文/王慧瑩

編輯/子夜

五年前，渾水的一篇做空報告讓瑞幸咖啡因財務造假從納斯達克黯然退市，創(chuàng)下中概股最大丑聞之一。

五年來，經(jīng)歷高層換血的動蕩期、9.9元市場競爭的紅海期，起死回生的“新瑞幸”準備重新向資本市場發(fā)起沖擊。

11月初，瑞幸咖啡CEO郭謹一在2025年廈門企業(yè)家日大會上表示，公司正籌備在美國重新上市。郭謹一表示，隨著歷史遺留問題全面解決、企業(yè)經(jīng)營態(tài)勢持續(xù)向好，瑞幸咖啡正積極推動重回美國主板上市進程。

對于具體上市進度，三季度財報會上，郭謹一表示，目前對于重返美國主板上市沒有明確的時間表。

再戰(zhàn)納斯達克，瑞幸是時候，也有必要。截至三季度末，瑞幸在全球擁有近三萬家門店，平均每月交易客戶數(shù)達到1.1億。

圖源瑞幸咖啡官方微博

但數(shù)據(jù)的背后，想要成功上市，瑞幸挑戰(zhàn)依然嚴峻。

于瑞幸本身，外賣補貼戰(zhàn)推高了營收，卻也吞噬著利潤。三季度，瑞幸營收同比大增50.2%，凈利卻同比下降2%?？焖偻氐陰砹艘?guī)模效應，卻也考驗著管理能力。

于全行業(yè)，白熱化競爭只增不減。星巴克通過股權重組，開啟萬店擴張計劃；庫迪、Manner等對手在資本加持下加速跑馬圈地。

更重要的是，那個始終懸在頭頂?shù)囊蓡枺嘿Y本市場會相信一個曾經(jīng)欺騙過它的企業(yè)嗎？

瑞幸的回歸之路，遠非簡單的資本運作，它是一次品牌信譽的修復，一場公司治理的重塑。競爭日趨白熱化的當下，瑞幸想要繼續(xù)擴張，需要資本的加持。

重新上市已不再是選擇題，而是瑞幸生存與發(fā)展的必答題。

1、外賣大戰(zhàn)下的瑞幸：營收大增，利潤率受影響

重新上市的消息傳出沒多久，瑞幸發(fā)布了2025年第三季度財報，這份財報自然成為資本重點關注對象。

2025年第三季度，瑞幸凈收入首次突破150億元大關，達到152.87億元，同比增長50.2%，遠超市場預期的增速水平。

門店數(shù)量和月交易用戶是瑞幸營收增長的雙引擎。截至三季度末，瑞幸門店總數(shù)已增至29214家，環(huán)比增長11.5%。在中國市場，第三季度凈增門店2979家，門店總數(shù)達29096家，含自營門店18809家，聯(lián)營門店10287家。

規(guī)?；瘮U張直接帶動客流增長。第三季度，瑞幸新增交易客戶超4200萬，月均交易客戶數(shù)同比增長40.6%達1.12億，以上兩個指標均創(chuàng)歷史新高。

幾大指標亮眼增長的背后，今夏以來的外賣平臺補貼大戰(zhàn)是不容忽視的增量。郭謹一在業(yè)績會上坦言：“今年以來，在外賣平臺補貼活動的推動下，中國咖啡行業(yè)加速發(fā)展，消費需求呈現(xiàn)出巨大彈性?！?/p>

外賣大戰(zhàn)是一場比9.9元更猛烈的價格戰(zhàn)，在某外賣平臺，3.9元就能買到一杯瑞幸咖啡。用低價換單量，這顯然是把雙刃劍。

最明顯的，是與營收高增長形成鮮明對比的盈利承壓。第三季度，瑞幸凈利潤為12.78億元，同比下降2%；凈利潤率從去年同期的15.5%降至11.6%。

盈利能力明顯收縮的原因在于成本與費用的快速增長。第三季度，瑞幸成本與費用合計135億元，同比增長57%，增速顯著超過營收增速。其中，第三季度配送費用激增至28.9億元，同比增長211.4%，占營收比重達到18.9%。主要由于第三方配送量的快速增長，客觀上推高了瑞幸的運營成本。

郭謹一對此直言：“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會對利潤率造成一定的負面影響，三季度營業(yè)利潤率較上個季度略有下滑，也正是由于配送費用率環(huán)比有明顯提升所導致的?！?/p>

他表示，今年外賣渠道的補貼力度在客觀上推動了瑞幸訂單量和客戶數(shù)量爆發(fā)式增長，隨著補貼開始向精細化方向調整，瑞幸在2026年同店增長會遇到挑戰(zhàn)和壓力。他同時認為，外賣模式不是咖啡的最優(yōu)解，咖啡業(yè)務將回歸自提為主的常態(tài)。

面對盈利壓力，郭謹一透露了明確的成本調控預期：“第四季度現(xiàn)制飲品行業(yè)進入淡季，平臺補貼力度開始快速收縮，預計未來補貼形式更加精細化”。

業(yè)績會上，郭謹一著重對外賣大戰(zhàn)的影響及行業(yè)趨勢作出了清晰回應，其表態(tài)背后暗藏瑞幸的長期戰(zhàn)略考量。

正如郭謹一所說，咖啡是個點位驅動的線下生意，這決定了咖啡行業(yè)的長期發(fā)展仍將以自提為核心，外賣更多是階段性的補充。此外，外賣的履約成本會直接影響單杯盈利情況，且配送時長也會影響到咖啡的產(chǎn)品口感和即時消費需求。

外賣大戰(zhàn)中，瑞幸不算是贏家。想要健康地增長，瑞幸仍要重回線下，發(fā)揮規(guī)模和供應鏈的核心優(yōu)勢。

2、要快速拓店，上市募資有必要

從年初兩萬家門店，到三季度末的近三萬家門店，門店數(shù)量增長了35%。像這種快速擴張，瑞幸不是第一次。

2023年，瑞幸開啟“帶店加盟”模式，一年開出8000多家門店，年內增長幾乎100%。用瑞幸董事長黎輝的話，“2025年相對于2023年，并不算極速增長”。

門店擴張一直是瑞幸鞏固市場優(yōu)勢的關鍵。從門店布局來看，瑞幸已形成“高線城市加密+下沉市場滲透+海外試水”的三維布局。

在一線城市，門店密度已達到每平方公里1-2家的水平；在下沉市場，瑞幸依托聯(lián)營模式快速搶占空白市場；海外市場方面，瑞幸將門店陸續(xù)開到新加坡、美國等地區(qū)。

瑞幸新加坡門店，圖源瑞幸咖啡官方微博

如此擴張節(jié)奏，背后是巨大的資金需求，尤其是瑞幸有占比近65%的自營門店。無論是開店成本，還是供應鏈建設、物流配送等都需要真金白銀的資金支持。

需要明確的是，從納斯達克退市后，場外交易市場（OTC）給了瑞幸在資本市場喘息和緩沖的機會。截至2025年11月13日，瑞幸在OTC市場的股價已攀升至38.08美元，相較于粉單首日收盤價漲幅高達2372%。

這樣的資本表現(xiàn)給了瑞幸重回主板的底氣，但在美股場外市場交易，流動性有限，遠不能滿足瑞幸對融資的需求。

對資金的需求直接決定了瑞幸再闖資本市場。重返主板，除了估值與融資渠道考慮外，還有一個更為重要的因素，釋放全球化擴張野心。

目前，瑞幸已在新加坡、美國、馬來西亞等市場開設了118家門店。對于新加坡市場，郭謹一表示已初步形成較為成熟高效的本地化運營體系；而對美國市場，他則謹慎地表示“仍在早期探索階段”。

值得關注的是，近期據(jù)彭博社報道，瑞幸咖啡大股東大鉦資本，正考慮競購英國咖啡連鎖品牌Costa。若能拿下Costa，大鉦資本即在歐美主流咖啡市場拿到一張入場券，也被認為是欲與瑞幸協(xié)同配合，探索歐美市場。

瑞幸的擴張野心，正遭遇來自行業(yè)對手的激烈挑戰(zhàn)。當瑞幸將門店開到星巴克大本營時，星巴克在中國市場的資本運作，成為行業(yè)關鍵變量。

11月，星巴克宣布與博裕投資達成戰(zhàn)略合作，以約40億美元的企業(yè)價值出讓中國業(yè)務至多60%股權，保留40%股權及品牌知識產(chǎn)權，新成立的合資企業(yè)計劃將星巴克在中國的門店規(guī)模從目前的8000家拓展至20000家。

這種模式，本質上是通過股權融資獲得擴張資金，同時借助本土資本的資源深耕市場，這也讓瑞幸上市融資的動作顯得更有必要。

國研網(wǎng)報告顯示，現(xiàn)制咖啡賽道預計到2025年市場規(guī)模將接近1300億元。除了星巴克，本土咖啡品牌競爭激烈程度也只增不減，庫迪、Manner、幸運咖等都在加速拓店。

在這樣的競爭格局下，瑞幸若想保持行業(yè)領先地位，需要通過資本運作獲得充足彈藥。當然，除了資金的現(xiàn)實考量，上市更關乎其長期戰(zhàn)略的落地和行業(yè)地位的鞏固。

當年的退市風波，讓瑞幸一度元氣大傷。此次重返美股主板不僅是融資需求，更是重塑市場信心的關鍵一步，有望修復其因財務造假受損的資本市場形象。有了資本的背書，瑞幸的競爭優(yōu)勢也有望被再次放大。

3、從財務造假到自救，瑞幸在壓力中調整

“我們徹底完成了歷史切割?！?/p>

郭謹一直言，瑞幸重塑了求真務實的企業(yè)價值觀，重新打造了業(yè)務戰(zhàn)略和發(fā)展模式。除了還保留原來的名字外，已經(jīng)成長蛻變成為一家全新的企業(yè)。

從至暗時刻到涅槃重生，瑞幸走了五年。

2020年4月，曾創(chuàng)下18個月就IPO的全球最快上市紀錄的瑞幸，主動承認財務造假。兩個月后，瑞幸從納斯達克停牌退市，陷入成立以來的最大危機，不僅面臨美國證券交易委員會的調查和巨額罰款，還遭遇投資者集體訴訟、債務違約風險，甚至被外界預判難以存活。

面對絕境，瑞幸啟動了一系列徹底的自救行動，首要任務是刮骨療毒式的內部整改。

在大鉦資本的牽頭下，瑞幸開啟了控制權更迭。原管理層團隊退出，由郭謹一領銜的新管理團隊接手，并在今年引入大鉦資本創(chuàng)始人黎輝擔任董事長。

為防止原管理層惡意收購，瑞幸還啟動了“毒丸計劃”，修改公司章程限制相關股東的股份轉讓權，鞏固了新管理層的控制權。

黎輝在與中國企業(yè)家的訪談中談到，瑞幸重塑了公司的治理機制，從一個家族式的治理和利益機制，轉型到現(xiàn)代企業(yè)的治理和利益機制。比如在團隊激勵上，2021年初，瑞幸拿出大約11%的股份作為股權激勵池，并且擴大了股權激勵的覆蓋范圍。

這期間，在債務重組方面，瑞幸采用債轉股等方式，將巨額債務轉化為新投資者的股權，不僅償還了全部到期債務，還通過大鉦資本領投2.5億美元融資獲得營運資金，擺脫了財務危機。

如果說內部整改讓瑞幸“活下去”，那商業(yè)模式的優(yōu)化則是讓其“東山再起”。

退市后的瑞幸拒絕盲目擴張、瘋狂補貼，而是轉向效率制勝的精細化運營。運營方面，關閉虧損嚴重的門店，對效益不佳或客戶覆蓋重合的門店進行關停并轉。開店方面，2021年推出聯(lián)營模式，2023年推出帶店加盟模式。產(chǎn)品方面，瑞幸轉向奶咖、果咖等咖啡飲品，推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等爆款。

圖源瑞幸咖啡官網(wǎng)

一系列的調整下，瑞幸從2020年虧損高達55.89億元，發(fā)展到2025年上半年盈利近18億元，市值超百億美元。

隨著瑞幸經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)向好和重新上市進程的推進，資本市場對其回歸的預期日益升溫。國金證券研報指出，咖啡是優(yōu)質賽道，中國人均咖啡消費量仍有較大提升潛力，瑞幸作為行業(yè)龍頭，憑借規(guī)模優(yōu)勢、供應鏈壁壘和數(shù)字化能力，有望持續(xù)搶占市場份額。

瑞幸這兩年野心盡顯，但要重新上市并不容易，對有造假前科的企業(yè)，資本的審視無疑更加嚴格，審計、風控、交易等都是不容忽視的挑戰(zhàn)。

從投資者信任來看，財務造假的歷史污點仍可能影響部分投資者的決策，瑞幸需要通過長期透明的信息披露、穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)和規(guī)范的公司治理，逐步修復資本市場信任。

再回到行業(yè)本身，除了激烈的市場競爭，成本端咖啡生豆價格處于歷史高位，盡管瑞幸簽訂了長期采購協(xié)議，但仍將面臨一定的成本壓力，可能影響未來盈利表現(xiàn)。

從海外市場拓展來看，瑞幸目前海外門店占比不高，且面臨不同國家和地區(qū)的市場環(huán)境和消費習慣，國際化進程不會一帆風順，需要持續(xù)的資金投入和本地化運營能力建設。

站在當下，瑞幸能否成功上市是一個關鍵問題，因為，如今的咖啡市場，正在進入新變局，長期的價格戰(zhàn)和持續(xù)擴張，都需要更多的彈藥支撐。

（本文頭圖來源于瑞幸咖啡官方微博。）