作者 | 城投君

上交所披露募資違規(guī)

11月14日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，2020年4月至2022年9月期間，鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“鎮(zhèn)江城建”或“公司”）發(fā)行的8只公司債券存在募集資金專戶管理不規(guī)范的情形。其中，“20鎮(zhèn)城F5”“20鎮(zhèn)城F7”“22鎮(zhèn)公01”和“22鎮(zhèn)城02”四只公司債券分別存在4.5億元、3億元、7.98億元、6.979億元募集資金轉(zhuǎn)入公司一般戶的情形，前述四只債券募集說明書約定的用途已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。此外，鎮(zhèn)江城建未在2020年至2022年期間的定期報(bào)告中如實(shí)披露募集資金專戶管理不規(guī)范情況。

鑒于違規(guī)行為性質(zhì)和情節(jié)，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，債券業(yè)務(wù)中心做出如下自律監(jiān)管措施決定：對鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司予以書面警示。

鎮(zhèn)江城建成立于1994年5月，是江蘇省鎮(zhèn)江市主要的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主體，業(yè)務(wù)范圍包括參與鎮(zhèn)江市新老城區(qū)的綜合開發(fā)以及棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)等，并承擔(dān)區(qū)域供水、污水處理公用事業(yè)以及部分經(jīng)營性業(yè)務(wù)。截至2025年6月末，公司的注冊資本和實(shí)收資本均為41億元，公司控股股東為鎮(zhèn)江城市投資控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為鎮(zhèn)江市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

6月27日，新世紀(jì)評級發(fā)布跟蹤評級報(bào)告，確定維持鎮(zhèn)江城建的主體信用等級為AA+，評級展望為穩(wěn)定；確定維持“21鎮(zhèn)公04”“21鎮(zhèn)公05”“21鎮(zhèn)公06”的債券信用等級為AA+。

掛帳項(xiàng)目代建資金超200億，存量資金成本和平衡壓力并存

2025年鎮(zhèn)江城建中期營業(yè)收入43.67億元，同比下降9.89%；利潤總額3.56億元，凈利潤3.40億元，同比增長18.34%；總資產(chǎn)1716.51億元，總負(fù)債1051.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率61.26%；凈資產(chǎn)664.93億元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額8.12億元，投資現(xiàn)金流量凈額38.59億元，籌資現(xiàn)金流量凈額-25.88億元；流動(dòng)比率198.81%。

截至2024年末，鎮(zhèn)江城建營業(yè)收入為111.31億元，同比增長8.49%；利潤總額8.95億元，凈利潤7.90億元，同比下降20.85%；總資產(chǎn)1696.41億元，總負(fù)債1032.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率 60.85%；凈資產(chǎn)664.08億元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額9.94億元，投資現(xiàn)金流量凈額51.65億元，籌資現(xiàn)金流量凈額-75.11億元；流動(dòng)比率199.05%。

鎮(zhèn)江城建2024年城建施工收入為2.64億元，占比2.37%，同比下降49.23%；主要系城建施工項(xiàng)目結(jié)算量減少。由于近年來地方債務(wù)嚴(yán)控以及城區(qū)基建配套基本成熟，公司基建投入持續(xù)壓縮；但早期項(xiàng)目投入資金規(guī)模很大，且資金主要來自債務(wù)融資，公司面臨的存量資金成本和平衡壓力仍較大。

截至2025年3月末，公司主要在建項(xiàng)目29個(gè)，總投資91.62億元，已投資66.10億元，較重的建設(shè)任務(wù)使得公司面臨持續(xù)的資金壓力。此外，鎮(zhèn)江城建根據(jù)市政府規(guī)劃承擔(dān)代建業(yè)務(wù)，項(xiàng)目投入資金計(jì)入其他應(yīng)收款。截至2024年末，其他應(yīng)收款中應(yīng)收代建中心和鎮(zhèn)江市財(cái)政局余額分別為129.56億元和74.69億元，合計(jì)達(dá)204.25億元?？傮w來看，政府項(xiàng)目建設(shè)撥款相對于成本而言，規(guī)模較小，加之多年資本化利息累積，公司掛賬代建項(xiàng)目資金巨大。

化工產(chǎn)品為鎮(zhèn)江城建主要的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，2024年收入63.35億元，占比56.91%，同比增長20.80%。該業(yè)務(wù)由合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)的江蘇索普（集團(tuán)）有限公司的子公司負(fù)責(zé)，主要生產(chǎn)醋酸乙酯、ADC發(fā)泡劑及冰醋酸，生產(chǎn)規(guī)模均屬國內(nèi)同行業(yè)前列。但化工業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期和上下游供需的影響，具有一定的周期性特征。

其他業(yè)務(wù)收入為22.13億元，占比19.88%，主要系土地出讓收入。

物流及貿(mào)易收入為10.05億元，占比9.03%，同比下降29.47%。該業(yè)務(wù)主要品類為化學(xué)品和危化品，受宏觀貿(mào)易環(huán)境和行業(yè)周期影響，業(yè)務(wù)毛利率較低，對公司的利潤貢獻(xiàn)較小。

房屋銷售收入為8.07億元，占比7.25%，包括保障房建設(shè)業(yè)務(wù)和商品房開發(fā)業(yè)務(wù)。

存貨增長逼近五百億，受限資產(chǎn)比率達(dá)21.97%

截至2024年末，鎮(zhèn)江城建總資產(chǎn)為1696.41億元，同比下降2.55%。其中流動(dòng)資產(chǎn)為964.73億元，占比56.87%；非流動(dòng)資產(chǎn)為731.68億元，占比43.13%。

其中存貨為493.47億元，占比29.09%，同比增長18.10%。主要系開發(fā)用地土地使用權(quán)、部分房地產(chǎn)開發(fā)支出及土地整理成本。2024年大幅增長主要系基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商品房等項(xiàng)目持續(xù)投入、購買土地及部分土地整理成本從其他應(yīng)收款轉(zhuǎn)入。

其他應(yīng)收款為316.20億元，占比18.64%，同比下降18.10%。主要系城市建設(shè)重點(diǎn)項(xiàng)目的資金投入及土地整理的前期開發(fā)費(fèi)用和往來款等款項(xiàng)。2024年下降主要系收到代建回款及部分土地整理成本調(diào)整到存貨。

應(yīng)收賬款為50.63億元，占比2.98%，主要系城建施工業(yè)務(wù)板塊所產(chǎn)生的城建施工、保障房業(yè)務(wù)的應(yīng)收款項(xiàng)。

貨幣資金為42.65億元，占比2.51%。

非流動(dòng)資產(chǎn)主要以投資性房地產(chǎn)為主，2024年公司投資性房地產(chǎn)為450.80億元，占比 26.57%，同比下降7.27%。下降主要系2024年公司出讓土地。

在建工程為77.93億元，占比4.59%，同比增長6.10%。

固定資產(chǎn)為60.15億元，占比3.55%，同比下降5.16%。固定資產(chǎn)主要為機(jī)器設(shè)備、房屋及建筑物等，2024年下降主要系報(bào)廢機(jī)器設(shè)備、設(shè)備轉(zhuǎn)入在建工程。

受限方面，截至2024年末，鎮(zhèn)江城建受限資產(chǎn)為372.62億元，占總資產(chǎn)比重為21.97%。其中包括存貨108.81億元，投資性房地產(chǎn)241.08億元，貨幣資金11.78億元。受限原因包括不收不付及凍結(jié)等限制、保證金、質(zhì)押、抵押。

剛性債務(wù)達(dá)866億，股東權(quán)益保障不足

截至2024年末，鎮(zhèn)江城建負(fù)債總額為1032.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率為60.85%。其中流動(dòng)負(fù)債為484.67億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為270.12億元，非流動(dòng)負(fù)債為547.66億元。

其中，其他應(yīng)付款為109.63億元，主要為公司與本地區(qū)其他企業(yè)之間及財(cái)稅等政府職能部門間臨時(shí)性的往來款項(xiàng)。短期借款為47.89億元；合同負(fù)債為25.80億元。

非流動(dòng)負(fù)債中，長期借款為384.88億元，應(yīng)付債券為76.79億元，長期應(yīng)付款為38.65億元。

從剛性債務(wù)規(guī)模角度來說，鎮(zhèn)江城建2024年剛性債務(wù)為833.53億元，占負(fù)債總額的80.74%。2025年3月末，公司剛性債務(wù)總額866.49億元，權(quán)益資本與剛性債務(wù)的比率為76.92%，股東權(quán)益對剛性債務(wù)的保障能力欠佳。

在外部支持方面，2024年鎮(zhèn)江城建獲得項(xiàng)目建設(shè)撥款65.09億元，以及以政府補(bǔ)貼為主的其他收益9.40億元。

在間接融資方面，鎮(zhèn)江城建與多家銀行保持了良好合作，截至2025年3月末，公司共獲得銀行授信額度1019.15億元，未使用額度為639.96億元。

償債支出致籌資現(xiàn)金持續(xù)凈流出

2022-2024年，鎮(zhèn)江城建經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為13.09億元、13.33億元、9.94億元；籌資現(xiàn)金流量凈額分別為-123.97億元、-8.94億元、-75.11億元。

2024年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入9.94億元，主要系收到較大規(guī)模往來款等；籌資性現(xiàn)金凈流出75.11億元，主要系公司償還較大規(guī)模的有息債務(wù)本息。

2024年，公司EBITDA為22.18 億元，主要由利潤總額和固定資產(chǎn)折舊構(gòu)成；EBITDA/利息支出為0.49倍，EBITDA/剛性債務(wù)為0.03倍。由于公司剛性債務(wù)規(guī)模很大，EBITDA 對利息支出和剛性債務(wù)的保障能力弱。公司非籌資性現(xiàn)金流對流動(dòng)負(fù)債和剛性債務(wù)的覆蓋率處于較低水平。

2024年，公司流動(dòng)比率較高，為199.05%，但流動(dòng)資產(chǎn)以項(xiàng)目建設(shè)投入、應(yīng)收項(xiàng)目回款和土地為主，資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性偏弱，難以對巨額負(fù)債形成有力保障。

在對外擔(dān)保方面，截至2025年3月末，該公司合并口徑對外擔(dān)保余額為358.12億元，擔(dān)保比率為53.73%，公司擔(dān)保對象多為鎮(zhèn)江市國有企業(yè)。部分被擔(dān)保對象，如江蘇瀚瑞投資控股有限公司、鎮(zhèn)江新區(qū)城市建設(shè)投資有限公司、鎮(zhèn)江文化旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司存在營業(yè)收入連年下降的情況；且主要被擔(dān)保對象債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，面臨代償風(fēng)險(xiǎn)。

債券中期報(bào)告提示風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)鎮(zhèn)江城建公司債券中期報(bào)告（2025年），公司未來可能面臨以下風(fēng)險(xiǎn)。

第一，短期償債壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)。鎮(zhèn)江城建作為鎮(zhèn)江市最大的城市建設(shè)主體，因業(yè)務(wù)開展導(dǎo)致資金需求較大，且回收期長，同時(shí)短期債務(wù)規(guī)模較大，一旦出現(xiàn)短期債務(wù)集中到期，可能會(huì)對公司的正常經(jīng)營造成負(fù)面影響。

第二，資本性支出壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)。鎮(zhèn)江城建投資經(jīng)營的項(xiàng)目以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主，部分項(xiàng)目建設(shè)周期長，資金需求量大。持續(xù)的大規(guī)模的資本性支出，對公司資本形成大量占用，不利于公司維持流動(dòng)性的穩(wěn)定。

第三，土地需求減弱可能對公司盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。綜合來看，工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)需求放緩，土地需求數(shù)量減少，并由此引起土地轉(zhuǎn)讓價(jià)格下跌，這兩方面都將使公司的土地轉(zhuǎn)讓收入減少，進(jìn)而影響公司補(bǔ)貼收入的實(shí)現(xiàn)，對公司盈利水平產(chǎn)生不利影響。

第四，項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。公司承建的項(xiàng)目主要為棚戶區(qū)改造、道路建設(shè)土地整理等，項(xiàng)目建設(shè)周期較長，或因不可抗力對工程進(jìn)度以及施工質(zhì)量造成較大壓力，從而可能導(dǎo)致項(xiàng)目延遲交付，影響項(xiàng)目進(jìn)展。

第五，客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。鎮(zhèn)江城建的城建施工板塊主要是完成鎮(zhèn)江市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具體對應(yīng)部門為鎮(zhèn)江市住建局，公司下游客戶單一且集中，且城建業(yè)務(wù)存在收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、公司債券年度報(bào)告、公司主體與相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評級報(bào)告、公司債券受托管理事務(wù)報(bào)告、公開債券募集說明書及行業(yè)研報(bào)等公開數(shù)據(jù)。