說個很有趣的，上次我說美股科技在港股都有對標(biāo)，但估值倒是差距不小，

百度12PE 對標(biāo) 谷歌 27PE，

騰訊24PE、快手15.5PE 對標(biāo) meta26PE，

阿里18PE、京東10PE、拼多多12PE 對標(biāo) 亞馬遜31PE，

金山軟件23PE 對標(biāo) 微軟35PE，

攜程集團12PE 對標(biāo) Booking 31PE

網(wǎng)易18PE 對標(biāo) EA 57PE

小米集團21 PE 對標(biāo) 蘋果35PE，

經(jīng)過這幾年對全球世界的觀察后，我研究得出了一個估值折價理論，大致意思是當(dāng)下階段，港股比美股打5-7折是合理現(xiàn)象，往下開始進入低估區(qū)間，

其實看日股、韓股、港臺等多個市場股票的科技股定價就知，美股作為全球金融中心，本身就有權(quán)享受一定溢價，

當(dāng)然，目前中國內(nèi)需不足面臨通縮，結(jié)合政治風(fēng)險的考量，在外資心中進一步打折也是合理的，

因此我在這篇小米要崩，快跑...曾明確短期看空小米，因為小米的商業(yè)地位下，不應(yīng)比蘋果估值更高，情緒回褪之后也驗證了我的想法，

如果說納斯達克100目前35倍是合理，那么按照5-7折的定價，恒生科技、恒生互聯(lián)網(wǎng)、中概這類指數(shù)的合理市盈率應(yīng)該是18倍到25倍，

而最近隨著持續(xù)回調(diào)，這類指數(shù)也觸及到了一個20倍左右的估值，后續(xù)如果顯著低于這個水平，將進入一個低估摸彩的機會，

恒生互聯(lián) 五年pe-bands 數(shù)據(jù)來源：wind

當(dāng)然，我們說低估配置的前提，一定是質(zhì)量不能太差，中國互聯(lián)網(wǎng)公司雖比美股遜色一丟，但相比大多數(shù)A股而言還算優(yōu)質(zhì)，

如下圖，從現(xiàn)金流/營收的質(zhì)量來說，港股和美股龍頭普遍有一定的差距，但平均水平也基本都在20%以上，

數(shù)據(jù)來源：wind

甚至個別公司還能小幅超越，比如網(wǎng)易38%略高于藝電，阿里19.4%略高于亞馬遜，攜程37%略高于booking等，

打折是合理的，但事實也是清晰的，港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭瘦死駱駝比馬大，行業(yè)壟斷地位基本牢固，

而整個A股來說，經(jīng)營現(xiàn)金流/營收只有可憐的4%，不確定性就更高，目前中證全指市盈率21.2倍，比港股科技還略高一些，所以怎么選懂的都懂。

當(dāng)然，低估回歸的前提是情緒反彈，政策反彈，但國際環(huán)境黑天鵝依舊有，因此還是要控制倉位，

像納斯達克513100和恒生互聯(lián)網(wǎng)513330這類代表性ETF，選擇上來說各有各的優(yōu)缺點，

港股有估值彈性，情緒好轉(zhuǎn)的話，空間更大，可作為輔助倉，而美股確定性高，作為主倉，

投資者既想要低估，又想要確定性，美股互聯(lián)網(wǎng)和港股互聯(lián)網(wǎng)都做一些配置是一個思路之一，

但港股配置一定要加入強擇時邏輯，情緒低估時配置，高估樂觀減配，這也是我未來配置港股的核心邏輯，

說完了港股和美股的特點，作為投資人更應(yīng)該警惕的是什么呢？

最愚蠢的就是在信了A股的宏大敘事之下，以高估值買入相關(guān)大A個股，

如果你用比美股還高的價錢，只買到了比港股還低的質(zhì)量，那想不虧錢都很難了，

比如你明明可以花35PE去買臺積電，也可以花120PE去買港股中芯，結(jié)果你到A股花200PE買了中芯科創(chuàng)，

再比如你可以花35PE買微軟，也可以花23PE買金山軟件，結(jié)果你花90PE買科創(chuàng)板金山（雖是集團拆分屬下不同公司，但價格差異極大）…

我們要知道，價值投資的終極本質(zhì)是股票的分紅或者回購，

像科創(chuàng)板這么高估值，除了被割的宿命，你有生之年是見不到什么分紅和回購的，

它們花了大價錢拿到融資，也是不會輕易吐出來的，

所以你會看到同樣港A兩地上市同一只股票，港股會回購，但科創(chuàng)板幾乎不回購，甚至只會增發(fā)股票融資，港股回饋股東，科創(chuàng)板收割股東，形成兩套機制。

就算科創(chuàng)真的回購，也只是拿來給員工做激勵，真金白銀回購注銷是幾乎不可能的，

因為這是人性，人性決定了，上市公司一定會做對自己更有益的事，

甚至更過分的，有的公司是一邊在港股回購注銷股票，一邊在A股IPO、定增，做雙向套利，

科創(chuàng)和港股雙向套利是什么邏輯，簡單說就是，

在港股，每股10塊，回購1億股H股 → 花掉 10 億現(xiàn)金，少了 1 億股；

在科創(chuàng)，每股20塊，定增1億股A股 → 收到 20 億現(xiàn)金，多了 1 億股；

那最后：

總股本沒變（-1 億 H +1 億 A）；

公司賬上的凈現(xiàn)金 +10 億（收 20 億，花 10 億）。

比如金山集團，港股金山軟件從2014年一直回購注銷到現(xiàn)在，每年回購幾千萬，而科創(chuàng)板金山軟件卻持續(xù)對股東吸血，

僅僅是為了方便減持，做了象征性的分紅，壓根沒有回購注銷的動作，

類似的現(xiàn)象太多，

昊海生物港股一直做回購，A股never，

中國海油H股持續(xù)高分紅，結(jié)果跑回A股上市圈錢，

時代電氣，24年用1億港幣回購H股注銷，A股從不回購，

君實生物，一邊大額回購注銷H股股份，一邊在A股科創(chuàng)板發(fā)定增，兩邊套利，

所以我們要想盡量避免不做冤大頭，就只能不碰這種標(biāo)的，別無他法，

吸科創(chuàng)板股東的錢來回饋港股股東，這你受得了么？