本至上是對在國內(nèi)銷售創(chuàng)新藥這件事的不看好。

2025年的生物醫(yī)藥港股市場，原本被寄予了“否極泰來”的厚望。在經(jīng)歷了漫長的寒冬后，不少創(chuàng)新藥企憑借出海授權(quán)（BD）或核心數(shù)據(jù)的讀出，走出了漂亮的修復(fù)行情。

然而，作為曾經(jīng)“License-in”模式的標(biāo)桿，再鼎醫(yī)藥（09688.HK）卻顯得格格不入。盡管在2024年底至2025年初曾有過一波反彈，但近期K線圖上那連續(xù)幾根刺眼的周陰線，硬生生將股價打回了谷底水平。

手握重磅產(chǎn)品，如今自研也逐漸成型，且管理層多次喊出“盈利在即”的口號，為何資本市場依然用腳投票？再鼎到底怎么了？

管線雖好，卻難“扛鼎”

翻開再鼎的研發(fā)管線，你很難說它“不行”。

以近期市場關(guān)注度頗高的ZL-1310為例，這是一款靶向DLL3的ADC藥物。在小細(xì)胞肺癌（SCLC）這個長期缺乏有效治療手段的領(lǐng)域，DLL3靶點(diǎn)在80%的患者中高表達(dá)，確實(shí)是一個極具潛力的突破口。

今年圍繞這個靶點(diǎn)也誕生過一系列重磅交易。

比如，年初信達(dá)和恒瑞先后就DLL3 ADC資產(chǎn)達(dá)成與MNC的授權(quán)交易（首付款都接近1億美元，總包都在在10億左右）；而在此前，默沙東和第一三共也就一款DLL3 TCE雙抗達(dá)成交易；諾華和傳奇的關(guān)于該靶點(diǎn)的交易，還延伸到了CAR-T領(lǐng)域；百濟(jì)甚至把和安進(jìn)合作的資產(chǎn)包里一個DLL-3雙抗的未來分紅權(quán)賣出了8.85億美元給Royalty Pharma。

并且，值得注意的是，ZL-1310不是再鼎引進(jìn)來的，擁有著全球權(quán)益，也獲得了FDA的孤兒藥資格認(rèn)定。在早期臨床數(shù)據(jù)中，它在二線及以上SCLC患者中展現(xiàn)出了優(yōu)異的客觀緩解率（ORR），甚至被海通國際等機(jī)構(gòu)視為潛在的FIC（同類首創(chuàng)）或BIC（同類最佳）品種。

但這在今年夏天短暫地點(diǎn)燃再鼎股價之后，就沒有然后了。

或許，對于一輪BD熱之后的港股創(chuàng)新藥市場而言，投資者的口味開始變得更刁了。大家不再僅僅滿足于“這是一個好藥”，而是追問“這是否是一個能改變公司命運(yùn)的超級重磅炸彈（Blockbuster）”。

除了ZL-1310，再鼎手里還有針對胃癌的貝瑪妥珠單抗（Bemarituzumab），這是一款FGFR2b單抗，目前處于III期臨床，預(yù)計(jì)2025年提交NDA。還有治療精神分裂癥的KarXT，這款藥在美國也火過一陣，國內(nèi)NDA也已受理。

這些管線雖然看起來琳瑯滿目，可能缺乏那種瞬間引爆市場的“唯一性”，但每一個都是能打的“實(shí)戰(zhàn)派”。它們或許不是那種讓人一眼萬年的夢幻管線，但也絕非一文不值。

“模式之困”與模糊的定位

如果說管線缺乏爆發(fā)力是表象，那么再鼎醫(yī)藥的商業(yè)模式和公司定位，則是讓投資者猶豫的深層原因。

再鼎起家于“License-in”模式，即從海外引進(jìn)產(chǎn)品，然后在國內(nèi)做臨床開發(fā)和商業(yè)化落地。這套邏輯在幾年前備受追捧，但在如今的醫(yī)?？刭M(fèi)大環(huán)境下，其天花板正在被重新審視。

我們先看看再鼎的“成績單”：

• 尼拉帕利（則樂）：作為曾經(jīng)的當(dāng)家花旦，2024年銷售額約1.87億美元，同比增長11%。雖然保住了卵巢癌PARP抑制劑的領(lǐng)軍地位，但11%的增速意味著它已進(jìn)入成熟期，難以再提供高增長的想象力。

• 艾加莫德（衛(wèi)偉迦）：這是再鼎當(dāng)下的絕對核心。2024年銷售額達(dá)到9360萬美元，遠(yuǎn)超此前指引，且隨著新適應(yīng)癥CIDP的獲批和皮下注射劑型的推進(jìn)，不僅成為了國內(nèi)自免領(lǐng)域的重磅單品，更被寄予了2025年持續(xù)放量的厚望。

這成績差嗎？絕對不差。 但好到足以支撐高估值嗎？市場顯然存疑。

問題的關(guān)鍵在于投入產(chǎn)出比。

再鼎為了維持這套商業(yè)化閉環(huán)，付出了高昂的代價。2024年，公司的銷售及一般行政費(fèi)用（SG&A）高達(dá)2.99億美元。雖然公司預(yù)計(jì)2025年第四季度能實(shí)現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤盈利，但這種“盈利”是建立在巨額開支基礎(chǔ)上的“慘勝”。

更重要的是，這導(dǎo)致了再鼎在投資者眼中的定位模糊：

它不像純粹的Biotech，因?yàn)樗持林氐纳虡I(yè)化包袱和龐大的銷售團(tuán)隊(duì)；它也不像“上岸”的Pharma，因?yàn)樗两袢晕磳?shí)現(xiàn)真正意義上的財(cái)務(wù)盈虧平衡，且核心管線高度依賴外部引進(jìn)，缺乏恒瑞、百濟(jì)那種依靠厚管線或是自研大單品“造血”的底氣。

這種“既不純粹，又不穩(wěn)健”的中間狀態(tài)，在流動性緊縮的市場環(huán)境下，最容易被兩頭拋棄。

核心分歧：市場不再相信“國內(nèi)銷售”的故事

再鼎股價的持續(xù)陰跌，歸根結(jié)底，折射出的是資本市場對“創(chuàng)新藥國內(nèi)商業(yè)化”這一邏輯的深刻不信任。

在過去，只要藥批了、進(jìn)了醫(yī)保，大家就會給高估值。但現(xiàn)在，殘酷的現(xiàn)實(shí)是：國內(nèi)創(chuàng)新藥的定價體系和高昂的入院推廣成本，使得“在中國賣藥”變成了一門極其辛苦且利潤微薄的生意。

現(xiàn)在市場追逐的是什么？ 還是前兩年叫的火熱的“出?！?。

看看今年股價表現(xiàn)強(qiáng)勁的創(chuàng)新藥企，無論是康方生物、信達(dá)生物還是百利天恒，其核心邏輯都是將管線授權(quán)給海外大藥廠，賺取美金首付款和里程碑收入、甚至實(shí)實(shí)在在“美國病人的保費(fèi)”的邏輯。這是一套極具想象力的“賺全球的錢”的敘事。

反觀再鼎，它依然在講一個“在中國賣好藥、努力扭虧為盈”的故事。管理層指引2025年收入5.6-5.9億美元，并承諾2025年Q4實(shí)現(xiàn)non-GAAP盈利。

這些目標(biāo)雖然務(wù)實(shí)，但在當(dāng)前的時間節(jié)點(diǎn)，卻顯得不夠“性感”。投資者擔(dān)心的是，即便再鼎真的盈利了，這種依靠License-in賺差價、還要承擔(dān)巨額銷售費(fèi)用的盈利模式，其上限到底在哪里？

結(jié)語

再鼎沒有做錯什么，它依然是中國執(zhí)行力最強(qiáng)的創(chuàng)新藥公司之一，眼光獨(dú)到，臨床落地也足夠高效，艾加莫德的銷售放量也證明了其商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)悍。

但在當(dāng)下，“盈利”的故事輸給了“想象力”的故事。

市場對再鼎的冷落，本質(zhì)上是對國內(nèi)內(nèi)卷的醫(yī)藥商業(yè)環(huán)境的一種逃離。除非再鼎能拿出一款真正具備全球權(quán)益、且能成功出海的自研大單品（或許ZL-1310是一次嘗試），否則，這種估值的壓制恐怕還將持續(xù)一段時間。

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