，主要受益于國際形勢變化引起的客戶提拉出貨、國內(nèi)以舊換新、消費補貼等政策推動的大宗類產(chǎn)品需求的上升，以及工業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)的觸底。

不過，從季度數(shù)據(jù)來看，中芯國際營收增速仍舊出現(xiàn)了明顯的放緩。2025年Q1-Q3，中芯國際營收增速分別為29.44%、17.34%和9.95%，逐季下滑跡象較為明顯。對于第四季度的業(yè)績指引，中芯國際給出的收入指引是環(huán)比持平至增長2%，毛利率介于18%至20%之間，公司2025年全年銷售收入預(yù)計在670億元左右，對應(yīng)營收增幅約為15%，較2024年同期（27.72%）也出現(xiàn)了明顯的放緩。因此，營收增速的放緩應(yīng)該是中芯國際股價承壓的一個重要因素。

此外，由于存儲芯片的大幅漲價，中芯國際2026年上半年營收預(yù)計將進一步承壓。受AI算力需求爆發(fā)、原廠產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整及渠道囤貨等多重因素推動，全球存儲芯片價格自2025年9月以來累計漲幅超70%，其中HBM（高帶寬內(nèi)存）價格年內(nèi)更是超過500%，并引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈連鎖反應(yīng)。

“無論是汽車、手機還是消費電子領(lǐng)域，使用存儲器的終端廠商來年都將面臨價格壓力和供應(yīng)保障問題”，趙海光在業(yè)績會中表示，由于存儲器供應(yīng)緊張，客戶擔(dān)心后續(xù)無法獲得充足存儲器，進而不敢在來年第一季度下達大量訂單、安排大量出貨。

另外，隨著存儲器價格的大幅上漲，手機終端價格預(yù)計不會同步上漲，這很可能導(dǎo)致手機客戶要求其他芯片降價，以平衡存儲器漲價帶來的成本壓力，繼而可能導(dǎo)致代工廠打價格戰(zhàn)。因此，整個市場對于來年（2026年）一季度、二季度的預(yù)期相對保守，中芯國際也不例外。顯然，“存儲超級周期”的開啟正給晶圓代工行業(yè)增添了不確定性，這也給中芯國際的產(chǎn)能消化能力帶來了新的壓力。

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愈發(fā)倚重成熟制程

事實上，中芯國際近年來屢屢陷入增收不增利的境地，主要原因就在于公司資本開支以及折舊的大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中芯國際營業(yè)收入由495.16億元增長至577.96億元，凈利潤則由121.33億元大幅下滑至36.99億元。同期，公司銷售毛利率由38.30%下滑至18.59%，毛利率連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑。

不難看出，過去三年來，中芯國際在保持營收規(guī)模穩(wěn)定增長的同時，公司毛利率卻在連續(xù)縮水，進而導(dǎo)致公司凈利潤出現(xiàn)了大幅的下滑。這其中，除了全球半導(dǎo)體周期下行以及成熟制程代工競爭加劇等外部因素之外，巨額資本支出所帶來的折舊壓力也成為中芯國際毛利率承壓的一個重要原因。

數(shù)據(jù)顯示，自2022年以來，中芯國際資本開支持續(xù)位于高位。尤其是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)明顯下滑的2023年，在三星、臺積電等巨頭紛紛削減資本開支的背景下，中芯國際仍保持了逆勢擴張的態(tài)勢。2023年-2024年，中芯國際資本開支分別為73.79億美元、73.3億美元。2025年前三季度，中芯國際資本開支407.68億元人民幣，同比增長1.28%，主要用于12英寸先進工藝生產(chǎn)線建設(shè)、8英寸成熟工藝產(chǎn)能擴充，以及光刻機等核心設(shè)備采購，以及研發(fā)線的搭建和廠房改造。

財報顯示，2025年第三季度，中芯國際公司資本支出達170.65億元，較去年同期（83.76億元）大幅增加，這也引發(fā)了外界對于公司2025年全年資本開支將超出預(yù)期指引（與2024年同期持平）的擔(dān)憂。

對此，中芯國際高管在業(yè)績交流會中表示，受地緣政治相關(guān)政策影響，公司此前部分設(shè)備采購被擱置，隨著這些擱置的設(shè)備訂單開始陸續(xù)出貨，導(dǎo)致第三季度資本開支環(huán)比大幅增長。根據(jù)與供應(yīng)商達成的共識及相關(guān)預(yù)測，今年的資本開支規(guī)模將與去年基本持平或略有提升。

需要注意的是，隨著資本開支的持續(xù)增加，中芯國際新增產(chǎn)能又將陸續(xù)釋放，但隨著“存儲超級周期”這一不確定性事件的出現(xiàn)，公司新增產(chǎn)能的產(chǎn)能消化能力也成為部分投資者所擔(dān)憂的一個因素。畢竟，“看中芯國際的毛利率，關(guān)鍵在于折舊水平”。

自2022年以來，中芯國際不再公布每種工藝的具體營收數(shù)據(jù)，而是采用了“晶圓尺寸分類”代替了“技術(shù)節(jié)點分類”。財報顯示，今年第三季度，中芯國際12英寸晶圓收入占比為77%，8英寸晶圓收入占比為23.0%。

依照行業(yè)慣例，智能手機等產(chǎn)品主要依賴于先進制程，消費電子、汽車等產(chǎn)品更多依賴成熟制程。從第三季度來看，中芯國際智能手機占比下滑，消費電子、工業(yè)與汽車等占比則持續(xù)提升，這說明中芯國際目前的業(yè)務(wù)增量應(yīng)該更多是來自于成熟制程。

作為國內(nèi)少數(shù)具備先進制程研發(fā)及生產(chǎn)能力的代工廠，中芯國際的發(fā)展對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)真正實現(xiàn)自主可控的意義重大，這也是公司持續(xù)受到資金追捧的原因所在。2023年以來，中芯國際股價累計漲幅已經(jīng)達到287%，總市值一度站上萬億大關(guān)。截至最近一個交易日，中芯國際總市值為94 36億元，市盈率高達196倍。

然而，隨著美國政府的持續(xù)打壓，中芯國際無法獲取EUV光刻機，7nm及以下制程研發(fā)明顯受阻。與此同時，公司14nm以下產(chǎn)能也非常有限，且成本遠高于臺積電等對手。就目前情形來看，由于部分關(guān)鍵設(shè)備的持續(xù)受限，中芯國際先進制程的前景仍不明朗。再考慮到“國產(chǎn)替代”這一邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，目前接近200倍市盈率的中芯國際已然不算便宜。