作者｜企業(yè)家記事 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

萬華化學作為國內(nèi)最好的白馬公司，正在迎來又一次買入的機會，特別是當市場出現(xiàn)大幅回調(diào)的背景下。

當前市值2000億，過去5年經(jīng)歷了超過50%的下跌，萬華化學的股價表現(xiàn)印證了對周期股投資的一條“規(guī)律”，投資者對公司收益增長預(yù)期強烈而把它的市盈率快速推高，而它的股價在公司報告的盈利數(shù)字達到頂點時也是股價掉頭向下的時候。

目前，萬華化學正在突破它的市盈率歷史平均水平，如果明年中國宏觀環(huán)境果然能扭轉(zhuǎn)“通縮”，哪怕只是不再持續(xù)“縮”下去，也是對萬華巨大的幫助——萬華最賺錢來源，MDI（制備聚氨酯，一種廣泛應(yīng)用于冰箱、汽車、建筑、鞋底、氨綸等領(lǐng)域的重要原料）價格逐步回升，會讓它全球最大的產(chǎn)能優(yōu)勢迅速釋放。

過去5年，萬華化學公司在行業(yè)低谷（MDI 價格下跌）時“逆勢擴產(chǎn)”，在盈利高峰期（如2021年凈利潤 250億元）公司仍保持高額資本支出，并未把大部分利潤用于一次性分紅或回購。

萬華化學還在新材料領(lǐng)域增加了項目投資，包括鋰電、光學膜、可降解聚酯等項目，這些項目投入周期長、回報期長，對當期現(xiàn)金回報不利，這一度引起了部分投資者爭議。

萬華化學是一家掙了錢就花掉，還是為了掙錢一直要增加資本投入的公司？

從過去十年的財務(wù)與投資數(shù)據(jù)來看，萬華化學更傾向于“為賺錢而持續(xù)加大資本投入”，而不是把賺到的錢全部用于當期消費或分紅。這同樣也是萬華化學引起相當一眾爭議性評論的原因。

2014-2023年累計資本支出約1786億元，2023年單年計劃支出451億元（占當年凈利潤的2.5倍以上）。資本支出往往在次年才轉(zhuǎn)化為利潤增長（如 2016-2017、2020-2021），而在資本支出高峰期（2019-2020、2022-2023）凈利潤出現(xiàn)持平或回落；

2025 年度分紅22.92?億元，約占凈利潤的12%-15%；

近三年對 新能源電池材料、光學膜、高性能工程塑料、功能化學品等新業(yè)務(wù)累計投入約100億元（對外股權(quán)投資41.9億元）；

在建工程累計過去5年超過1800億，當前公司的總資產(chǎn)60%以上，也就是說過去5年萬華化學幾乎新建了一個萬華化學。經(jīng)營性現(xiàn)金流每年保持在300億元 上下，隨著資產(chǎn)擴張以及大量增加的有息負債，壓力無疑越來越大。

支持萬華化學的觀點是，萬華化學還是一家“以資本投入驅(qū)動增長”的企業(yè)。它傾向于把賺到的利潤再投入到產(chǎn)能擴張和新賽道布局，以期在未來獲得更高的盈利能力和市場競爭力，而不是把利潤全部用于當期消費或高比例分紅。這樣的大額、持續(xù)的資本支出策略，也解釋了其凈利潤在高投入年份出現(xiàn)波動的現(xiàn)象。

批評或者說懷疑的聲音最早出現(xiàn)在4年前，當時正值萬華化學經(jīng)過上一個擴張周期而迎來的收獲期，2021年萬華化學錄得了公司歷史最賺錢的一年，當期盈利250億。幾乎同一時間有投資者開始提出“資本開支過大、自由現(xiàn)金流不足”的疑問，認為公司在高速擴張期可能出現(xiàn)“投資回報率下降”的風險。

2023-2024年公司進入“資本開支最高輪次”，分析師開始關(guān)注“高資本支出是否能轉(zhuǎn)化為更高的毛利率和凈利率”。部分評論指出，雖然毛利率有所改善，但產(chǎn)能爬坡期的運營成本控制面臨考驗。

2025年最新的投資分析和研究報告把焦點轉(zhuǎn)向“債務(wù)壓力與資本回報的匹配”，指出資產(chǎn)負債率已升至 67%，資本開支仍保持在700-800億元區(qū)間，投資者對“資本支出是否進入拐點”產(chǎn)生更強烈的爭議。

投資回報率下降的可能性確實越來越大，我們傾向于將它視為一個普遍的國情問題

萬華化學的管理人廖增太是一個典型的中國改革進程中的代表性人物。

廖增太1983年大學畢業(yè)加入萬華前身——煙臺合成革廠時，第一個職務(wù)是MDI分廠設(shè)備動力科的技術(shù)員，之后才擔任副科長。當時，企業(yè)花巨資從日本引進的MDI裝置因技術(shù)落后、設(shè)備老化而可能“十年無法達產(chǎn)”的棘手難題。

正是這段困難時間，廖增太成長為這家企業(yè)的高級管理者，主導(dǎo)了后來的一系列擴產(chǎn)、跨國并購、改制上市等一系列事件。

他為企業(yè)提出的遠景目標是“創(chuàng)建受社會尊敬、讓員工自豪、國際領(lǐng)先的化工新材料公司”。很明顯，這是一個頗具理想主義色彩的宣示，甚至難以找出讓投資者心動的元素；相反，如果只是為理想而戰(zhàn)，一路增長的投資正是實現(xiàn)雄心壯志的必然選擇。這與整個國家的發(fā)展模式何其相似。

對于大多數(shù)持現(xiàn)實主義和實用主義觀點的投資者，對這家公司尊敬的同時，還是要對“國情”和“情懷”保持一點距離。幸運的是，經(jīng)歷了過去5年的一大段下滑，好公司好機會總是再次出現(xiàn)。

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