昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海菲曼”）北交所IPO將于11月28日上會(huì)。這家以“HIFIMAN”品牌聞名于高端耳機(jī)市場(chǎng)的公司，此次計(jì)劃募集資金4.3億元，用于產(chǎn)能提升、研發(fā)中心建設(shè)和全球品牌運(yùn)營(yíng)。

2023年，惠州拉格朗貿(mào)易有限公司以457.97萬元交易額躋身海菲曼境內(nèi)第一大直銷客戶，其控制人莊某杭是海菲曼全資子公司達(dá)信電子的前員工。北交所在首輪問詢中即要求海菲曼說明拉格朗的設(shè)立情況、出資來源、與海菲曼的業(yè)務(wù)合作等情況，以及是否為實(shí)控人邊某實(shí)際控制。

值得注意的是，2021年12月，海菲曼分兩次通過換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的優(yōu)翔電子合計(jì)100%股權(quán)，由珠海音速感以其所持優(yōu)翔電子100%股權(quán)作價(jià)800萬元認(rèn)繳。此時(shí)，海菲曼估值猛增至8億元（一個(gè)月之前為2.55億元）。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購(gòu)的方式陸續(xù)收購(gòu)多音達(dá)、達(dá)信電子及優(yōu)翔電子100%股權(quán)。值得關(guān)注的是，被收購(gòu)方股東之間存在復(fù)雜的親屬關(guān)系：多音達(dá)股東莊某兵和莊某為父子關(guān)系，莊某兵為海菲曼持股5%以上股東莊某捷。

2023年11月16日，海菲曼聘任楊某擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。僅僅3個(gè)月后，楊某被免去財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，由董秘閆某霞兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)。2024年12月，閆某霞辭去財(cái)務(wù)總監(jiān)一職，由王某文擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)。

實(shí)控人85.03%表決權(quán)形成絕對(duì)控制，換股收購(gòu)估值差異惹利益輸送嫌疑

海菲曼的前身頭領(lǐng)科技（昆山）有限公司成立于2011年4月，由邊某出資500萬元設(shè)立并100%持股。公司成立僅兩個(gè)月，邊某就將所持10%股份（對(duì)應(yīng)50萬元出資額）以零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給母親劉某偉。

這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)實(shí)質(zhì)令人質(zhì)疑：是真實(shí)的家庭資產(chǎn)安排，還是存在代持關(guān)系？

兩年后的2013年11月，劉某偉又將該50萬元出資額以同樣零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給楊某強(qiáng)。據(jù)披露，楊某強(qiáng)在公司創(chuàng)立早期的產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段一直是關(guān)鍵技術(shù)人員，與邊某等其他創(chuàng)始人共同從事產(chǎn)品設(shè)計(jì)、技術(shù)開發(fā)等工作。2011年公司設(shè)立時(shí)，楊某強(qiáng)因資金實(shí)力不足未出資，但實(shí)際是與邊某聯(lián)合創(chuàng)業(yè)。

圖片來源：海菲曼招股書

無償持股七年多后，2021年2月，楊某強(qiáng)將其所持公司3.5%、2.78%股權(quán)以3.33元/注冊(cè)資本的價(jià)格，分別轉(zhuǎn)讓予何某武、莊某捷，空手套現(xiàn)134.4萬元。

與此同時(shí)，邊某將其所持公司7.22%股權(quán)以154.57萬元價(jià)款轉(zhuǎn)讓給莊某捷。

經(jīng)過一系列股權(quán)變更，實(shí)控人邊某通過直接持股和一致行動(dòng)協(xié)議合計(jì)控制85.03%的表決權(quán)，形成了絕對(duì)控制。

圖片來源：海菲曼招股書

這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)固然有利于決策效率，但在缺乏有效制衡機(jī)制的情況下，極易產(chǎn)生實(shí)際控制人通過不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式損害公司及中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書也不得不坦承：“若實(shí)際控制人利用其控制地位可能損害公司及中小股東的利益”。

值得注意的是，2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購(gòu)的方式陸續(xù)收購(gòu)多音達(dá)、達(dá)信電子及優(yōu)翔電子100%股權(quán)。

這些被收購(gòu)公司均為2020年底或2021年新設(shè)公司，其前身分別為東莞市多音電子有限公司（多音電子）、惠州市宏圖達(dá)信電子有限公司（宏圖達(dá)信）和東莞市富偉塑膠制品有限公司（富偉塑膠）。

出于歷史經(jīng)營(yíng)規(guī)范性考慮，多音電子、宏圖達(dá)信和富偉塑膠原自然人股東另行以貨幣出資設(shè)立了多音達(dá)、達(dá)信電子和優(yōu)翔電子，并由新設(shè)公司分別收購(gòu)原有公司資產(chǎn)承接相應(yīng)的業(yè)務(wù)。

具體換股時(shí)，交易各方按照商定的估值，由原自然人股東分別將新設(shè)公司股權(quán)出資至珠海音速感并取得珠海音速感出資份額，再由珠海音速感以取得的新設(shè)公司股權(quán)向海菲曼增資，原自然人股東通過珠海音速感間接持有公司股份。

換股過程中的估值差異令人瞠目。

2021年6月及8月第一次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的達(dá)信電子和多音達(dá)100%股權(quán)，由珠海音速感以其所持達(dá)信電子、多音達(dá)100%股權(quán)投資合計(jì)作價(jià)715萬元認(rèn)繳。此時(shí)，海菲曼估值2.5億元。

2021年11月第二次非貨幣出資，此前9月，達(dá)信電子前股東莊某提向達(dá)信電子增資500萬元，獲得達(dá)信電子50%股權(quán)。10月，莊某提將持有的達(dá)信電子50%股權(quán)向珠海音速感增資，海菲曼通過換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的達(dá)信電子50%股權(quán)，由珠海音速感以其所持達(dá)信電子50%股權(quán)作價(jià)500萬元認(rèn)購(gòu)。此時(shí)，海菲曼的估值為2.55億元。

令人震驚的是，僅僅一個(gè)月后的2021年12月，第三次非貨幣出資，海菲曼分兩次通過換股方式收購(gòu)珠海音速感持有的優(yōu)翔電子合計(jì)100%股權(quán)，由珠海音速感以其所持優(yōu)翔電子100%股權(quán)作價(jià)800萬元認(rèn)繳。此時(shí)，海菲曼估值猛增至8億元。

圖片來源：海菲曼招股書

短短一個(gè)月時(shí)間，海菲曼的估值增加了5.45億元，增幅高達(dá)2.2倍，而公司基本面未發(fā)生重大變化。

更值得關(guān)注的是，被收購(gòu)方股東之間存在復(fù)雜的親屬關(guān)系：多音達(dá)股東莊某兵和莊某為父子關(guān)系，莊某兵為海菲曼持股5%以上股東莊某捷（后于2023年3月任海菲曼董事）的兄弟；達(dá)信電子股東莊某提、莊某坦為兄弟關(guān)系，其二人為莊某捷的姑表兄弟（莊某捷、莊某兵的母親和莊某提、莊某坦的父親是兄弟姐妹）；優(yōu)翔電子股東代某偉、林某鳳為夫妻關(guān)系。

毛利率畸高與存貨高企，輕研發(fā)重銷售引關(guān)注

海菲曼身處的高端耳機(jī)市場(chǎng)本身就是一個(gè)規(guī)模有限的賽道。根據(jù)招股書引用的數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)2022年僅為28.50億美元，預(yù)計(jì)2028年達(dá)到41.58億美元。公司產(chǎn)品構(gòu)成中屬于發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)的產(chǎn)品占比超過65%，這意味著海菲曼選擇了最狹窄但競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小的賽道，卻主動(dòng)放棄了最廣闊的市場(chǎng)空間。海菲曼表示，公司當(dāng)前階段主要產(chǎn)品定位的發(fā)燒級(jí)耳機(jī)細(xì)分市場(chǎng)空間相對(duì)較小，而消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模較大但競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司若不能保持發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)并繼續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)份額，存在未來發(fā)展空間受限的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)方面，據(jù)招股書，2022-2025年上半年，海菲曼營(yíng)收分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元、1.07億元；扣非凈利潤(rùn)分別為3603萬元、5411萬元、6436萬元、3090萬元。

圖片來源：海菲曼招股書

海菲曼最引人注目的財(cái)務(wù)指標(biāo)是其遠(yuǎn)超行業(yè)平均的毛利率。2021-2024年上半年，公司毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%和68.91%，而同期同行業(yè)可比公司平均值僅為34.69%、32.80%、35.82%及37.37%。

這一毛利率水平幾乎是行業(yè)平均水平的兩倍，公司線下直銷毛利率大幅低于線下經(jīng)銷毛利率，引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的高度關(guān)注。監(jiān)管層要求公司說明：不同銷售模式下毛利率差異的原因，線下直銷毛利率大幅低于線下經(jīng)銷毛利率是否為行業(yè)慣例；說明公司毛利率顯著高于同行業(yè)公司平均水平的原因及合理性，高毛利率的可持續(xù)性。

對(duì)于遠(yuǎn)高于行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率，海菲曼解釋稱，源于三個(gè)方面因素：一是產(chǎn)品定位及價(jià)格不同，公司核心產(chǎn)品定位高端；二是主要目標(biāo)市場(chǎng)不同，公司境外銷售收入占比高；三是主要銷售模式不同，公司線上直銷收入占比較高。

然而，這些解釋難以完全令人信服�？杀壬鲜泄鞠雀鑷�(guó)際，境外收入占比超過80%，且其收購(gòu)的如英國(guó)高端品牌Quad等，定位也是高端，但其綜合毛利率僅約為海菲曼的一半。

值得一提的是，海菲曼的存貨問題在招股書中頗為顯眼。截至2025年6月30日，公司存貨賬面價(jià)值為5,756.76萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為25.63%。

更為關(guān)鍵的是，庫(kù)存商品占存貨比例高達(dá)四成，是存貨中占比最高的項(xiàng)目。這表明公司產(chǎn)品可能面臨一定的銷售壓力。

與同行業(yè)公司相比，海菲曼的存貨周轉(zhuǎn)能力明顯偏弱。2025年上半年，海菲曼的存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.64次，遠(yuǎn)低于同期同行可比公司平均水平的1.07次。存貨周轉(zhuǎn)慢于行業(yè)平均水平，這不僅占用公司大量營(yíng)運(yùn)資金，也增加了未來存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來源：海菲曼招股書

此外，研發(fā)投入的孱弱使公司面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，海菲曼研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于可比公司均值。

圖片來源：海菲曼招股書

相比之下，公司銷售費(fèi)用率超同行均值近一倍。

圖片來源：海菲曼招股書

2022-2025年上半年，海菲曼銷售費(fèi)用合計(jì)超1.36億元，而研發(fā)投入僅3571萬元，營(yíng)銷投入是研發(fā)的3倍多。

在高端音頻市場(chǎng)，品牌溢價(jià)需以技術(shù)實(shí)力為支撐，當(dāng)廣告投入遠(yuǎn)超研發(fā)投入時(shí)，高毛利率的可持續(xù)性存疑。

前員工秒變第一大客戶，頻繁更換財(cái)務(wù)總監(jiān)與審計(jì)機(jī)構(gòu)

2023年，一家名為惠州拉格朗貿(mào)易有限公司的企業(yè)突然以457.97萬元交易額躋身海菲曼境內(nèi)第一大直銷客戶，這一異常情況引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注。

公開信息顯示，拉格朗貿(mào)易成立于2022年11月22日，注冊(cè)資本僅十萬元，2023年度參保人數(shù)為零。這家公司的背后控制人莊某杭，竟然是海菲曼全資子公司達(dá)信電子的前員工。更引人注目的是，莊某杭通過員工持股平臺(tái)間接持有海菲曼0.1%的股權(quán)。

交易細(xì)節(jié)更是疑點(diǎn)重重。2023年，海菲曼向拉格朗銷售金額達(dá)457.97萬元。按照海菲曼的解釋，拉格朗主要扮演中間服務(wù)商的角色，賺取7%左右的貿(mào)易毛利。若按此計(jì)算，拉格朗當(dāng)年可通過此業(yè)務(wù)獲利約32萬元。

但蹊蹺的是，2024年5月，海菲曼依據(jù)拉格朗2023年未審的賬面凈資產(chǎn)以2萬元收購(gòu)了拉格朗100%的股權(quán)。一家年收益數(shù)十萬元的公司，最終以2萬元的白菜價(jià)賣身，這背后的商業(yè)邏輯令人費(fèi)解。

拉格朗貿(mào)易的生存基本上完全依賴海菲曼，根據(jù)海菲曼2023年向拉格朗貿(mào)易的采購(gòu)額457.97萬元來看，拉格朗的其他業(yè)務(wù)收入微乎其微。北交所在首輪問詢中即要求海菲曼說明拉格朗的設(shè)立情況、出資來源、與海菲曼的業(yè)務(wù)合作等情況，以及是否為實(shí)控人邊某實(shí)際控制。

值得一提的是，海菲曼在財(cái)務(wù)內(nèi)部控制方面存在缺陷，最直觀的表現(xiàn)是財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁更換。

2023年11月16日，海菲曼聘任楊某擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。然而，僅僅3個(gè)月后（2024年2月26日），楊某被免去財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，由閆某霞兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)。

閆某霞當(dāng)時(shí)剛剛于2023年12月4日開始擔(dān)任董事會(huì)秘書一職，此次任命意味著她同時(shí)兼任董秘和財(cái)務(wù)總監(jiān)兩個(gè)關(guān)鍵職位。同年12月，閆某霞辭去財(cái)務(wù)總監(jiān)一職，由王某文擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)。短短一年時(shí)間，財(cái)務(wù)總監(jiān)接連換人，如此頻繁的變動(dòng)在擬上市公司中極為罕見。

更令人擔(dān)憂的是，在IPO關(guān)鍵期，海菲曼還更換了審計(jì)機(jī)構(gòu)。

報(bào)告期內(nèi)，公司首次提交北交所IPO時(shí)的審計(jì)機(jī)構(gòu)和2024年年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)為中興財(cái)光華所，2025年7月公司變更審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信所，并由立信所復(fù)核中興財(cái)光華所出具的相關(guān)報(bào)告并出具復(fù)核報(bào)告，此外出具2025年1-6月《審計(jì)報(bào)告》。

公司在闖關(guān)北交所的關(guān)鍵時(shí)期更換了合作伙伴，難免不令多方予以關(guān)注。

對(duì)于更換理由，海菲曼僅在《2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)會(huì)議決議公告》中指出“經(jīng)審慎評(píng)估，進(jìn)行更換”，未作詳細(xì)說明。

近六成收入靠第三方平臺(tái)，65%以上收入依賴境外市場(chǎng)，核心產(chǎn)品依賴外協(xié)加工

在高端耳機(jī)市場(chǎng)光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，海菲曼的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)則暗藏三重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)相互關(guān)聯(lián)、彼此放大，構(gòu)成了對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展的根本性挑戰(zhàn)。

報(bào)告期各期，海菲曼線上銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為44.47%、48.97%、56.42%和57.54%，這意味著其收入命脈很大程度上掌握在第三方電商平臺(tái)手中。海菲曼的銷售費(fèi)用率大幅高于同行業(yè)可比公司均值，其中相當(dāng)一部分流向了電商平臺(tái)。有分析指出，平臺(tái)傭金每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，就可導(dǎo)致公司年利潤(rùn)直接減少數(shù)百萬元。更極端的情況是，作為其重要銷售渠道的亞馬遜賬號(hào)若因平臺(tái)政策突變被封，其單一市場(chǎng)的收入可能瞬間歸零。亞馬遜是公司第二大客戶，2022-2025年上半年，其銷售金額分別為1077.09萬元、887.99萬元、492.12萬元、297.83萬元。

另外，其線上銷售業(yè)務(wù)的真實(shí)性已被北交所的問詢函所關(guān)注，要求公司說明是否存在刷單虛增收入的情形。

同時(shí)，海菲曼的國(guó)際化程度看似是其優(yōu)勢(shì)，但也構(gòu)成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

公司的境外收入占比常年超過65%，主要集中在美國(guó)、歐洲、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。有分析指出，若美國(guó)、歐洲、日韓任一地區(qū)加征10%的關(guān)稅，就足以抹平海菲曼約6個(gè)百分點(diǎn)的毛利率。此外，公司業(yè)績(jī)受到匯率波動(dòng)的顯著影響，其匯兌收益占利潤(rùn)總額的比例曾達(dá)8.51%。

更讓人擔(dān)憂的是，海菲曼的生產(chǎn)環(huán)節(jié)嚴(yán)重依賴外部廠商，這對(duì)其質(zhì)量控制和產(chǎn)品迭代構(gòu)成了潛在威脅。

海菲曼在真無線耳機(jī)及部分有線耳機(jī)的生產(chǎn)中高度依賴外協(xié)加工，占比超過七成。公司承認(rèn)，這種模式給“質(zhì)量一致性、成本監(jiān)督和過程管理等方面增加一定難度”，并可能因溝通不暢“影響產(chǎn)品升級(jí)迭代的進(jìn)度和質(zhì)量”。

與這種外包模式相呼應(yīng)的是，海菲曼用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全部房產(chǎn)均通過租賃取得，這進(jìn)一步加劇了其生產(chǎn)根基的不穩(wěn)定性。其外協(xié)廠商中不乏關(guān)聯(lián)方身影，例如東莞市富偉塑膠制品有限公司是海菲曼監(jiān)事代某偉控制的企業(yè)。此外，其主要外協(xié)廠商之一的"東莞市石碣泰新勝科五金加工店"同時(shí)還扮演著"房東"的角色，向海菲曼的兩家全資子公司出租用于生產(chǎn)和辦公的房屋。這種復(fù)雜的業(yè)務(wù)重疊關(guān)系，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)交易公允性及獨(dú)立性的質(zhì)疑。

募投項(xiàng)目合理性存疑，產(chǎn)能擴(kuò)張與市場(chǎng)瓶頸相矛盾

海菲曼本次IPO計(jì)劃募集資金4.3億元，用于產(chǎn)能提升、研發(fā)中心建設(shè)和全球品牌運(yùn)營(yíng)。其中，公司計(jì)劃將2.4億元募集資金用于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目。但在公司產(chǎn)能利用率呈下降趨勢(shì)的背景下，這一募投項(xiàng)目的必要性值得商榷。

圖片來源：海菲曼招股書

從2022年至2025年上半年，頭戴式耳機(jī)的產(chǎn)銷率分別為74.06%、97.44%、84.19%和87.23%，真無線耳機(jī)的產(chǎn)銷率波動(dòng)更大，分別 為 80.07%、45.09%、113.05%和 105.34%。在現(xiàn)有庫(kù)存商品占比高企且存貨周轉(zhuǎn)效率不及同行的背景下，公司如何消化新增的產(chǎn)能？

更令人擔(dān)憂的是，海菲曼主要產(chǎn)品定位的發(fā)燒級(jí)耳機(jī)細(xì)分市場(chǎng)空間相對(duì)較小。根據(jù)招股書引用的數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)2022年僅為28.50億美元，預(yù)計(jì)2028年達(dá)到41.58億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率有限。

而消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模較大但競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司若不能保持發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)并繼續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)份額，存在未來發(fā)展空間受限的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書也提示了技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)：公司耳機(jī)所屬的消費(fèi)電子行業(yè)具有技術(shù)、產(chǎn)品更新迭代較快的特點(diǎn)，公司產(chǎn)品一般在發(fā)布后隨著產(chǎn)品生命周期會(huì)逐步降價(jià)。

若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未來率先在相關(guān)領(lǐng)域取得重大突破，進(jìn)而推出更先進(jìn)、更具競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)和產(chǎn)品，而公司無法緊跟技術(shù)和市場(chǎng)創(chuàng)新步伐的情形下，則公司可能錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。