來源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨楊波

在人手一件沖鋒衣的時(shí)代，A股戶外龍頭之一的牧高笛，居然連一口湯都沒喝上。今年前三季度，牧高笛營(yíng)收同比下滑58.82%，凈利潤(rùn)同比大降60%，第三季度更是出現(xiàn)1056萬元的凈虧損。

主營(yíng)戶外裝備及戶外服飾的牧高笛凈利潤(rùn)自2022年高點(diǎn)以來，持續(xù)下滑，2024年相比于高點(diǎn)跌幅40%。而令投資者難以接受的是，公司董事長(zhǎng)的薪酬卻在這三年間從72萬元暴漲至562萬元，漲幅近7倍。

一邊是業(yè)績(jī)持續(xù)探底，一邊是高管薪酬飆升。戶外龍頭之一的牧高笛，為何會(huì)在這輪戶外消費(fèi)熱潮中開倒車？

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失去露營(yíng)紅利，季報(bào)開始虧錢

牧高笛的崛起，離不開疫情催生的露營(yíng)風(fēng)口。2020年疫情爆發(fā)后，跨省旅游受限，露營(yíng)成為大眾“親近自然”的最優(yōu)解。這一時(shí)期，牧高笛憑借“精致露營(yíng)”理念迅速觸達(dá)大眾圈層，從戶外露營(yíng)賽道中突圍，業(yè)績(jī)乘風(fēng)而上。

2019-2022年，牧高笛營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，分別達(dá)到5.29億元、6.43億元、9.23億元、14.36億元。凈利潤(rùn)方面，2022年更是創(chuàng)下1.41億元的峰值。

（截圖來自：同花順iFind）

但2023年后，隨著疫情影響消退，露營(yíng)不再是“旅游平替”，市場(chǎng)熱度明顯下滑。各地露營(yíng)基地倒閉現(xiàn)象陸續(xù)出現(xiàn)，“露營(yíng)倒閉潮”一度成為熱點(diǎn)話題。

露營(yíng)風(fēng)口的退潮，也直接沖擊了牧高笛的核心業(yè)務(wù)。

2023年，牧高笛營(yíng)收增速大幅放緩，僅同比增長(zhǎng)1.4%；凈利潤(rùn)則快速下跌24%，降至1.07億元。2024年，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同步下滑，其中營(yíng)收下滑10.42%，凈利潤(rùn)下跌21.57%。

進(jìn)入2025年，公司業(yè)績(jī)更是急速下滑。前三季度營(yíng)收同比下滑58.82%，凈利潤(rùn)同比大降60%，其中第三季度凈利潤(rùn)為-1056萬元。

牧高笛可謂“成也露營(yíng)，敗也露營(yíng)”。

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“沖鋒衣”爆賣的年代，

牧高笛卻完美錯(cuò)失

疫情解除后，露營(yíng)市場(chǎng)持續(xù)萎縮，牧高笛也做出調(diào)整。

2023-2024年，公司提出“向野而生”的全新品牌主張，重點(diǎn)打造睡眠、背負(fù)和穿搭三大核心產(chǎn)品體系，希望覆蓋專業(yè)戶外領(lǐng)域的不同場(chǎng)景，并圍繞“冷山系列”推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，核心仍聚焦于“徒步登山”場(chǎng)景。

然而，這種轉(zhuǎn)型依舊瞄準(zhǔn)小眾登山群體，且進(jìn)一步向高端市場(chǎng)邁進(jìn)。事實(shí)上，近年來高端露營(yíng)市場(chǎng)開始萎縮，低端市場(chǎng)也被平價(jià)品牌不斷蠶食份額，北山狼、駱駝等品牌熱銷。

牧高笛的真正危機(jī)，并非僅源于露營(yíng)風(fēng)口消退，更在于錯(cuò)失了戶外消費(fèi)的下一個(gè)主賽道——以沖鋒衣為代表的戶外服飾。近年來，戶外服裝賽道的大眾消費(fèi)需求暴漲，以天貓雙11戶外品牌銷售榜來看，駱駝、北面、伯希和占據(jù)前三，凱樂石、拓路者、安踏等也擠進(jìn)前列。然而，榜單不見牧高笛的名字。

（圖源：天貓榜單）

以正沖刺港股IPO的戶外“黑馬”伯希和為例，僅沖鋒衣單品，2022年至2024年累計(jì)銷量就超380萬件。同期，伯希和營(yíng)收分別達(dá)3.79億元、9.08億元、17.66億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2761萬元、1.56億元、3.04億元，增長(zhǎng)速度在中國(guó)戶外市場(chǎng)一騎絕塵。

據(jù)國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)內(nèi)地高性能戶外服飾市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1027億元，其中沖鋒衣褲占比29.2%，零售額達(dá)300億元，2019-2024年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為18.3%。

此外，中國(guó)體育用品業(yè)聯(lián)合會(huì)戶外產(chǎn)業(yè)專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)戶外市場(chǎng)報(bào)告》顯示，2024年戶外市場(chǎng)規(guī)模突破1504億元，同比增速高達(dá)23%。

（圖源：中國(guó)體育用品業(yè)聯(lián)合會(huì)）

而牧高笛只能眼巴巴看著這潑天的戶外紅利。

其實(shí)，牧高笛早在2010年就推出了城市戶外子品牌“牧高笛鹿標(biāo)”，主打城市通勤、旅行、社交等多場(chǎng)景，本質(zhì)就是面向大眾消費(fèi)群體。但公司并未足夠重視該系列產(chǎn)品的研發(fā)、渠道建設(shè)與市場(chǎng)推廣，導(dǎo)致其市場(chǎng)認(rèn)知度極低。

在公司官網(wǎng)，其沖鋒衣產(chǎn)品款式至今還停留在“23秋冬系列”。

（圖源：牧高笛官網(wǎng)）

從2024年?duì)I收結(jié)構(gòu)來看，牧高笛主要依賴帳篷及裝備業(yè)務(wù)，占比達(dá)90%；服裝和鞋子業(yè)務(wù)占比僅7%，戶外鞋服產(chǎn)品幾乎毫無市場(chǎng)存在感。

研發(fā)層面，當(dāng)前戶外服裝賽道的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，已在面料專利、供應(yīng)鏈等方面構(gòu)建起強(qiáng)大壁壘。而牧高笛除帳篷產(chǎn)品由自有工廠生產(chǎn)外，服裝、鞋品及部分露營(yíng)裝備均依賴外購(gòu)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)投入同樣不足，2020年至2024年，其研發(fā)費(fèi)用大多穩(wěn)定在2000多萬元水平（僅2022年超過3000萬元）。

渠道層面，以2025年上半年數(shù)據(jù)為例，牧高笛主營(yíng)業(yè)務(wù)線上收入1.5億元，線下收入4.5億元，合計(jì)6億元，線上收入占比僅25%?？梢姽炯任粗匾暰€上銷售，線下渠道也未有明顯擴(kuò)張。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年牧高笛品牌門店合計(jì)226家，2022年和2023年維持在211家（通過減少直營(yíng)店、增加加盟店實(shí)現(xiàn)），2024年末門店數(shù)量回升至227家，但直營(yíng)店已縮減至僅剩9家。到了今年6月，門店數(shù)量又減少到213家，直營(yíng)店僅剩8家。

一系列戰(zhàn)略失誤疊加研發(fā)、市場(chǎng)投入不足，導(dǎo)致牧高笛的鞋服產(chǎn)品徹底錯(cuò)失市場(chǎng)紅利。盡管近年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)明顯，2023年和2024年都達(dá)到1.2億多元，但僅靠銷售費(fèi)用投入，顯然已無法為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有效支撐。

有分析指出，伯希和的異軍突起，核心在于精準(zhǔn)抓住“專業(yè)戶外大眾化”的趨勢(shì)。而牧高笛仍停留在“小眾戶外專業(yè)化”的思維定式中。都市消費(fèi)群體需要的是“能通勤、能輕度戶外”的服飾，而非專業(yè)登山裝備，這正是牧高笛與市場(chǎng)需求的核心錯(cuò)位。

3

業(yè)績(jī)下滑，

不影響高管超常漲薪

戰(zhàn)略失誤的后果，讓公司的激勵(lì)計(jì)劃頗為尷尬。

2023年8月，牧高笛推出員工持股計(jì)劃，解鎖條件為2023-2025年露營(yíng)裝備品牌收入較2022年增長(zhǎng)不低于30%/60%/90%，或凈利率不低于8%/9%/9%。

2024年，公司又授予員工股票期權(quán)，解鎖條件以2023年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，要求2024年增長(zhǎng)不低于10%、2025年增長(zhǎng)不低于25%、2026年增長(zhǎng)不低于45%等。

毫無疑問，這兩個(gè)激勵(lì)計(jì)劃，都敗給了現(xiàn)實(shí)。

今年上半年，牧高笛不得不提前終止上述激勵(lì)計(jì)劃。這一舉措也被部分投資者解讀為“管理層承認(rèn)戰(zhàn)略失敗”的事實(shí)。

更引發(fā)投資者質(zhì)疑的，是高管薪酬的異常暴漲。翻閱2022至2024年財(cái)報(bào)可見：

2022年，董事長(zhǎng)陸暾華報(bào)酬總額72.27萬元，董事徐靜219.11萬元，董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)杜素珍86.34萬元，制造總監(jiān)馬其剛116.52萬元，高管層合計(jì)薪酬671.83萬元。

（圖源：2022年年報(bào)）

到了2023年，陸暾華報(bào)酬漲至255.17萬元，徐靜漲至374.58萬元，杜素珍漲至124.25萬元，馬其剛漲至133.76萬元；其他高管也略有調(diào)整，高管層合計(jì)薪酬升至1116.18萬元。

2024年，整體薪酬繼續(xù)大漲，尤其是董事長(zhǎng)陸暾華，報(bào)酬較2023年大漲超306萬元，達(dá)到561.93萬元；徐靜漲至461.44萬元，杜素珍微漲至128.85萬元。但是馬其剛薪酬則下降近40萬元至94.16萬元。2024年，公司高管層合計(jì)報(bào)酬進(jìn)一步升至1669.78萬元。

（圖源：2024年年報(bào)）

從薪酬變化來看，核心高管是漲薪主力，尤其是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的陸暾華，三年間報(bào)酬從72萬元躍升至561.93萬元，一己之力成為高管層薪酬增長(zhǎng)的絕對(duì)主力。

老板給自己漲薪，卻給制造總監(jiān)降薪了。馬其剛2024年薪酬反常下降近40萬元，原因不明。

值得注意的是，馬其剛已于今年5月已公告離職。首席人力官佘亮也于今年2月離職，不過其離職前年薪出現(xiàn)了上漲。

值得注意的是，高管們的稅前報(bào)酬上漲趨勢(shì)，與公司持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)形成鮮明反差。2022年至2024年，牧高笛凈利潤(rùn)分別為1.41億元、1.07億元、8376萬元，呈逐年遞減態(tài)勢(shì)。

有投資者質(zhì)疑，公司高管薪酬遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，卻未與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)掛鉤。不過截至目前，牧高笛并未就相關(guān)質(zhì)疑給出正面回應(yīng)。

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