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理想汽車 (LI.O) 于北京時間11月 26日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2025 年第三季度財報。由于本季度有Mega召回事件計提的成本增加帶來的負面影響，而真實的三季度業(yè)績表現(xiàn)還可以，但四季度的指引仍然拉垮。具體來看：

① 賣車毛利率受Mega召回影響所拖累，真實毛利率環(huán)比小幅上行：由于本季度有理想Mega召回事件對成本端的負面影響（預(yù)計召回成本11億元），所以乍一看賣車毛利率“慘不忍睹”，環(huán)比大幅下滑3.8個百分點至16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實的賣車毛利率，本季度真實賣車毛利率19.8%，環(huán)比略回升了0.4個百分點，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在19%-20%之間（由于三季度銷量體量和一季度持平），環(huán)比回升主要由于賣車單價的環(huán)比上行。

② 三季度賣車單價在環(huán)比回升，帶來的賣車收入超預(yù)期:三季度賣車收入259億，高于市場預(yù)期的250億，主要由于賣車單價環(huán)比上行了1.7萬元至27.7萬元，本季度理想純電的Mega和i8帶動了車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)上行，對沖掉了理想對L系列基本盤采取的折扣策略。

③ 三季度真實凈利潤略超預(yù)期：在“真實”毛利率環(huán)比上行的帶動下，雖然研發(fā)費用的投入仍然在加大，但去除Mega召回影響后的“真實”凈利潤為4.9億元，略超市場預(yù)期的3.2億元。

④ 但四季度指引繼續(xù)拉跨，L系列基本盤“內(nèi)憂外患“嚴重：四季度的銷量指引僅10萬-11萬輛，隱含的11月/12月平均月銷僅3.4-3.9萬輛（10月3.2萬輛），大幅低于市場預(yù)期的13.8萬輛，銷量指引隱含的L系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴重。

海豚君整體觀點：

海豚君第一眼看到理想的財報，只能用“慘不忍睹”來形容，毛利率大幅下跌，以及凈利潤反而從盈利轉(zhuǎn)為虧損。

但仔細審查之后，發(fā)現(xiàn)理想導(dǎo)致這季度“慘不忍睹”的財報的罪魁禍首是Mega召回事件帶來的對成本端計提了接近11.1億元的負面影響，而去除這個一次性事件帶來的影響后，整體業(yè)績表現(xiàn)還算小超市場預(yù)期的狀態(tài)。

但海豚君需要提醒的是，如果剝離預(yù)期差角度來看，理想的整體基本面自二季度開始就在持續(xù)惡化，三季度惡化程度進一步加劇——這一趨勢已直接反映在股價表現(xiàn)中：自 i8 上市前的 32 美元股價高點， 理想股價一路回撤至當前的 17.8 美元，近乎腰斬。

三季度由于純電戰(zhàn)略首款i8車型的推出帶來銷量不及預(yù)期，但反而帶來了對L系列增程基本盤的侵蝕，同時L系列今年由于改款力度太小，還面臨了來自外部競對紛紛推出大尺寸SUV，直接搶食理想L系列的市場份額。

在 “內(nèi)憂外患” 的雙重壓力下，理想三季度交付量首次出現(xiàn)大幅同比下滑，降幅達 39% 至 9.3 萬輛，進而拖累收入與凈利潤同比顯著下滑。

而在此次理想的四季度指引上，銷量和收入指引再次大幅低于預(yù)期：

即使在i6和i8兩款純電車型貢獻約3-4萬輛增量的情況下，整體銷量指引也環(huán)比上行了0.7-1.7萬輛，背后隱含的L系列增程車型的銷量相比三季度還要再次大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴重。

在銷量指引不及預(yù)期，L系列折扣力度繼續(xù)加大，同時疊加i6“油比電低”的定價導(dǎo)致的實際毛利率可能比L6還要低的情況下，理想一直以來保持的20%上下的穩(wěn)定賣車毛利率水平可能在四季度會面臨失守的局面。

因此，海豚君在《》中提及過，對于理想來說，純電是一場必須要拿下的戰(zhàn)爭，但即使純電成功，也是一場自傷800的成功：純電i6車型的成功通過犧牲L系列基本盤來換來（定價比L6更低），同時還要面臨毛利率失血的局面。

理想也在戰(zhàn)略會中進行了反思：

L系列基本盤失守的主要原因仍然在于理想的出牌速度仍然太慢，四年一次的平臺大迭代的節(jié)奏已經(jīng)跟不上當下的競爭角度，理想L增程系列今年改款力度太小，正在面臨多方圍攻（直接竟對問界M系列新品上市，以及極氪9X，領(lǐng)克900，騰勢N9/N8L等），導(dǎo)致銷量巔峰期5萬的月銷已經(jīng)回撤到不到2萬輛。

從理想的股價來看，目前股價對應(yīng)2025年P(guān)/S倍數(shù)還要接近1.2倍，在四季度基本面還要繼續(xù)承壓時，海豚君認為這樣的估值仍然不便宜。

但理想已經(jīng)開始進行了戰(zhàn)略調(diào)整，加快產(chǎn)品節(jié)奏，將原先四年一次的平臺大迭代縮短為兩年一次，同時在設(shè)計上打破原先的“套娃”路線，車型區(qū)分度要靠設(shè)計定義區(qū)分，不再通過配置差異進行區(qū)分，來適應(yīng)接近“白熱化“的新能源車的競爭。

而展望理想的2026年：

上半年理想即將推出L系列增程的大改款（L系列采用“大電池+小油箱“方式），直接加大純電續(xù)航，雖然面臨競品也推出類似的增程車型規(guī)劃（如小米，小鵬等），但如果理想的股價能回撤到基于2025年1倍P/S（對應(yīng)1100億元市值，股價回撤到15-16美元上下時），短期的風險才會基本出清。尤其是在理想賬上仍躺著接近900億的凈現(xiàn)金，同時還有智駕這個向上的期權(quán)加持，理想仍然有足夠的時間去做戰(zhàn)略調(diào)整。

以下是詳細分析

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、三季度賣車毛利率；二、25年四季度業(yè)績展望。

一、Mega召回拖累毛利率，真實賣車毛利環(huán)比回升

先從市場最關(guān)心的賣車業(yè)務(wù)來看，由于本季度有理想Mega召回事件對成本端的負面影響（預(yù)計召回成本11億元），所以乍一看賣車毛利率“慘不忍睹”，環(huán)比大幅下滑3.8個百分點至16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實的賣車毛利率，本季度真實賣車毛利率19.8%，環(huán)比略回升了0.4個百分點，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在19%-20%之間（由于三季度銷量體量和一季度持平），略超市場預(yù)期的賣車毛利率19.3%。

（注：22年二季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23年二季度為剔除4億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

而從單車經(jīng)濟具體來看：

1. 單車價格環(huán)比改善，車型結(jié)構(gòu)向上對沖了折扣影響

本季度賣車單價27.7萬元，環(huán)比回升了1.7萬元，大超市場預(yù)期的26.6萬元，主要由于理想純電的Mega和i8帶動了車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)上行，對沖掉了理想對L系列基本盤采取的折扣策略。

① 純電Mega和i8帶動車型結(jié)構(gòu)向上

本季度理想的車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，其中純電系列i8于7月底上市，而Mega純電在改款之后銷量也有所提升，i8和Mega兩款高價車型在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升14個百分點至17%，對沖了部分對L系列車型的折扣影響。

車型結(jié)構(gòu)其實是呈現(xiàn)略微環(huán)比改善的趨勢，車型結(jié)構(gòu)中價格最高的Mega占比環(huán)比提升0.5個百分點，低價的L6占比環(huán)比下滑0.9個百分點，對沖了部分清老款車型的降價影響。

② 但理想仍然還在加大對L系列基本盤車型提供折扣

三季度，理想L系列基本盤仍然壓力很大，一方面由于理想L系列改款力度太小，而另一方面由于競對紛紛推出對標理想L系列的競品車型，理想也抵不住L系列銷量基本盤一直下滑的壓力，在9月加大了促銷力度。

從折扣力度來看，理想一方面提供全款賣車折扣（L6/L9全款優(yōu)惠2.1/2萬元，L7/L8全款優(yōu)惠2.8萬元，Mega 1.2萬元），整體折扣力度比二季度理想清老款L系列的折扣力度還要大，而另一方面理想也繼續(xù)加大了針對L系列的保險補貼，但仍然抵擋不住L系列銷量持續(xù)的勢頭。

2. 但單車成本也在環(huán)比上行

本季度單車成本22.2萬元，環(huán)比上季度反而上行1.3萬元，主要由于：

① 銷量環(huán)比下滑帶來的單車攤折成本上行：理想L系列基本盤銷量面臨“內(nèi)憂外患”局面-內(nèi)有價格更低的純電車型形成的對L系列左右手互博，而外有競對紛紛推出對標理想L系列的大尺寸增程SUV，競爭進入了白熱化的壓力。

雖然i8三季度開始上量，但仍然也拖不起銷量拉跨的L系列車型，最后三季度銷量反而環(huán)比下滑了16%至9.3萬輛，也是理想自賣車以來首次出現(xiàn)的季度銷量同比轉(zhuǎn)負（同比下滑39%），導(dǎo)致的單車攤折成本反而在環(huán)比上行。

② i8占比提升帶來的單車可變成本上行

本季度由于理想i8+Mega占比環(huán)比回升，帶來的單車可變成本也在上行。

但i8相比L8的上市售價低1-3 萬元，同時因為i8相比L8配備了更大的電池（電池能量高 45kwh，預(yù)計電池成本高2-2.5萬元），預(yù)計i8這款車型整體的毛利率比 L8 更低（更低的售價，更高的 BoM 成本），因此帶來的對本季度毛利率提升幅度也相對有限（真實賣車毛利率僅環(huán)比回升了0.4個百分點）。

3. 最后三季度單車真實毛賺5.5萬元，高于市場預(yù)期的5.1萬元

去除Mega召回影響后的單車的真實賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺5.5萬元，環(huán)比上季度上行0.4萬元，而賣車毛利率也環(huán)比微升0.4個百分點至19.3%。

二、四季度指引仍然拉垮，隱含的L系列基本盤還要環(huán)比下滑

a) 銷量指引拉跨，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴重

四季度銷量指引10萬-11萬輛，銷量同比下滑31%-37%，由于四季度爆銷的i6開始上量（i6目前等車時間16-19周，訂單排到春節(jié)前后），疊加購置稅退坡帶來的對需求端的刺激，市場預(yù)期的四季度理想銷量達到13.8萬輛，而理想實際的銷量指引并不及市場預(yù)期。

由于理想10月理想3.2萬銷量已公布，銷量指引隱含的11/12月平均月銷為3.4-3.9萬輛，在四季度旺季開啟，且理想還在繼續(xù)加大對L系列的補貼力度的情況下（L系列價格折扣幅度達3.3萬-4.5萬元，超過三季度的1.8-2.1萬元的折扣力度，且加大保險補貼），理想實際的銷量指引仍然低于市場預(yù)期。

而這樣的銷量指引，一方面說明i6的產(chǎn)能爬坡速度不及預(yù)期（i6累計訂單超7萬輛，理想原先規(guī)劃i6的產(chǎn)能11/12月達2.3萬/2.5萬臺），但更重要隱含的是L系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴重。

b) 四季度收入指引同樣也大幅低于預(yù)期，賣車毛利率預(yù)計承壓

理想四季度收入指引265-292億元，收入同比下滑34%-40%，同樣也大幅低于市場預(yù)期378億，主要由于銷量指引過于拉跨。

而從收入指引隱含的賣車單價來看，按照四季度其他收入15.8億元預(yù)計，四季度的賣車單價預(yù)期為25萬元，相比三季度賣車單價繼續(xù)環(huán)比下行2.7萬元，環(huán)比下行的主要原因一方面在于對理想的L系列加大折扣力度，另一方面在于低價的i6四季度占比的提升，車型結(jié)構(gòu)又在繼續(xù)下沉。

而四季度在銷量不及預(yù)期（僅環(huán)比上行7%-18%），賣車單價繼續(xù)下滑，L系列折扣力度繼續(xù)加大，同時疊加i6“油比電低”的定價導(dǎo)致的實際毛利率可能比L6還要低的情況下，市場一定會擔心四季度理想賣車毛利率端面臨的壓力，理想一直以來保持的20%上下的穩(wěn)定賣車毛利率水平可能在四季度會面臨失守的局面，具體要看電話會中管理層如何指引。

三、研發(fā)還在加大投入，銷管費用控制合理

1）研發(fā)費用：產(chǎn)品配置調(diào)整使研發(fā)費用環(huán)比上行

本季度理想研發(fā)費用29.7億，環(huán)比上升1.6億元，同時也要超出市場預(yù)期的28.2億元，而這個繼續(xù)環(huán)比上行的研發(fā)費用，環(huán)比上行主要由于產(chǎn)品配置調(diào)整產(chǎn)生的相關(guān)開支增加，而理想的研發(fā)投入還在繼續(xù)為智能化和下一代車型做準備。

① 智能化的仍在繼續(xù)加大投入：

理想指引過2025年研發(fā)投入在110億-120億元，其中在AI方面的投入將超過60億元，占到研發(fā)支出的接近一半，其中大概27億元將用于人工智能的基礎(chǔ)建設(shè)（占AI投入的45%），包括基座模型、推理芯片、操作系統(tǒng)、終端算力和云端算力。

而33億的研發(fā)投入將投資在人工智能的產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)上（占比55%），涵蓋VC大模型、理想同學(xué)、智能體、智能座艙、智能工業(yè)、智能商業(yè)等領(lǐng)域。

而在軟件端，理想在三季度升級了VLA大模型，在平穩(wěn)性，靈活性，舒適性和用戶交互能力上有了進一步提升，目前已經(jīng)搭載在全系的新款車型上，同時在硬件端，理想也在加大對自研芯片的投入，目前自研芯片M100已經(jīng)完成樣片生產(chǎn)，將于 2026 年量產(chǎn)并搭載于旗下車型。

② 純電和下一代增程的研發(fā)投入：

三季度理想的純電新品密集上市（7月底月理想純電新品i8迎來上市，而9月理想i6迎來上市），理想后續(xù)還要在純電平臺上繼續(xù)推出旗艦款i9車型，同時2026年還要迎來L系列增程車型的大換代，在新車型和造車平臺上的投入也在增加。

而理想在戰(zhàn)略反思會上提到，由于過去太強調(diào)研發(fā)費效比（費效比=投入費用÷產(chǎn)出效益?），如果收入下降研發(fā)費用就要跟著壓縮，但過度追求費效比會導(dǎo)致研發(fā)資源投入減少，車型推出和AI創(chuàng)新速度變慢，預(yù)計理想之后的研發(fā)費用可能不會再繼續(xù)隨著銷量的減少而進一步壓降，后續(xù)研發(fā)投入可能加大。

2）銷管費用控制相對合理，環(huán)比二季度基本持平

本季度銷售和管理費用27.7億，環(huán)比略有上行0.5億元，高出市場預(yù)期的26.5億元，但在三季度迎來i8和i6兩款純電新車型的上市，以及渠道還在新增下，整體營銷費用環(huán)比上行不大，控制相對合理。

在渠道建設(shè)上，理想三季度繼續(xù)加大渠道鋪設(shè)，三季度新增了12家零售店和35家零售中心，也為了純電車型的上量做準備，理想也在將優(yōu)化門店布局，搬遷低效門店，平衡商場店和中心店比例，并通過“星辰計劃”輕量化門店快速進入四五線市場，降低成本和周期，提高覆蓋率。

四、收入端再次同比負增長

在銷量已經(jīng)公布的情況下，三季度理想總收入是274億, 低于市場預(yù)期的265億，收入端再次錄得同比-36%的負增長。

其中，汽車收入表現(xiàn)預(yù)期，主要是i8和Mega兩款純電車型帶動的賣車收入超預(yù)期，三季度其他業(yè)務(wù)收入15億，略高于市場預(yù)期14.5億元，主要可能由于賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產(chǎn)品和服務(wù)收入高于預(yù)期，以及來自超充站擴張帶來的能源服務(wù)收入上行。

在毛利率方面，本季度整體毛利率16.3%，去除Mega召回事件影響后真實的毛利率為20.4%，環(huán)比上行0.3個百分點，主要由于本季度真實的賣車毛利率的環(huán)比上行了0.4個百分點至19.8%。

而其他業(yè)務(wù)毛利率為30%，同樣環(huán)比下滑了3.5個百分點，海豚君預(yù)計可能由于保險業(yè)務(wù)有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關(guān)。

五、自由現(xiàn)金流繼續(xù)環(huán)比大幅下滑

本季度經(jīng)營現(xiàn)金流-74億，環(huán)比大幅下滑44億，同時資本開支還在加大，也帶動了自由現(xiàn)金流環(huán)比下滑了51億，而經(jīng)營現(xiàn)金流下滑主要由于占用上游供應(yīng)商貨款的大幅減少（減少了122億）以及凈利潤的下滑。

而本季度資本開支15億，環(huán)比上季度上行7億，一方面由于理想超充站的持續(xù)投入，另一方面預(yù)計由于AI帶來的算力端的投入增加，在超充站建設(shè)方面，理想三季度新增569座超充站，而超充站數(shù)量已經(jīng)達到了3508座，超充站鋪設(shè)進度也基本和同行持平，同樣在為理想純電戰(zhàn)略的上量做準備。

<此處結(jié)束>

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