AI芯片霸主英偉達(dá)，再次用一份炸裂的財(cái)報(bào)點(diǎn)燃了市場(chǎng)。

2026財(cái)年第三季度，其營(yíng)收沖上570億美元，同比激增62%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)319億美元，同比增長(zhǎng)65%——兩大核心指標(biāo)均大幅超越華爾街預(yù)期，在“AI泡沫論”四起的輿論場(chǎng)中，給出了最有力的回?fù)簟?/p>

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然而資本市場(chǎng)的反應(yīng)，卻上演了一出“利好出盡是利空”的經(jīng)典戲碼。股價(jià)在盤(pán)中沖高5%后調(diào)頭向下，最終收跌逾3%。截至發(fā)稿，英偉達(dá)報(bào)178.880美元/股，市值為4.35萬(wàn)億美元。

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那一柱高開(kāi)低走的蠟燭圖，如同一面鏡子，照出市場(chǎng)極致的矛盾心態(tài)：既驚嘆于眼前的增長(zhǎng)神話，又對(duì)其未來(lái)的續(xù)航能力投下懷疑票。

數(shù)據(jù)的凱歌與資本的冷水之間，裂痕正在拉大。在近日舉行的內(nèi)部全員大會(huì)上，創(chuàng)始人黃仁勛大倒苦水，直言“市場(chǎng)并未充分認(rèn)識(shí)到英偉達(dá)那令人難以置信的季度表現(xiàn)”。他進(jìn)一步坦言，“現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的預(yù)期高得離譜”，以至于公司陷入無(wú)論做什么都難以取悅市場(chǎng)的“無(wú)贏”境地。

黃仁勛的抱怨不無(wú)道理：“我們要是交了一份差業(yè)績(jī)，就是AI泡沫的鐵證；我們要是交出一份亮眼業(yè)績(jī)，那就是我們?cè)谥L(zhǎng)AI泡沫?！?/p>

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在我們看來(lái)，這背后映射出英偉達(dá)面臨的三大結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：

• 其一，估值邏輯生變——市場(chǎng)正將其重新定位為帶有周期屬性的硬件供應(yīng)商，對(duì)當(dāng)前云廠商資本開(kāi)支狂潮的可持續(xù)性心存疑慮。
• 其二，核心客戶(hù)“叛變”——微軟、谷歌、亞馬遜等大買(mǎi)家紛紛自研芯片，直接動(dòng)搖其護(hù)城河根基。
• 其三，地緣政治已成明確短板，對(duì)華出口限制持續(xù)壓縮其增長(zhǎng)空間。

這場(chǎng)高估值保衛(wèi)戰(zhàn)，本質(zhì)上已不僅是業(yè)績(jī)的較量，更是其能否從“賣(mài)鏟人”成功蛻變?yōu)椤吧鷳B(tài)構(gòu)建者”的關(guān)鍵一役。

財(cái)報(bào)亮點(diǎn)：依舊“逆天”的數(shù)據(jù)

英偉達(dá)本季度的表現(xiàn)，再度印證了其作為AI浪潮核心受益者的強(qiáng)勢(shì)地位。

其中，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)毫無(wú)懸念地成為全場(chǎng)焦點(diǎn)，貢獻(xiàn)了512億美元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)66%，環(huán)比也實(shí)現(xiàn)25% 的健康增長(zhǎng)，占公司總營(yíng)收比重高達(dá)近90%。在如此高的基數(shù)上仍能保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，充分說(shuō)明全球AI算力需求未見(jiàn)疲軟。

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具體來(lái)看，數(shù)據(jù)中心收入由“計(jì)算”與“網(wǎng)絡(luò)”兩大板塊驅(qū)動(dòng)：計(jì)算業(yè)務(wù)（即GPU芯片銷(xiāo)售）收入達(dá)430億美元，同比增長(zhǎng)56%，環(huán)比增長(zhǎng)27%。這主要得益于Blackwell架構(gòu)芯片的批量交付。

值得注意的是，即便在新品放量的情況下，H100/A100等前代芯片仍在滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)。首席執(zhí)行官黃仁勛“云端GPU已售罄”的表態(tài)，印證了市場(chǎng)需求的火爆程度。

網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入82億美元，同比暴增162%，環(huán)比增長(zhǎng)13%，這反映了現(xiàn)代AI計(jì)算的典型特征——“集群作戰(zhàn)”，當(dāng)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的GPU需要協(xié)同工作時(shí)，高速網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)就成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，該業(yè)務(wù)也因此與算力芯片同步快速增長(zhǎng)。

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英偉達(dá)將芯片賣(mài)給云廠商，而云廠商的算力資源又被終端客戶(hù)搶租一空，這充分證明當(dāng)前的需求是真實(shí)存在的?？梢哉f(shuō)，在全球科技巨頭的AI“軍備競(jìng)賽”中，英偉達(dá)仍是為數(shù)不多的“軍火商”。

除數(shù)據(jù)中心外，其他業(yè)務(wù)線表現(xiàn)如下：游戲業(yè)務(wù)收入42.65億美元（同比增長(zhǎng)30%），憑借RTX40/50系列在獨(dú)顯市場(chǎng)保持領(lǐng)先；專(zhuān)業(yè)可視化收入7.60億美元（同比增長(zhǎng)56%），服務(wù)于皮克斯、迪士尼等客戶(hù)；汽車(chē)與機(jī)器人收入5.92億美元（同比增長(zhǎng)32%），客戶(hù)包括比亞迪、小米、理想等車(chē)企。

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總的來(lái)說(shuō)，本季度英偉達(dá)四大業(yè)務(wù)板塊中數(shù)據(jù)中心和專(zhuān)業(yè)可視化超預(yù)期，游戲和汽車(chē)機(jī)器人業(yè)務(wù)略不及預(yù)期，但整體都保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

在盈利能力方面，本季度毛利率為73.4%，雖同比微降1.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持在極高水準(zhǔn)。公司預(yù)計(jì)下季度調(diào)整后毛利率將達(dá)75%，展現(xiàn)出強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)與技術(shù)護(hù)城河。

業(yè)績(jī)指引同樣強(qiáng)勁，公司預(yù)計(jì)下季度營(yíng)收將達(dá)到650億美元（區(qū)間637億至663億美元），遠(yuǎn)超分析師預(yù)期的619.8億美元。毛利率指引為75.0%（區(qū)間74.5%至75.5%），同樣高于市場(chǎng)預(yù)期。

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此外，CFO Kress透露，從2025年初到2026年底，Blackwell和下一代Rubin平臺(tái)的潛在收入規(guī)模已達(dá)5000億美元，且這一數(shù)字可能繼續(xù)增長(zhǎng)。黃仁勛更是指出，公司目前手握高達(dá)5000億美元（約合3.56萬(wàn)億元人民幣）的未交付訂單，訂單已排至2026年。

綜合來(lái)看，這是一份從業(yè)績(jī)、增長(zhǎng)到指引全面超預(yù)期的強(qiáng)勁財(cái)報(bào)，清晰展示了英偉達(dá)在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“印鈔機(jī)”全開(kāi)的統(tǒng)治力。

然而，一個(gè)核心矛盾依然待解：在基本面如此強(qiáng)勁的背景下，為何市場(chǎng)選擇了“利好出盡”，股價(jià)不漲反跌？

股價(jià)為什么下跌？

盡管財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼，英偉達(dá)股價(jià)卻在發(fā)布后應(yīng)聲下跌，這一反差恰恰揭示了市場(chǎng)狂歡表象下的深層憂(yōu)慮。

第一大憂(yōu)慮：客戶(hù)過(guò)度集中，命脈掌握在少數(shù)巨頭手中。

當(dāng)前英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入中，微軟、Meta、亞馬遜、谷歌四大客戶(hù)貢獻(xiàn)占比已超過(guò)40%。這種高度集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，意味著英偉達(dá)的命運(yùn)與少數(shù)科技巨頭的資本開(kāi)支計(jì)劃深度綁定。任何一家調(diào)整采購(gòu)策略，都可能使英偉達(dá)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著波動(dòng)。

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第二大憂(yōu)慮：增長(zhǎng)天花板隱現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期已至頂峰。

英偉達(dá)的業(yè)績(jī)已經(jīng)達(dá)到讓市場(chǎng)“麻木”的高度，任何“不夠完美”的細(xì)節(jié)都會(huì)被放大審視。雖然公司給出的下季度650億美元營(yíng)收指引超出分析師預(yù)期，但部分更為樂(lè)觀的華爾街預(yù)期（如750億美元）落空。

讓投資者開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)：這種三位數(shù)的高增長(zhǎng)是否已觸及天花板？盡管同比增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，但增長(zhǎng)節(jié)奏可能從過(guò)去的超高速逐漸放緩。

第三大憂(yōu)慮：競(jìng)爭(zhēng)格局生變，客戶(hù)正在成為對(duì)手。

雖然英偉達(dá)仍保持絕對(duì)領(lǐng)先地位，但AMD等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正通過(guò)與Oracle、OpenAI等關(guān)鍵伙伴合作，全力縮小性能差距。更值得關(guān)注的是，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等大客戶(hù)在采購(gòu)芯片的同時(shí)，也在大力研發(fā)自家的AI芯片（如TPU、Trainium等）。這種“去英偉達(dá)化”的長(zhǎng)期趨勢(shì)，構(gòu)成了明確的潛在威脅。

第四大憂(yōu)慮：地緣政治沖擊，百億市場(chǎng)大門(mén)漸閉。

受美國(guó)出口管制政策影響，英偉達(dá)在中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的份額已從過(guò)去約95%的高位大幅下滑。這個(gè)原本價(jià)值70億至110億美元的市場(chǎng)正在迅速流失。本季度，英偉達(dá)僅向部分特定中國(guó)客戶(hù)交付了性能受限的H20芯片，相關(guān)收入僅約5000萬(wàn)美元。

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在實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)中，這些“閹割版”芯片與華為昇騰等本土產(chǎn)品相比并不占優(yōu)勢(shì)，中國(guó)市場(chǎng)的大門(mén)實(shí)質(zhì)上仍然處于緊閉狀態(tài)。

不過(guò)，近期出現(xiàn)了一些松動(dòng)跡象。據(jù)路透社援引知情人士消息稱(chēng)，特朗普政府正考慮批準(zhǔn)向中國(guó)出口英偉達(dá)的H200人工智能芯片。該芯片于兩年前發(fā)布，相比于前代產(chǎn)品H100擁有更多高帶寬內(nèi)存，能夠更快速地處理數(shù)據(jù)。據(jù)估計(jì)，H200芯片的性能是英偉達(dá)當(dāng)前對(duì)華出口的H20芯片的兩倍。

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這一變化離不開(kāi)英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛的持續(xù)游說(shuō)。他多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)中國(guó)市場(chǎng)的重要性，并敦促美國(guó)與中國(guó)穩(wěn)定貿(mào)易關(guān)系。

黃仁勛認(rèn)為，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)在人工智能領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。他曾在采訪時(shí)指出：“傷害中國(guó)的事情，往往也可能傷害美國(guó)，甚至?xí)鼑?yán)重?！?/p>

對(duì)投資者而言，評(píng)估英偉達(dá)的邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：從單純追逐營(yíng)收增速，轉(zhuǎn)向?qū)徱暜a(chǎn)能爬坡、生態(tài)建設(shè)等長(zhǎng)期變量。當(dāng)一家公司站在如此高度，任何增長(zhǎng)放緩的跡象或外部環(huán)境的波動(dòng)，都可能引發(fā)估值的深度回調(diào)。

未來(lái)展望：英偉達(dá)的“破局”之路

英偉達(dá)清醒地認(rèn)識(shí)到自身面臨的挑戰(zhàn)，并正在通過(guò)多線布局構(gòu)筑新的護(hù)城河。

在Blackwell架構(gòu)之后，公司已將下一代芯片“Rubin”的發(fā)布時(shí)間提前至2026年，試圖通過(guò)更快的技術(shù)迭代讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手始終處于追趕狀態(tài)。與此同時(shí)，公司正大力推廣CUDA軟件平臺(tái)和NIM微服務(wù)，目標(biāo)是將全球開(kāi)發(fā)者深度綁定在英偉達(dá)的生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)。

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這一戰(zhàn)略的深層邏輯很明確：未來(lái)，單純賣(mài)算力（芯片）的價(jià)值將不如提供綜合服務(wù)（AI工廠）。

除了鞏固核心業(yè)務(wù)，英偉達(dá)的觸角正伸向更廣闊的領(lǐng)域。在機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、醫(yī)療保健等領(lǐng)域的積極布局，與黃仁勛提出的“物理AI”概念一脈相承，其本質(zhì)是要將AI從云端的數(shù)據(jù)中心，延伸至我們身邊的物理世界，開(kāi)辟新的增長(zhǎng)空間。

然而，公司的資本運(yùn)作卻引發(fā)了市場(chǎng)的疑慮。對(duì)于投資OpenAI、Anthropic等AI公司的舉動(dòng)，黃仁勛解釋這是為了深化技術(shù)合作、擴(kuò)大CUDA生態(tài)系統(tǒng)，但市場(chǎng)對(duì)其中可能存在的“循環(huán)交易”嫌疑仍持保留態(tài)度——英偉達(dá)向AI公司投資，這些公司再用融資購(gòu)買(mǎi)其GPU，可能形成夸大需求的循環(huán)模式。

市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)確實(shí)有其依據(jù)。美國(guó)銀行10月的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，54%的受訪者認(rèn)為AI概念股已進(jìn)入泡沫區(qū)域。

這一情緒直接反映在機(jī)構(gòu)的操作上：彼得·蒂爾的宏觀基金清倉(cāng)54萬(wàn)股英偉達(dá)股票；軟銀套現(xiàn)58.3億美元，完全退出英偉達(dá)；橋水基金持倉(cāng)暴降65.3%，從723萬(wàn)股減至251萬(wàn)股；瑞銀、匯豐、花旗等多家知名機(jī)構(gòu)也不同程度減持。

彼得·蒂爾 圖源：網(wǎng)絡(luò)

值得注意的是，橋水同期還大幅減持了iShares核心MSCI新興市場(chǎng)ETF、谷歌A、微軟等標(biāo)的，顯示出機(jī)構(gòu)投資者的整體策略正從“追隨趨勢(shì)”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)先”。這場(chǎng)AI盛宴顯然已進(jìn)入中場(chǎng)階段，從拼速度的“野蠻生長(zhǎng)”過(guò)渡到了拼耐力、拼生態(tài)和拼盈利兌現(xiàn)的“深水區(qū)”。

在最近的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，黃仁勛對(duì)AI泡沫論作出了直接回應(yīng)：“關(guān)于人工智能泡沫的說(shuō)法很多。但從我們的角度來(lái)看，情況卻截然不同?！彼麖?qiáng)調(diào)，人工智能生態(tài)系統(tǒng)正在快速擴(kuò)張——涌現(xiàn)出更多新的基礎(chǔ)模型構(gòu)建者、更多AI初創(chuàng)公司，遍及更多行業(yè)和更多國(guó)家。

但市場(chǎng)觀察人士比喻道：這就好比淘金熱中的五金店老板，絕不會(huì)告訴淘金者“山里其實(shí)沒(méi)金子”。作為AI浪潮最大的既得利益者，英偉達(dá)的樂(lè)觀表態(tài)需要放在這個(gè)背景下來(lái)理解。

更深層次的擔(dān)憂(yōu)來(lái)自資本開(kāi)支的可持續(xù)性。今年美國(guó)AI巨頭掀起的“發(fā)債潮”規(guī)模已超過(guò)2000億美元：甲骨文在9月發(fā)行180億美元債券；Meta在10月底發(fā)行300億美元，刷新公司債紀(jì)錄；谷歌母公司Alphabet在11月初加碼250億美元。

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聯(lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際有限公司董事李為峰指出：“這股AI公司‘發(fā)債熱’，背后的核心驅(qū)動(dòng)力主要是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入密集期。”然而，這種依賴(lài)債務(wù)融資的模式也不可避免地引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資金壓力和資本支出可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。

與此同時(shí)，物理世界的瓶頸也開(kāi)始顯現(xiàn)。電力供應(yīng)、土地資源、電網(wǎng)接入等基礎(chǔ)設(shè)施限制，都可能制約超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的落地速度。

而財(cái)務(wù)層面的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)同樣值得關(guān)注：英偉達(dá)最新財(cái)報(bào)顯示，第三季度收入570億美元，但應(yīng)收賬款高達(dá)334億美元，占比58%；賬期從46天拖長(zhǎng)至53天，據(jù)估計(jì)其中約三分之一存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。這種允許客戶(hù)“打白條”的銷(xiāo)售模式，雖然短期內(nèi)推動(dòng)了收入增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看可能埋下隱患。

橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾警告，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已進(jìn)入“大債務(wù)周期”的后期，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策正在刺激泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。這與巴菲特的名言“每個(gè)泡沫都藏著一根針”形成呼應(yīng)，令投資者對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況保持警惕。

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綜合來(lái)看，市場(chǎng)分歧的焦點(diǎn)并非AI技術(shù)本身的價(jià)值，而是當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)AI的定價(jià)和預(yù)期是否存在泡沫。這場(chǎng)爭(zhēng)論本質(zhì)上是兩種世界觀的對(duì)立：一方認(rèn)為AI是一場(chǎng)堪比工業(yè)革命的范式轉(zhuǎn)移，英偉達(dá)作為不可或缺的“賣(mài)鏟人”，其增長(zhǎng)故事還將持續(xù)多年；另一方則著眼于過(guò)高的估值、不可持續(xù)的資本開(kāi)支、日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及尚未經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的商業(yè)回報(bào)。

機(jī)構(gòu)的減持行為反映出市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)“去偽存真”的階段。它迫使所有參與者思考一個(gè)根本問(wèn)題：當(dāng)AI的基礎(chǔ)設(shè)施初步建成后，真正的價(jià)值創(chuàng)造將發(fā)生在哪里？是繼續(xù)囤積“鏟子”，還是開(kāi)始挖掘“金子”？

這個(gè)問(wèn)題答案，將決定英偉達(dá)能否成功從“頂級(jí)芯片制造商”轉(zhuǎn)型為“AI計(jì)算平臺(tái)與解決方案公司”，也將決定它能否續(xù)寫(xiě)當(dāng)下的增長(zhǎng)神話。

這場(chǎng)AI時(shí)代最精彩的商業(yè)大戲，每一幕都充滿(mǎn)懸念，遠(yuǎn)未到終章。未來(lái)的每一個(gè)財(cái)季，都將是對(duì)這份信念的一次嚴(yán)峻考驗(yàn)。

參考資料：

1. 《昨夜，美股“史詩(shī)級(jí)”高開(kāi)大跳水，英偉達(dá)過(guò)山車(chē)！》華爾街見(jiàn)聞

2. 《英偉達(dá)最新發(fā)布！黃仁勛：訂單已排到明年》中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

3. 《“AI泡沫”爭(zhēng)議之際，英偉達(dá)交出炸裂財(cái)報(bào)！》慧博調(diào)研