本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

誰是A股預(yù)期落差最大的藥企，微芯生物絕對值得一個(gè)提名。

集“科創(chuàng)板原創(chuàng)新藥第一股”、“中國首個(gè)原創(chuàng)抗腫瘤化學(xué)新藥”等光環(huán)于一身，微芯生物曾在上市之初被市場寄予厚望。然而，七年時(shí)間過去了，微芯生物不僅沒有達(dá)到當(dāng)初投資者的期望，甚至還走出了一條坎坷異常的成長之路。

9月11日，微芯生物最重要的早期投資者博奧生物突然宣布，擬計(jì)劃減持不超過3%股份。截至11月20日，博奧生物已連續(xù)減持482.9萬股（約占總股本1.12%）股，致使公司股價(jià)走勢持續(xù)承壓。目前，微芯生物股價(jià)仍處于歷史底部，但重要投資者卻毅然減持，迫使投資者心中五味雜陳。

作為中國第一代Biotech（生物科技）公司，微芯生物為何沒有達(dá)到市場的期待呢？這背后的故事或許值得所有產(chǎn)業(yè)人深思。

01

先胖不算胖

中國創(chuàng)新藥一片荒漠的2001年，留美博士魯先平與多位海歸科學(xué)家共同在深圳創(chuàng)立了微芯生物，成為中國首批專注于原創(chuàng)小分子藥物研發(fā)的生物醫(yī)藥公司之一。

微芯生物當(dāng)時(shí)有多領(lǐng)先呢？比貝達(dá)藥業(yè)早成立兩年，比百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物早了十余年。不僅布局時(shí)間早，微芯生物也熱衷于“FIC”研發(fā)。

2014年，微芯生物的西達(dá)本胺（商品名：愛譜沙?）獲批上市，成為全球首個(gè)亞型選擇性HDAC抑制劑，也是中國首個(gè)原創(chuàng)抗腫瘤化學(xué)新藥，用于外周T細(xì)胞淋巴瘤（PTCL）。對于西達(dá)本胺，桑國衛(wèi)院士評價(jià)“為中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級起到了積極的示范作用”。

西達(dá)本胺是第一批中國創(chuàng)新藥研發(fā)的縮影。幾乎就在同一時(shí)期，貝達(dá)藥業(yè)在2011年上市了?？颂婺?，艾力斯在2012年研發(fā)了一類新藥阿利沙坦，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的康弘藥業(yè)也在2014年上市了康柏西普。

然而，與其他“同級生”不同的是，微芯生物雖然手握重磅產(chǎn)品，卻未能將其徹底做大做強(qiáng)。西達(dá)本胺上市4年后銷售收入才破億元，直至2024年上市十年后，銷售收入才達(dá)到5億元，距離一個(gè)大品種的標(biāo)準(zhǔn)還有相當(dāng)距離。

看看同期的小伙伴：貝達(dá)的埃克替尼2016年和2017年連續(xù)突破10億元，2019年突破15億元，2021年突破20億元。目前，其累計(jì)銷售額已經(jīng)超100億元；康弘藥業(yè)的康柏西普2015年上市當(dāng)年收入達(dá)到2.67億元，此后十年間一路飆升，2024年收入已達(dá)24.43億元，十年漲幅815.73%；即便是艾力斯的阿利沙坦被轉(zhuǎn)手賣掉，也換來了10.2億的現(xiàn)金，為后續(xù)艾力斯研發(fā)伏美替尼積累了足夠多的彈藥。

對比之下，微芯生物的西達(dá)本胺多少有些高不成低不就。雖然微芯生物成功于2007年將西達(dá)本胺國際權(quán)益BD給了滬亞生物，開創(chuàng)了中國創(chuàng)新藥BD的先河。但BD首付款卻僅為2800萬美元，而滬亞生物也并未幫助西達(dá)本胺在國際上取得重大突破，這體現(xiàn)出的正是時(shí)代的局限性。

同樣的窘境也出現(xiàn)在資本市場上。2019年8月，微芯生物在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，成為“科創(chuàng)板原創(chuàng)新藥第一股”，但這卻演變成了一個(gè)真正的“開局即巔峰”的故事。

上市首日，微芯生物漲幅高達(dá)366%，股價(jià)最高點(diǎn)超過150元，市值突破500億大關(guān)?？纱撕罅陙?，微芯生物再也沒能超越第一天的高點(diǎn)，反而一路向下，最低曾跌至12元。如今市值只是在120億元上下徘徊。

如此市值表現(xiàn)，甚至無法擠入當(dāng)下創(chuàng)新藥第二梯隊(duì)，更無法與百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物等領(lǐng)軍公司相比。時(shí)也、命也、運(yùn)也。

02

細(xì)節(jié)決定成敗

能夠在荒蕪中發(fā)現(xiàn)“創(chuàng)新藥”的機(jī)會，微芯生物管理層的戰(zhàn)略視野不可謂不超前。公司專注于惡性腫瘤、代謝性疾病、自身免疫性疾病等重大領(lǐng)域的原創(chuàng)新藥研發(fā)，既有重磅產(chǎn)品上市，也有在研管線布局。

可是戰(zhàn)略上的完美，并不等同于最終結(jié)果的勝利，仍需通過戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行去落地。而執(zhí)行層面細(xì)節(jié)上的欠缺，正是微芯生物未達(dá)預(yù)期的關(guān)鍵。

比如在西達(dá)本胺上，這款十年磨一劍的產(chǎn)品本身極具噱頭，可首個(gè)適應(yīng)癥卻定在了外周T細(xì)胞淋巴瘤（PTCL）上。這個(gè)適應(yīng)癥確實(shí)在臨床上有極大的未被滿足的需求，但該適應(yīng)癥總體規(guī)模太小，大約只占淋巴瘤患者的15%?！禖SCO淋巴瘤診療指南2024》中指出，中國每年淋巴瘤發(fā)病人數(shù)約為10.15萬。這意味著，中國PTCL的患者規(guī)?？赡軆H在1.5萬人左右。這正是西達(dá)本胺上市多年后，市場規(guī)模遲遲無法做大的主要原因。

在如今創(chuàng)新藥已經(jīng)較為成熟的今天，這樣差異化的適應(yīng)癥選擇或許沒問題，但當(dāng)時(shí)中國創(chuàng)新藥一片空白，西達(dá)本胺這樣的臨床策略顯然值得商榷。

2017年之后，西達(dá)本胺的銷售收入增速直線下降。直到2019年，西達(dá)本胺才獲批了乳腺癌適應(yīng)癥，才帶動了其銷售額增速的再次回升。不過，由于乳腺癌領(lǐng)域的競爭激烈，很快其又達(dá)到了銷售瓶頸，導(dǎo)致產(chǎn)品增長乏力。

圖：西達(dá)本胺銷售一覽，來源：錦緞研究院

微芯生物的戰(zhàn)術(shù)性失誤不僅于此，在其第二款產(chǎn)品西格列他鈉上的運(yùn)營上也有體現(xiàn)。西格列他鈉是微芯生物獨(dú)家發(fā)現(xiàn)的全新機(jī)制新分子實(shí)體藥物，是全球首個(gè)PPAR全激動劑。2021年10月，西格列他鈉成功獲批用于治療2型糖尿病。

隨后，微芯生物將西格列他鈉授權(quán)給海正藥業(yè)銷售。這一戰(zhàn)略選擇本也無可厚非，畢竟微芯生物之前的銷售隊(duì)伍側(cè)重于腫瘤管線，新建一個(gè)代謝銷售隊(duì)伍，成本巨大且有風(fēng)險(xiǎn)。但問題還是出現(xiàn)在戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行上，也就是授權(quán)對象沒有挑好。海正藥業(yè)接手4年之后，西格列他鈉銷售額才破億。這引起了微芯生物的不滿，2024年10月31日，雙方提前終止合作。

圖：西格列他鈉銷售一覽，來源：錦緞研究院

四年銷售黃金期，雖說不上是虛度，但顯然沒有達(dá)到市場最開始的期待。而這四年，正是“一號產(chǎn)品”西達(dá)本胺陷入停滯的時(shí)期“二號產(chǎn)品”續(xù)不上力，導(dǎo)致微芯生物業(yè)績開始承壓。2023年，其營收首次出現(xiàn)上市以來下降，2024年更是出現(xiàn)上市以來首次虧損。

微芯生物的“夢”，破碎在一個(gè)又一個(gè)執(zhí)行細(xì)節(jié)中。

03

今時(shí)已不同往日

面對困境處境，微芯生物也在積極應(yīng)對。

首先是在不斷挖掘老產(chǎn)品的新潛力。2024年4月，西達(dá)本胺在中國獲批聯(lián)合R-CHOP用于治療MYC和BCL2表達(dá)陽性的既往未經(jīng)治療的彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤患者。當(dāng)年12月，該適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保目錄。DLBCL的適應(yīng)癥市場明顯大于PTCL。半年報(bào)顯示，2025年上半年，西達(dá)本胺銷售額也增長了15.14%。

但錯(cuò)過最佳時(shí)機(jī)的西達(dá)本胺，前有堵截后有追兵。

在DLBCL的治療中，前面已經(jīng)有利妥昔單抗、維泊妥珠單抗等一線治療藥物，而西達(dá)本胺目前只適用于存在MYC/BCL2雙表達(dá)的DLBCL。同時(shí)，西達(dá)本胺后面的追兵也逐漸增多。正大天晴已于今年6月提交西達(dá)本胺片4類仿制上市申請。此次挑戰(zhàn)專利成功，更是讓微芯生物危機(jī)感倍增。

另外一個(gè)西格列他鈉在自營銷售之后，表現(xiàn)不錯(cuò)。2025年上半年銷售收入同比增長125.7%，可由于基數(shù)還小，想要支撐起門面有待時(shí)日。而且，降糖領(lǐng)域的藥物層出不窮，微芯生物從頭開始自營銷售，能否在激烈競爭中脫穎而出，其實(shí)也是需要面臨考驗(yàn)的。

除了已上市的產(chǎn)品外，微芯生物大部分管線距離瓜熟蒂落還比較遠(yuǎn)。其中，西達(dá)本胺結(jié)直腸癌三期試驗(yàn)進(jìn)度靠前，并且被納入“突破性治療品種”。不過該實(shí)驗(yàn)從去年8月份進(jìn)行至今，尚未有新的結(jié)果產(chǎn)生。

圖：微芯生物在研管線一覽，來源：錦緞研究院

臨床進(jìn)度靠前的還有西奧羅尼用于卵巢癌適應(yīng)癥的三期臨床試驗(yàn)。根據(jù)微芯生物半年業(yè)績說明會內(nèi)容，截至2025年7月22日隨訪階段數(shù)據(jù)，西奧羅尼聯(lián)合方案一線治療6個(gè)月PFS率約80%，非頭對頭較化療的歷史療效明顯更佳，初步顯示了良好的抗腫瘤活性和可控的安全性。

目前來看，即便一切順利，這些新產(chǎn)品/適應(yīng)癥距離上市仍有約2年的時(shí)間，真正產(chǎn)生銷售效益保守估計(jì)還需要2～3年。在大約5年的空窗期內(nèi)，微芯生物現(xiàn)有產(chǎn)品的市場價(jià)值要經(jīng)受住考驗(yàn)，為公司爭取足夠的現(xiàn)金流支持。

這是一場與時(shí)間的賽跑。畢竟，微芯生物的財(cái)政狀況也存在隱憂。

自上市以來，公司的毛利率逐漸走低，從95.81%下滑至86.78%。而資產(chǎn)負(fù)債率卻連續(xù)上升，截至2025年上半年已達(dá)到52.99%，在申萬生物醫(yī)藥行業(yè)的159個(gè)化學(xué)制藥企業(yè)中排名第25，表明其有著明顯高于行業(yè)的負(fù)債壓力。

更為關(guān)鍵的是，當(dāng)年微芯生物一手好牌打爛了，這無疑讓很多投資者失望而歸。如今市場中的創(chuàng)新藥可選標(biāo)的大幅增加，資本市場還愿意給其第二次“開槍”的機(jī)會嗎？微芯生物又如何向市場證明自身的細(xì)節(jié)把控能力呢？

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