導(dǎo)語：未來是起點(diǎn)還是考驗(yàn)，富瀚微正在IPO 的路上準(zhǔn)備答案。

摘要：

1、行業(yè)龍頭：富瀚微具備全球智能視覺芯片市場(chǎng)份額第一、技術(shù)壁壘強(qiáng)、產(chǎn)品線覆蓋智能視頻/物聯(lián)網(wǎng)/車載的優(yōu)勢(shì)。

2、業(yè)績下滑：富瀚微近期營收、利潤、毛利率與經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)下滑，核心產(chǎn)品大幅降價(jià)、存貨與應(yīng)收周轉(zhuǎn)惡化。

3、大客戶依賴：公司大客戶依賴度過高、重要股東減持，加重了公司在推進(jìn)港股IPO過程中的不確定性與市場(chǎng)擔(dān)憂。

有著“智能視覺龍頭”之稱的富瀚微（300613.SZ）最近正在推進(jìn)港股IPO，但這個(gè)“龍頭”近期的業(yè)績卻略顯尷尬。

作為全球智能視覺處理芯片的市場(chǎng)份額冠軍，富瀚微專注于視覺芯片領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，主要產(chǎn)品為智能視頻、智慧物聯(lián)網(wǎng)和智慧車行產(chǎn)品。富瀚微在2024年?duì)I收排名中位列全球第一，它的端側(cè)智能視覺處理芯片和車規(guī)級(jí) ISP 芯片出貨量也都是世界第一。

但與此同時(shí)，富瀚微的營收、經(jīng)營性現(xiàn)金流等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)卻連續(xù)三年下滑，凈利率更是在今年一度出現(xiàn)0.8%的低點(diǎn)。

更讓人關(guān)注的是，在推進(jìn)港股IPO之前，其重要股東卻陸續(xù)減持，包括實(shí)控人楊小奇的一致行動(dòng)人杰智控股、另一大股東上海朗瀚等。

公司要上市，股東卻在賣股，業(yè)績又在掉頭向下，在這樣的背景下，富瀚微的港股IPO尤其讓人關(guān)注。

01 年內(nèi)凈利率低至0.34%，股東持續(xù)減持

近日，富瀚微向港交所遞交了招股書，正式踏入赴港上市進(jìn)程。從文件披露的信息來看，公司希望借此打開新的融資渠道、強(qiáng)化國際市場(chǎng)布局，并圍繞未來三到五年的研發(fā)、產(chǎn)品擴(kuò)張與戰(zhàn)略投資提供資金支持。

這次公司在招股書中寫得很直白：未來三年要擴(kuò)研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)品線、擴(kuò)市場(chǎng)、擴(kuò)技術(shù)支持，并且要為潛在的收購留子彈。這一系列擴(kuò)張動(dòng)作本質(zhì)上意味著，公司需要錢，一筆不小的外部資金。

更重要的，是當(dāng)下的經(jīng)營曲線已經(jīng)難以為未來的投入提供充足“造血”。

據(jù)富瀚微財(cái)報(bào)，從2022 年到 2024 年，公司營收從 21.11 億元持續(xù)下跌至17.9億元；凈利潤從 3.98 億元減少至2.58億元。

2025年前三季度，富瀚微營收11.41億元，同比下滑12.42%；凈利潤8203萬元，同比大幅下跌55.82%，凈利率則去年同期的12.35%大跌至4.23%。

如果按單季度來看，富瀚微在今年1季度和2季度的凈利率僅有0.8%和0.34%，這種低利潤率的情況自2021年以來極為罕見。

更影響投資人信心的是近期大股東持續(xù)減持。

今年7月，富瀚微發(fā)布公告稱，公司實(shí)控人楊小奇的一致行動(dòng)人杰智控股，計(jì)劃三個(gè)月內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式減持不超過約690萬股，原因在于“基金到期退出安排”。

10月17日，杰智控股通過競(jìng)價(jià)交易和大宗交易完成690萬股的減持計(jì)劃，累計(jì)套現(xiàn)約3.25億元。

而在杰智控股宣布減持前的6月份，富瀚微的另一名股東——上海朗瀚企業(yè)管理有限公司因自身資金需求，完成減持374.35萬股，套現(xiàn)金額約1.77億元。

這種“公司要上市，股東先走路”的畫面，為富瀚微的 IPO 增添了相當(dāng)不利的情緒色彩。

要知道，上市前主要股東減持，往往會(huì)媒體和市場(chǎng)質(zhì)疑股東對(duì)公司未來的預(yù)期并不樂觀。

02 大客戶營收占比超50%，智能產(chǎn)品大降價(jià)

2022年至2024年及2025年上半年，富瀚微來自前五大客戶的銷售額分別為19.35億元、16.6億元、15.83億元和5.81億元，分別占同期總銷售額的91.7%、91.1%、88.4%及84.4%；同期，來自最大客戶的銷售額分別為15.9億元、13.02億元、11.94億元和3.78億元，分別占同期總銷售額的75.3%、71.4%、66.7%及55%。

可見，富瀚微最大客戶的營收占比長期過半。

據(jù)多家媒體公開報(bào)道，富瀚微的的第一大客戶一直是?？低暎洳少徚恐苯記Q定了富瀚微的營收規(guī)模。

富瀚微招股書在中表示，2025年上半年，公司收入約6.87億元，同比下降14.1%，主要原因是智能視頻和智能物聯(lián)網(wǎng)的銷售收入減少，而減少的主要原因是最大客戶的采購量減少，以及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致平均售價(jià)降低。

從市場(chǎng)反應(yīng)來看，過于依賴單一客戶的芯片企業(yè)，往往會(huì)被機(jī)構(gòu)給予更大的折價(jià)，因?yàn)橐坏╊^部客戶需求波動(dòng)，公司業(yè)績將直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)面前。

不僅如此，據(jù)報(bào)道，富瀚微第二大股東（直接持股）陳春梅是?？低暪蓶|龔虹嘉的妻子，其持有富瀚微13.21%的股份。

這種“股東與客戶雙重綁定”的結(jié)構(gòu)，也讓外界難以忽視潛在的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

除了大客戶和股東關(guān)系外，富瀚微的主戰(zhàn)場(chǎng)——智能視覺、物聯(lián)網(wǎng)與車載芯片——正經(jīng)歷一個(gè)典型的下行周期。

富瀚微招股書數(shù)據(jù)顯示，公司智能視頻平均售價(jià)從2022 年的15.4 元降到2025年上半年的 11.1 元，智能物聯(lián)產(chǎn)品平均售價(jià)從15.5元降到8.6元，降幅高達(dá)44.52%。

而這兩大產(chǎn)品在富瀚微的總營收中合計(jì)占比長期超過80%（2022年至2024年），2025年上半年合計(jì)占營收比例也超過70%。

受到價(jià)格下滑的影響，富瀚微2025年第三季度末的毛利率已經(jīng)下降至36.03%，而去年同期則是37.86%。

更需要投資者注意的是富瀚微的現(xiàn)金流，2022年至2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)萎縮，分別為6.21億元、4.53億元和2.84億元。

2025 年前三季度，富瀚微經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額回升至4.14億元， 同比增加了1.55億元，增幅達(dá)到59.84%。

但細(xì)看不難發(fā)現(xiàn)，這主要是富瀚微在購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比縮減了1.54億元;而銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約為15.73億，相比去年同期的15.28億元，僅微增2.95%，還不到3%，實(shí)屬增幅有限。

對(duì)于芯片行業(yè)來說，經(jīng)營性現(xiàn)金流通常是判斷企業(yè)“真實(shí)盈利能力”的關(guān)鍵指標(biāo)，“利潤可以靠會(huì)計(jì)處理‘調(diào)一調(diào)’，但經(jīng)營性現(xiàn)金流不會(huì)說謊?！?/p>

同時(shí)，富瀚微的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長期維持在132~138 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則從68 天升到 101 天（2022—2024 年）。

核心產(chǎn)品大降價(jià)、毛利率下降、現(xiàn)金流增幅有限，富瀚微用什么撐起更高的估值？

03 營收目標(biāo)50億，背后投資大佬引人關(guān)注

富瀚微成立于2004 年，專注于以視頻為核心的專業(yè)安防、智能硬件、汽車電子領(lǐng)域芯片的設(shè)計(jì)開發(fā)。

楊小奇是公司現(xiàn)任實(shí)控人。在股東層面，他所控制的上海朗瀚、上海騰瀚與其個(gè)人持股，使他在公司擁有近40% 的控制權(quán)。

但市場(chǎng)上和業(yè)內(nèi)媒體津津樂道的卻是富瀚微股東與投資大佬龔虹嘉的關(guān)系。

龔虹嘉作為天使投資人，多年前245萬投資?？低暎两袢猿钟泻？低?0.5%股份，在?？低暪蓛r(jià)走高的2023年，這部分股份的市值一度超過400億元。即便按現(xiàn)在（11月19日）市值計(jì)算，這部分股份價(jià)值依然高達(dá)約278.8億元，相比當(dāng)初投資額收益超過1萬倍，這還不算期間減持套現(xiàn)獲得收益。

也正因如此，龔虹嘉一舉被稱為“安防投資教父”

而在富瀚微成立之初，龔虹嘉的妻子陳春梅曾是富瀚微的為第一大股東，持股比例為43%，龔虹嘉為法定代表人，龔虹嘉還曾是?？低暤穆?lián)合創(chuàng)始人與副董事長。

后來經(jīng)過一系列股份變更后，富瀚微的實(shí)控人才變更為楊小奇。?？刁w系的背景，在富瀚微的早期發(fā)展中扮演了極其重要的角色。

如今富瀚微已從最初的安防視頻芯片，逐步擴(kuò)展到已經(jīng)布局三大產(chǎn)品線，但收入?yún)s遇到了行業(yè)調(diào)整的挑戰(zhàn)。

其中的主力產(chǎn)品智能視頻目前毛利偏低；智能物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品遭遇了比較激烈的價(jià)格戰(zhàn)，這部分的端側(cè)產(chǎn)品主要是家用攝像機(jī)、視頻門鈴、家居電器、可穿戴視頻產(chǎn)品（運(yùn)動(dòng)攝像機(jī)、智能手表、AI眼鏡），富瀚微主要設(shè)計(jì)這些產(chǎn)品的芯片；智能出行產(chǎn)品雖然毛利高，但占總體營收比例較低。

此前，富瀚微管理層在投資者關(guān)系活動(dòng)上表示，今年市場(chǎng)需求短期反彈，但長期仍要看周期，并表示，公司未來五年將全面圍繞AIoT 發(fā)展，目標(biāo)是3-5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收 50 億規(guī)模，所有產(chǎn)品都將集成 AI 能力，并在智慧視頻、智慧物聯(lián)、車載三大方向升級(jí)產(chǎn)品矩陣。

但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，公司尚未證明這些新方向能夠在短期內(nèi)改善盈利。

整體看來，富瀚微仍是一家擁有強(qiáng)技術(shù)壁壘和全球領(lǐng)先市場(chǎng)份額的芯片公司，這是它的底子。但在底子之上，富瀚微毛利承壓、客戶高度集中、股東持續(xù)減持、現(xiàn)金流下降等現(xiàn)實(shí)，也構(gòu)成了這家公司估值體系最敏感的部分。

在上市動(dòng)作不斷推進(jìn)的當(dāng)下，公司究竟是“穿越周期的龍頭”，還是“被周期擠壓的龍頭”？這取決于它能否在新的產(chǎn)品布局與 AIoT 戰(zhàn)略中證明自己。

而資本市場(chǎng)的耐心，往往比技術(shù)迭代來得更快也更殘酷。