期待已久的民企科創(chuàng)債終于來了。

11月初，陜西新三板上市公司鋼研功能（836660）“2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行科技創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換公司債券”正式獲批，據(jù)金融棒棒糖統(tǒng)計這是自科創(chuàng)債設立以來，首個以實業(yè)型民營企業(yè)主體的債券。

民企“破冰”之下，是陜西科創(chuàng)債市場從政策推動走向市場內(nèi)生的“活水涌動”。

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規(guī)模3億：錨定轉(zhuǎn)型

簡單過一下債券信息。

鋼研功能的科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債總規(guī)模3億，期限為不超過6年。作為全國首單科技創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換公司債券，這次的特點在于“可轉(zhuǎn)債”，意味著后續(xù)投資者既可獲得債券的固定收益，也擁有分配企業(yè)未來成長收益的選擇權。

根據(jù)鋼研功能的方案，當公司上一年經(jīng)審計營業(yè)收入>8億元，或扣除非凈利潤>4000萬元時，有權提出轉(zhuǎn)股價格向上修正；當公司上一年營收<4億元時，有權提出轉(zhuǎn)股價格向下修正。

3億元的募集資金主要投向“高精度精密合金箔材項目”建設。

我們注意到該項目于2023年時已經(jīng)著手開始建設，總投資6.97億元，分三期進行，全部投產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)值30億元，將新增合金鍛造能力并擴大熔煉、冷軋產(chǎn)能，預計明年完成。

據(jù)鋼研功能測算，該項目投資財務內(nèi)部收益率能夠達到16.5%，這顯然會極大改善目前公司營收情況。

財務數(shù)據(jù)顯示，鋼研功能2024年營收為3.01億，同比下降8.18%；規(guī)模凈利潤0.08億同比下降77.54%。2025年上半年情況并未緩解，盡管營收同比增長33.83%，歸母凈利潤卻是5年來首次虧損，金額為-0.11億元，同比下降185.68%。

公司在中報中解釋，虧損主要源于新項目投入帶來的人工成本與折舊增加，導致半年報首次出現(xiàn)虧損。

數(shù)據(jù)也印證了這一說法：2025年上半年鋼研功能財務費用，從232萬增至658萬，同比增長182.64萬；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.06億元，同比下降593.95%。

當然我們也注意到不少積極信號，例如其持續(xù)加大研發(fā)投入，上半年該公司的費用達到1223萬，同比大幅增長88.24%，占總營收的比重從4.52%增至6.35%，這部分投入主要用于項目技術儲備，為投產(chǎn)后的快速運營打下基礎。此外，合同負債增長61.71%，顯示該公司的未履行訂單快速增加，未來收入具備保障。

鋼研功能的實控人為現(xiàn)年63歲的李博，其選擇的轉(zhuǎn)型方向也頗具前景。籌備項目錨定的高溫合金市場，國內(nèi)需求約為3.93萬噸，年市場缺口2萬余噸，特別是航空航天等高端領域的應用主要依賴于進口，進口替代需求緊迫。

綜合來看，我們認為此番業(yè)績下滑屬于“轉(zhuǎn)型期的陣痛”，后續(xù)隨著項目建成投產(chǎn)鋼研功能將會得到業(yè)績的集中兌現(xiàn)。這或許也是當時15家“搶籌”B輪融資的重點原因。（詳見《》）其中不乏云澤資本、三一重工、斯瑞新材、深創(chuàng)投等15家業(yè)內(nèi)知名的創(chuàng)投以及產(chǎn)業(yè)資本。

02

破冰：晉升中游

鋼研功能的全國首單科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，已經(jīng)是我們觀察到科創(chuàng)債領域第四個首單，分別契合四個重要節(jié)點。

2022年科創(chuàng)債政策發(fā)布以來，陜金控成為第一個吃螃蟹的人，發(fā)行3億規(guī)模的“22陜金K2”（詳見《》；2025年5月債市科創(chuàng)板新政來臨，西科控股成為全國首批發(fā)行機構，并實現(xiàn)票面利率西北最低；再就是6月中科創(chuàng)星作為GP實現(xiàn)4億規(guī)模的科創(chuàng)債發(fā)行；第四次便是鋼研功能的科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債。

一系列“首單”背后，是陜西科技金融意識的全面覺醒。

在省內(nèi)，鋼研功能的科創(chuàng)債也極具突破意義，其成為省內(nèi)首個實體民營企業(yè)發(fā)債的主體。

據(jù)金融棒棒糖統(tǒng)計，目前陜西累計發(fā)行了105只科創(chuàng)債，規(guī)模達到1331.15億元，但發(fā)行主體為民企性質(zhì)的只有兩家，除去鋼研功能外就是中科創(chuàng)星。其中中科創(chuàng)新雖說是民營股東控股，但還具備一定的國資背景，就此而言前者的首單顯然更具突破意義。

放在整體信用債的口徑下，該筆可轉(zhuǎn)科創(chuàng)債亦是時隔一年后民企再次出現(xiàn)在債券市場，往前推則是比亞迪汽金發(fā)行的“24盛世融迪3優(yōu)先_bc”，總規(guī)模為58.5億，主要用于支持新能源汽車消費貸款業(yè)務的持續(xù)開展。

民企如此稀缺，亦是此前金融棒棒糖迫切希望看到民企發(fā)科創(chuàng)債的重要驅(qū)動力。

全國視角下，陜西在科創(chuàng)債新政后表現(xiàn)如何？

據(jù)萬德統(tǒng)計，新政對于科創(chuàng)債的促進作用非常明顯。出臺僅6個月的時間內(nèi)，全國各地累計發(fā)科創(chuàng)債的數(shù)量為1273只，總規(guī)模達到1.4萬億，該數(shù)字可以說遠超預期。要知道2024年一整年總規(guī)模才為1.2萬億元，2023年、2022年科創(chuàng)債券則僅有7703億元、2600億元。

具體到省份，數(shù)量上北京以276只的數(shù)量處于絕對領先的位置，其次為浙江（123只）、江蘇（111只）、廣東（108只）。陜西處于河南之后排名第15位，數(shù)量為28只。

發(fā)行規(guī)模上，北京以5451億的規(guī)模占到39%，廣東為1232億占比9%，上海盡管數(shù)量不占優(yōu)勢但以1063億的規(guī)模躋身前三，浙江則是以974億的規(guī)模屈居第四。

其中陜西總規(guī)模為216.2億，規(guī)模上超越河南省，位居第13位。對比新政前21位的排名進步不少。

03

新變化：五大信號

回歸省內(nèi)視角，新政引導下陜西科創(chuàng)債有哪些新變化？我們梳理出以下5點：

一是發(fā)行主體愈發(fā)豐富。

企業(yè)屬性上看，民營GP、實體企業(yè)開始進入發(fā)展科創(chuàng)債發(fā)行行列，開創(chuàng)省內(nèi)先例；發(fā)行主體評級上AA主體過去占比僅為3.8%；新政之后該比例則提升為14.3%，AA+主體則是從11.4%提升至14.4%。

二是發(fā)行規(guī)模與期限的結(jié)構靈活。

金融棒棒糖注意到陜西科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模跨度較大，發(fā)行規(guī)模從3億到20億均有分布，10億元規(guī)模占比最高，共11只。期限上以3年（36%）和5年（25%）為主，3-5年中長期品種合計占比61%。時間最長的為中科創(chuàng)星“25創(chuàng)星PPN001”，體現(xiàn)出市場對陜西早期投資機構“耐心資本”的認可。

三是整體票面利率下行。

新政前，陜西科創(chuàng)債的平均票面利率為2.77%，最高時能達到4%；如今則降至2.3%，最低僅為1.67%。同時低于最新的1年、5年期LPR。

四是發(fā)債用途科創(chuàng)屬性突出。

已發(fā)行債券中設立科創(chuàng)基金的占比從19%增至如今的29%，償還債務的比例則從62%降至57%。對比全國83%的數(shù)據(jù)，陜西的資金更加偏愛硬科技。

五是科創(chuàng)債風險分擔機制不斷創(chuàng)新。

陜西科創(chuàng)債中信用衍生品、直接擔保、科創(chuàng)債風險分擔工具等增信手段已經(jīng)得到廣泛應用。例如西科控股的全國首單，便引入信用風險緩釋憑證增信的科創(chuàng)債；中債增信則運用科創(chuàng)債風險分擔工具為中科創(chuàng)星擔保，西投保提供反擔?！?/p>

需要補充的內(nèi)容是，陜西金融機構在本土科創(chuàng)債的亦發(fā)揮出基石投資和價格引導的關鍵作用。例如在西科控股的科創(chuàng)債中，西安銀行（600928）、長安銀行分別承銷5000萬元、1000萬元。此外西安銀行還投資2000萬元參與中科創(chuàng)星的科創(chuàng)債。

行文至此，縱觀陜西科創(chuàng)債發(fā)展路徑，我們認為陜西的一系列“首單”的誕生并非偶然，而是政策精準引導、市場機制創(chuàng)新與機構主動作為共同作用的結(jié)果。此番鋼研功能實現(xiàn)實體民企“零的突破”，標志著陜西在債市科創(chuàng)板中逐漸形成國企與民企協(xié)同、投資機構與實體企業(yè)并舉的多元格局。

更為明確的信號是，?? 隆基綠能（601012） 于2025年11月18日成功發(fā)行全國首單民企科技創(chuàng)新綠色公司債券，發(fā)行規(guī)模14.8億元，期限3+2年，票面利率2.89%?。