國(guó)慶節(jié)后的大宗商品市場(chǎng)，上演了一場(chǎng)久違的鋁煤共振行情。在基本面支撐與補(bǔ)漲邏輯的雙重驅(qū)動(dòng)下，電解鋁和煤炭?jī)r(jià)格實(shí)現(xiàn)了今年以來首次顯著的同步上漲。

圖片說明：今年以來煤炭和電解鋁價(jià)格走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于同花順

這一獨(dú)特的“鋁煤雙擊”格局，將神火股份（000933.SZ）推向了資本市場(chǎng)的聚光燈下。在這一個(gè)半月的持續(xù)上漲中，神火股份股價(jià)一路攀升至28.2元的歷史新高，累計(jì)漲幅超過45%。

然而，資本市場(chǎng)從未有只漲不跌的神話。創(chuàng)下歷史新高后，近日神火股份股價(jià)回撤超過12%，超過行業(yè)板塊的調(diào)整幅度。這究竟是“鋁煤雙擊”行情的終結(jié)，還是下一輪上漲前的黃金坑？

圖片說明：神火股份股價(jià)、鋁行業(yè)指數(shù)、煤炭行業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于同花順

從投資視角來看，任何優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值重估過程都非一蹴而就。當(dāng)短期價(jià)格波動(dòng)與長(zhǎng)期價(jià)值出現(xiàn)偏離時(shí)，往往孕育著新的機(jī)遇。對(duì)于神火股份而言，關(guān)鍵就在于辨明“鋁煤雙擊”這一核心邏輯的持久性。

鋁市新局：短期震蕩中的長(zhǎng)期價(jià)值重塑

十月份以來，伴隨著冰島冶煉廠的意外減產(chǎn)，以及多家海外電解鋁廠的電力緊張，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)相繼突破2024年底的高點(diǎn)。

近日鋁價(jià)在創(chuàng)下新高后出現(xiàn)顯著回調(diào)，這一波動(dòng)背后是多重力量的復(fù)雜博弈。從表面看，這是市場(chǎng)對(duì)前期快速上漲的技術(shù)性修正，背后則隱藏著更為深刻的基本面與資金面變化。

資金層面的板塊輪動(dòng)效應(yīng)尤為明顯。此前大量資金從貴金屬流向銅市，推動(dòng)銅價(jià)屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致銅鋁比價(jià)攀升至近十年高位。這種極端比價(jià)關(guān)系促使敏銳的資金開始重新配置，部分資金從銅市轉(zhuǎn)向鋁市尋求價(jià)值洼地。

圖片說明：銅鋁比（現(xiàn)貨價(jià)），數(shù)據(jù)來源于同花順

當(dāng)滬鋁價(jià)格和持倉(cāng)量雙雙達(dá)到近一年高位時(shí)，技術(shù)性調(diào)整壓力自然顯現(xiàn)，部分投機(jī)資金選擇獲利了結(jié)，機(jī)構(gòu)年底的止盈操作更是加劇了這一趨勢(shì)。

圖片說明：滬鋁收盤價(jià)與持倉(cāng)量變化，數(shù)據(jù)來源于同花順

中長(zhǎng)期而言，深入分析全球電解鋁供應(yīng)體系，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：供給彈性正在系統(tǒng)性減弱。

在中國(guó)，據(jù)阿拉?。ˋLD）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)4,397萬噸，已逼近4500萬噸的合規(guī)產(chǎn)能“天花板”。這一政策紅線不僅限制了產(chǎn)能擴(kuò)張，更使得供需平衡變得異常脆弱。十月份西北主產(chǎn)區(qū)因運(yùn)輸瓶頸和庫(kù)存低位導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，正是這一結(jié)構(gòu)性問題的具體表現(xiàn)。

海外市場(chǎng)的供給約束更為嚴(yán)峻。受限于電廠建設(shè)周期、環(huán)保要求以及鋁廠與電廠之間復(fù)雜的電力協(xié)議，2026至2027年間海外產(chǎn)能的實(shí)際增量預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于規(guī)劃目標(biāo)。海外新建產(chǎn)能的釋放進(jìn)度持續(xù)低于預(yù)期，這種供給剛性的形成，為鋁價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。

美國(guó)市場(chǎng)的政策扭曲效應(yīng)更是為國(guó)際鋁價(jià)的上漲遞了梯子。特朗普政府將鋁關(guān)稅提高至50%，導(dǎo)致美國(guó)鋁價(jià)形成獨(dú)特機(jī)制：LME基準(zhǔn)價(jià)加上“中西部溢價(jià)”，使得美國(guó)市場(chǎng)的鋁價(jià)顯著高于其他地區(qū)。

圖片說明：美國(guó)鋁價(jià)走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于彭博社

而力拓集團(tuán)近期對(duì)美國(guó)市場(chǎng)鋁出口征收的附加費(fèi)，更是在此基礎(chǔ)上形成了“溢價(jià)之上的溢價(jià)”。美國(guó)買家實(shí)際支付的鋁價(jià)中，附加成本高達(dá)每噸2006美元，相當(dāng)于基準(zhǔn)價(jià)的70%以上，遠(yuǎn)超出政府征收的50%關(guān)稅水平。

這種價(jià)格扭曲現(xiàn)象背后，是美國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)面臨的深層次困境：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能嚴(yán)重不足，極度依賴進(jìn)口，而貿(mào)易保護(hù)政策反而加劇了供應(yīng)緊張。統(tǒng)計(jì)表明，從4月到7月，美國(guó)鋁進(jìn)口每月比基線減少6.4萬噸，庫(kù)存每月減少約4.6萬噸，并且這種趨勢(shì)短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。

盡管面臨短期調(diào)整，電解鋁的中長(zhǎng)期需求的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化趨勢(shì)不變。傳統(tǒng)需求領(lǐng)域保持穩(wěn)定的同時(shí)，新興領(lǐng)域展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。數(shù)據(jù)中心建設(shè)和AI相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展，為電解鋁需求注入了新的動(dòng)力。與此同時(shí)，大制造業(yè)的輕量化趨勢(shì)和綠色轉(zhuǎn)型，繼續(xù)為鋁需求提供穩(wěn)定支撐。

值得注意的是，昨日新聞報(bào)道歐盟委員會(huì)計(jì)劃限制歐盟的廢鋁出口。據(jù)歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)(European Aluminium)數(shù)據(jù)，歐盟廢鋁出口量在2024年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的126萬噸，較五年前高出約50%，其中大部分出口到亞洲。這一政策意圖作證了全球鋁供應(yīng)的緊張，此舉也可能進(jìn)一步加劇這種局面。

煤炭的隱性價(jià)值

在神火股份的業(yè)務(wù)版圖中，煤炭板塊雖然營(yíng)收貢獻(xiàn)不足兩成，但其戰(zhàn)略意義和盈利彈性卻遠(yuǎn)超表面數(shù)據(jù)所顯示的程度。下半年以來，煤炭市場(chǎng)供需格局的根本性轉(zhuǎn)變，為三季度的神火股份帶來額外的業(yè)績(jī)支撐。

本月國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)呈現(xiàn)分化特征。煉焦煤方面，在供需偏緊的基本面支撐下，價(jià)格漲勢(shì)持續(xù)。然而，隨著下游原料補(bǔ)庫(kù)逐步到位，且焦企盈利狀況不佳，市場(chǎng)對(duì)高價(jià)煉焦煤的接受意愿明顯下滑。這種"恐高情緒"的滋生使得煉焦煤交投氛圍轉(zhuǎn)弱，部分煤種甚至出現(xiàn)小幅回調(diào)。不過神火股份所處的河南當(dāng)前價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺。

圖片說明：河南煉焦煤價(jià)格季節(jié)性走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于同花順

從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)機(jī)制來看，下游向上游“要利潤(rùn)”的訴求日益強(qiáng)烈，但這種訴求的實(shí)現(xiàn)程度受到供需基本面的制約。特別是在11月中央安全生產(chǎn)考核巡查持續(xù)開展的背景下，煤炭供應(yīng)端仍面臨較強(qiáng)約束，這為煤炭?jī)r(jià)格提供了重要支撐。

動(dòng)力煤市場(chǎng)則展現(xiàn)出不同的運(yùn)行邏輯。價(jià)格持續(xù)上漲的背后，是供給端與需求端的雙重驅(qū)動(dòng)：國(guó)慶后延續(xù)的嚴(yán)查超產(chǎn)行動(dòng)導(dǎo)致供應(yīng)收縮，長(zhǎng)協(xié)托底需求，北方寒潮帶來的取暖需求激增以及港口補(bǔ)庫(kù)，則加大了需求端彈性。

圖片說明：動(dòng)力煤價(jià)格季節(jié)性走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于同花順

神火股份的煤炭業(yè)務(wù)布局具有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。公司本部主要生產(chǎn)無煙煤，這是優(yōu)質(zhì)的冶金用煤，主要用于高爐噴吹；新龍公司、興隆公司主要生產(chǎn)貧瘦煤，作為優(yōu)質(zhì)冶金用煤，可用于主焦煤的配煤使用；新密超化則主要生產(chǎn)貧瘦煤，作為動(dòng)力煤使用。這種多元化的煤種結(jié)構(gòu)，使得公司能夠根據(jù)市場(chǎng)變化靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最大化經(jīng)濟(jì)效益。

圖片說明：神火股份煤炭產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來源于公告

從長(zhǎng)期邏輯來看，5月份以來煤炭行業(yè)供需格局發(fā)生的根本性逆轉(zhuǎn)，說明煤炭?jī)r(jià)格存在中期向上修復(fù)的大趨勢(shì)。這種行業(yè)基本面的深刻變化，使得神火股份的煤炭資產(chǎn)面臨著價(jià)值重估的歷史機(jī)遇。

“鋁煤雙擊”的持續(xù)性

從財(cái)務(wù)角度看，2021年以來神火股份的資本開支相對(duì)謹(jǐn)慎，公司現(xiàn)金流十分充裕，提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營(yíng)靈活性。

圖片說明：神火股份投資現(xiàn)金流，數(shù)據(jù)來源于同花順

在現(xiàn)金分紅方面，按照過去兩年17.9億元的現(xiàn)金分紅計(jì)算，對(duì)應(yīng)股息率達(dá)到3.3%。穩(wěn)定的分紅也是長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯的一大要素。

圖片說明：神火股份現(xiàn)金分紅情況，數(shù)據(jù)來源于同花順

回歸最初的問題：神火股份“鋁煤雙擊”是否還有下半場(chǎng)？從多個(gè)維度分析，答案傾向于肯定。

在鋁產(chǎn)業(yè)方面，全球供應(yīng)剛性特征日益凸顯，中國(guó)產(chǎn)能天花板明確，海外新增產(chǎn)能受限，而需求結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，新興領(lǐng)域增長(zhǎng)可期。這種供需格局的深刻變化，決定了鋁價(jià)中樞有望持續(xù)上移。

在煤炭業(yè)務(wù)方面，行業(yè)供需格局的根本性扭轉(zhuǎn)支撐價(jià)格中樞上移，神火股份多元化的煤種結(jié)構(gòu)賦予公司靈活調(diào)整空間，而煤炭業(yè)務(wù)與電解鋁業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)更增強(qiáng)了公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力。

等待短期調(diào)整結(jié)束后，可以更加關(guān)注神火股份中長(zhǎng)期的盈利彈性。除了價(jià)格中樞的拉升，隨著氧化鋁價(jià)格跌破3000元，電解鋁的成本端利好也開始顯現(xiàn)。當(dāng)前電解鋁噸完全成本在1.44萬左右，新疆低一千塊錢以上。兩端利好使得電解鋁噸盈利達(dá)到4500元以上，超過2021-2022上半年水平。

圖片說明：電解鋁噸稅前利潤(rùn)

按照神火股份去年的銷量計(jì)算，如果氧化鋁和電解鋁價(jià)格穩(wěn)定在2800元和21000元，煤炭?jī)r(jià)格維持穩(wěn)定，25萬噸鋁箔產(chǎn)能的逐步釋放，對(duì)應(yīng)神火股份年化歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在61億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率9倍。如果電解鋁價(jià)格中樞上升到21500元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在65億元，PE為 8.5倍。從上一盈利周期的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在盈利彈性波瀾壯闊時(shí)期，神火股份的市盈率是可以超過十倍的。

基本金屬中，銅對(duì)流動(dòng)性更為敏感，因此這輪銅板塊股票估值先行底部明顯修復(fù)。當(dāng)前中國(guó)電解鋁行業(yè)股票的普遍估值僅在十倍左右，而銅股估值中樞已經(jīng)上移到十五倍?？紤]到電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性變革，以及銅鋁比的理性回歸，當(dāng)前鋁板塊存在著顯著的價(jià)值重估空間。